（二）转债的基本要素及条款说明

在了解了转债产品的基本概念和市场现状后，我们在新接触一只转债时，首先需要关注哪些重点指标和条款呢？从基本要素和条款设置两方面出发，需要重点关注的内容可总结为发行规模、期限、信用评级等基本信息，转股和纯债等基础条款的设置，以及赎回、回售和下修等附加条款的设置。为便于理解，本小节以太极转债作为范例，对上述特性背后的意义进行实例讲解。

图5展示了太极转债的条款设置，这是一只2019年发行的个券，各方面设置可作为现代转债品种的代表。同时，图5中的内容分布是我们建议的个券信息整理方式，尤其是在新券发行时，按照逻辑条理将重点个券信息进行整理，也是最为重要的工作之一。初见表格时难免会感到繁杂，但经过后文的详细讲解，表格中的信息就将一目了然地勾勒出一只转债的基本轮廓。

1．基本信息：面对一只陌生的转债，首先应该看什么

基本信息方面，首先需要关注的通常是正股信息、发行规模、发行期限和信用评级等。

（1）正股信息。

正股价格是决定转债价格走势的重要因素，因此需要首先对转债的正股建立基本认识，以便后续研究。转债的正股分析方法与权益类证券的行业和公司分析方法基本一致，其中主营业务、行业趋势、竞争格局、上下游关系、营收业绩等都是需要重点研究的因素。

（2）发行规模。

传统意义上转债的发行规模会在一定程度上影响个券的流动性。一方面，转债市场的流动性并不像权益市场一样顺畅，因此市场中具有更高流动性的转债很可能会得到相应的溢价；另一方面，规模较大的转债也有更大的容量，在新券申购和存量债配置过程中获配的额度也可能更高。

从规模分布来看，当前市场绝大多数存量转债的发行规模均处在10亿元以下区间（截至2020年12月31日）。其中，规模0~5亿元的品种占31%、5亿~10亿元的品种占37%、10亿~20亿元和20亿~100亿元的品种占比分别为16%和14%，而规模100亿元以上的品种仅占2%，见图6。若按照规模对转债流动性的影响进行粗略划分，通常认为发行规模10亿元以下的转债属于典型的小规模品种，规模10亿~20亿元的转债属于中等规模品种，而发行规模20亿元以上的转债则属于大规模品种。

需要特别注意的是，银行转债的规模较其他行业明显更大，发行规模100亿元以上的品种通常都是银行转债。银行转债发行规模大，一方面是由于银行本身的体量相对较大，而另一方面更重要的原因则是转债是银行类机构少有的可用于补充核心一级资本的融资工具，当成功促成转股后，转债会以新增股票的形式计入其核心一级资本。因此，虽然规模超过20亿元的转债已属大额品种，但规模超过100亿元甚至200亿元的银行类转债也较为常见。

随着转债市场择券空间的不断扩容，以及市场参与者的逐渐丰富，转债规模效应的影响正逐步减弱。例如，部分热门行业或正股关注度较高的小盘转债亦会得到优于大盘个券的流动性支撑。

（3）发行期限和信用评级。

经过发行人多年来的不断摸索，目前转债的发行期限已相对固定，绝大多数转债的发行期限为6年，另有少量转债将期限设置为5年，而期限更短的转债品种已经不复存在。6年的期限设置给了发行人充足的转股时间（目前所有退市转债的平均生命周期不足3年）——更短的期限设置意味着留给发行人促成转股的时间较为紧张，因此发行人通常没有选择更短期限的动力。少部分将期限设置为5年的品种，可能从侧面反映出发行人对于其在较短时间内促成转股的信心。从投资者角度出发，过长的发行期限又会增加投资者的时间成本和潜在风险，因此在长期的试错和经验累积后，转债发行期限达到了6年的“均衡”水平，见图7。

等级方面，信用评级对于转债实际违约风险的参考价值相当有限，这是因为，无论什么等级的转债，其发生实际违约的可能性都明显低于同等级信用债。由于转股权这一强效条款的存在，转债票息设置通常明显低于同等级信用债。以太极转债为例，作为一只AA品种，其6年利率设置仅为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，远低于6年期AA中债企业债到期收益率。这意味着，转债给发行人带来的票息偿付压力较小，同时考虑到绝大部分转债以转股方式完成生命周期，且平均生命周期仅为2.9年左右，因此转债发行人大概率仅需支付前几年的低廉票息，且转股后无须偿还本金。

实际上，我国历史上公募发行的转债还从未出现过实际违约。信用评级对转债更为重要的影响在于，信用评级越高的品种，可参与投资的机构相应越多，同等情况下也可能得到更高的溢价。当前存量债中，评级偏低的品种占比较大。截至2020年12月31日，主体信用评级在AA或以下的转债占比超过3/4。由于转债的实际信用风险水平低于同等级信用债，机构投资者对转债的等级要求往往较普通信用债有所放宽，通常AA-及以上的转债可认为是机构可参与的品种，而AA+及以上的品种对于绝大多数机构来说都不存在入库限制，因而可能得到一些“等级溢价”，见图8。

2．转股条款：转债如何转换为股票

接下来进入转债产品特有的关键环节，即一只转债究竟如何转股？首先，每一只转债在发行时都会确定一个转股价，根据规定转股价不得低于“募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者”(2)（一般会与这个价格相等）。在进入转股期后（通常为发行后6个月），转债即可随时按照面值——100元除以转股价的比例转出对应张数股票。

以太极转债为例，转股价为31.61元／股，那么在发行6个月后，即2020年4月27日起，持有人可以100/31.61的比例，即每张转债转换约3.16份股票，并获得这些股票的市场价值。需要注意的是，当天选择转股后，转出的股票要在下一交易日才能卖出。

那么，是否当正股价格上涨至超过转股价的水平，并且转债处于转股期内，转债持有者就会选择转股呢？其实不然。我们在前文中提到，即便是在正股价高于转股价的情况下，转债的市场价格通常较其平价存在一个正的转股溢价率，这就意味着若此时选择转股，那么得到的股票市场价值（即平价）将低于转债的市场价格，得不偿失。以先导转债为例，截至2020年2月10日收盘，其转债市场价格142.7元，而平价仅117.7元，因此虽然当日正股先导智能的收盘价46.07元，已明显超过转股价39.15元／股，但若此时转股，相对于直接卖出转债而言会面临21.27%的亏损，这一幅度反映的便是转债的转股溢价率。

理性情况下，转债持有人仅会在如下情况选择转股：

转债触发有条件赎回条款：这一情景简称为“触发强赎”，通常当转债平价在转股期内持续超过130元后达成（后文中将详细介绍）。该情况下，发行人有权以较低价格从持有人手中赎回转债，此时选择转股往往会获得更多价值。

转债到期，且平价高于到期赎回价：若转债面临到期，那么持有人的选择仅有两个：①接受到期赎回价；②选择转股。因此，当平价高于到期赎回价时，转股就会是更好的选择。

转股期内出现负溢价套利机会：当转股溢价率为负时，转债的平价已经高于其市场价，选择转股将得到更高的价值。因此，若转债在转股期内出现负溢价，投资者便可通过买入转债再转股卖出的形式进行“套利”，这样的策略被称为负溢价套利。之所以“套利”二字要加上引号，是因为转出的股票需要在下一个交易日才能卖出，持有人在参与负溢价套利时，仍会面临股价波动风险，因此这一策略并不算严格意义上的套利。

3．纯债条款：决定转债作为一只债券的价值

转债的纯债条款决定了其作为一只债券的价值，这一价值被称作“纯债价值”。转债一般采用累进利率设置，且通常会在最后一期给予一定的到期补偿，使其到期赎回额高于票面利息与本金之和。以韦尔转债为例，其6年利率设置分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%和2.0%，到期时还有8%的到期补偿，即到期将按照票面价值的110%进行偿付，投资者可获得110元，见图9。

设定累进利率一定程度上有利于促进发行人的促转股意愿。若在转债生命周期早期达成转股，发行人可不必支付后续越来越高的票息以及到期赎回时的补偿金额和本金。因此，发行人通常希望能够尽早促成转债转股。

转债的纯债价值一般由现金流折现法计算得到，折现率一般采用对应期限和主体信用评级的中债企业债到期收益率。特别提醒，随着转债存续期递延，剩余票息越来越高，加之最后一期到期赎回补偿的折现因子也会减小，因此发行时间较长的转债，同等条件下往往具有更高的纯债价值。

通常情况下，纯债价值可以视作转债价格的理论下限。由于转债产品的票息较低，且历史上尚未出现违约事件，所以纯债价值常被视作转债价格的坚实底线，价格跌破债底的情况并不多见。

但在一些特殊情况下，转债也存在跌破债底的可能：①市场认为发行人具有实际违约风险；②发行人有被调低信用评级的风险（意味着未来计算纯债价值的贴现率会上升，现有纯债价值可能下降）；③发行人出现影响较大的负面事件，造成转债的短期抛售。其中，在第三种情况下，若负面事件没有致使公司出现违约风险，转债价格跌破债底的局面通常也会得到修复。

4．三个重要的附加条款：有条件赎回条款、回售条款和下修条款

国内转债产品通常设有三项重要的附加条款，包括有条件赎回条款、回售条款和下修条款，见表1。

（1）有条件赎回条款。

有条件赎回条款名义上是一种转债发行人的价格保护条款，规定其可在特定条件下按照约定价格将转债从投资者手中赎回。赎回条款通常分为两个部分，分别是到期赎回条款和有条件赎回条款，其中到期赎回条款已在纯债相关条款中有所介绍，这里不再赘述。

有条件赎回条款也常被称为“强制赎回条款”或“强赎条款”。以太极转债为例，一个典型的强赎条款设置是：在转股期内，若连续30个交易日中至少有15个交易日转债的正股价格不低于当期转股价的130%以上（即平价达到130元），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。上述条款通常被简写为“15/30、130%”。当前绝大多数转债产品都会采用与之相同的强赎条款设置，仅少数公司会在天数要求和价格限制上进行少量调整。例如，此前退市的平银转债就将正股价格的触发线设定在120%。

然而，正如前文转股条款部分提及，强赎条款的真正意义并不在于从持有人手中赎回转债，而是促进持有人转股。在公司公告行使强制赎回权利后，持有人若选择接受赎回，那么得到的赎回金额通常仅略高于100元。而此时转债已经触发强赎条款，意味着转债的平价已持续处在130元以上位置，选择转股获得平价显然是更好的选择。因而对于理性的投资者来说，强赎转债会促使投资者完成转股。当然，在实际赎回日前，投资者还可以选择卖出转债，但在赎回日临近时，最后持有人将面临上述选择，因此公司在行使强赎条款后，转债的剩余额度通常都将悉数转股。

一般来说，触发强赎转股对于转债发行人和持有人来说都是最理想的退出方式。强赎达成后，发行人不必再支付剩余本息，对于持有人而言也意味着获利了结。

最后需要提醒的是，从历史来看，在达成强赎转股条件后，绝大多数发行人会选择执行强赎条款，但仍有部分发行人不行使强赎。例如，在转债进入转股期后不久便触发强赎，此时如果原股东持有大量转债，并且对正股未来走势看好，那么公司有可能不会执行条款，让转债继续存续、博取收益；另一部分转债则可能因为触发强赎后的股权稀释压力，而选择暂不执行。

（2）回售条款。

回售条款是一种转债投资者的价格保护条款，通常规定正股在出现一定程度下跌时，持有人有权按照约定的价格将转债回售给发行人。以太极转债为例，一个典型的回售条款设置为：在转债的最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%，转债持有人有权将其持有转债的全部或部分，以面值加当期应计利息的价格回售给公司，该条款通常被简写为“30、70%”。需要注意的是，银行、券商类转债通常不会设置回售条款。

对于转债发行人而言，回售当然不是一个好消息，这意味着转债发行人将不得不提前偿还本息，而发行转债的最大优势本应是达成转股后无须偿付后续本息。因此，在公司面临转债回售压力时，倾向于采用一些措施（如稍后会提到的下修转股价等），尽力规避实际触发回售条款。

不过，由于现代转债品种的回售条款通常仅在转债的最后两个计息年度才能触发，这意味着转债发行后的前四年（或三年），即便正股出现了较大幅度回调，发行人也不会面临实际回售压力。

（3）下修条款。

下修条款规定，当转债正股价格达成一定条件后，公司可以下调转股价。前文中已经提到，转债发行人通常会尽力避免回售条款的实际触发，其中一个重要的手段就是运用下修条款来下调转股价。以太极转债为例，一个典型的下修条款设置为：当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权向股东大会提出向下修正转股价格的提案。上述条款通常被简写为“15/30、90%”。按规定，修正后的转股价格将不得低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价。一般情况下，下修的价格触发线有90%、85%和80%三个等级，触发价格设置得越高，则条件越容易达成；另有少量发行人将触发日期设置为其他条件，例如“10/20”。

下修条款最直观的意义是防止触发回售条款。若下修转股价经股东大会通过并顺利执行，那么转股价将较之前明显下调，回售条款中“低于转股价70%”的条件也相应被放宽，从而避免回售条款的实际触发。

从下修幅度规定看，若发行人选择按照前文所述的下限足额下修，那么下修后转债的平价将回到100元左右，而触发下修则需要平价在80元~90元，并且在以避免回售为目的的下修中，转债平价通常已经下跌接近70元或更低。因此执行下修后，平价将瞬间上升，在“平价+转股溢价率”的定价思路下，转债价格也存在很大的提升可能。

除规避回售外，发行人也会在其他一些情况下选择下修。例如：①正股价格处于低位，但公司判断股价后续将迎来上行机会，此时公司有可能会选择下修以降低触发强赎转股的难度，确保顺利转股；②大股东持有大量转债，在正股价格处于低位时，出于解套目的，大股东提议下修的意愿可能增强。

除行使下修条款外，转债在正股进行分红派息而导致股价变动后，转股价也会相应调整，但这一情形下转债的平价将与调整前维持一致，因此这样的变动并不会对转债价格造成影响。