（三）转债的价格分析方法以及常用指标说明

1．价格分析思路选择：转债的股性和债性

在熟悉了转债的基本条款之后，接下来将结合一些常用指标对转债价格的基本分析思路进行介绍。图10显示了转债价格随正股价格变化而变化的过程，其中横轴为正股价格，纵轴为转债价格，点线曲线代表转债价格，两条实线表示转债的纯债价值和平价。

平价的计算公式为（100／转股价）×正股市场价格，由于转股价为常数（除非出现转股价调整），因此平价与正股价格呈线性关系；而纯债价值与正股价格无关，因此在图10中呈水平直线。

根据转债股性和债性的相对强弱，常采用不同的分解方法对转债价格进行分析。通常情况下，当正股对转债价格的驱动力较强时，我们认为转债的股性较强，此时转债的平价明显高于纯债价值，一般采用以平价为底的估值方法；而当正股对转债价格的驱动力不强时，我们认为转债的债性较强，此时转债的平价往往已明显低于纯债价值，一般采用以纯债价值为底的分析思路。

参照上述特征，可按照平底溢价率的相对高低来对转债的股性和债性进行经验区分。

平底溢价率=（平价／纯债价值）-1

由公式可知，平底溢价率直观反映了转债纯债价值和平价的相对高低。按照常用的经验标准，通常将平底溢价率小于-20%的品种，划分为偏债型转债；将平底溢价率大于20%的品种，划分为偏股型转债；而将平底溢价率在-20%~20%的品种，划分为兼具股性和债性特征的平衡型转债。

但实际分析时，并不建议严格按照平底溢价率±20%的标准对标的进行划分。平底溢价率在进行股债性分析时仅可作为一个参考，平底溢价率越高的品种，更可能股性越强，反之则可能债性越强。

此外，还可结合转债价格与正股价格的相关性，对转债的股债性进行判断。例如一些平底溢价率较低的品种，其实也可表现出转债与正股价格的高相关性。对于这些标的而言，正股对转债价格的驱动力其实很强，因此仍应选用偏股型的分析方法对转债价格进行分析。

2．偏股型转债的价格分析

对于股性较强的转债，通常采用以“平价+转股溢价率”为核心的分析方法。对于这类转债，由图10可以看出，平价变动是转债价格最主要的驱动力，因此对于股性较强的转债来说，正股分析是其价格研究的核心内容。尤其是在当前市场不断扩容的情况下，转债市场行情逐渐分化，对于个券正股研究的重要性将进一步提升。如前文所述，转债正股的研究方法与权益类标的一致，本书不做详细介绍。

除正股价格走势外，另一个核心指标为转股溢价率：

转股溢价率=（转债市场价格／平价）-1

转股溢价率即转债价格超出平价的幅度，主要反映市场对正股未来上涨空间的预期。转股溢价率的内涵其实很好理解，当市场预期正股未来有10%空间时，投资者的交易行为会提前将这一部分预期映射到转债价格上，便形成了其对于平价的溢价。转股溢价率也常被简称为转债的“估值”。

一般情况下，转股溢价率会随着正股价格的上升而逐渐收窄，并在强赎触发价附近收敛到0。转股溢价率主要反映了市场对正股未来上涨空间的预期，但如果转债即将被赎回，那么正股未来的涨幅对于转债便不再有意义。因此，转股溢价率往往在正股达到强赎触发价（即平价达到130元左右）时，收敛至0；当正股价格突破强赎触发价后，转债价格与平价理论上将保持同步变动。

正股价格上涨的过程中，越接近强赎触发线，理论上转股溢价率就会越小，直至收敛为0，这一过程也可以理解为市场预期的兑现与消化。当正股价格上行后，市场会调低其进一步上涨的预期，故转股溢价率通常与正股价格反向变动。上述单纯由正股价格变动而导致的转股溢价率变化，通常被称作转股溢价率的“被动变化”。

除正股价格外，转股溢价率还会受到其他诸多外部因素影响，例如：

（1）当市场情绪高涨、风险偏好提升时，市场可能倾向对相同资质和平价水平的转债付出更高的溢价。

（2）当新券供给出现短缺或短期内老券大规模退出时，存量券的转股溢价率也可能由于供需失衡而升高。

（3）公司近期利好和利空消息会对正股的市场预期产生影响，进而影响转债估值水平。

（4）当信用和利率债品种持续缺乏行情时，可能会因替代效应而使转债需求量提升，推高估值，见图11。

上述市场使各价位转债估值水平发生主观调整的过程，通常被称作转股溢价率的“主动变化”。

以通威转债为例，可以清晰地看到转债估值的被动变化与主动变化。2019年4—7月，通威转债正股先涨后跌，转股溢价率也呈现出典型的被动变化趋势。在平价升至130元左右时，通威转债的转股溢价率迅速压缩至接近0；而当随后正股回调时，转股溢价率则恢复到约10%的水平；进入9月以后，正股价格再一次出现幅度较大的回调，通威转债的转股溢价率也随之上行，相较7月，虽然转债价格仍维持在120元左右的相似水平，但回调后估值明显来到了更高区间。这说明在本次估值拉伸的过程中，除被动变化外，主动拉伸同样存在。在上述通威案例中，触发估值主动拉伸的诱因是期间有大量优质品种退出，而后续新发转债的规模和资质均难以填补缺口，由此造成转债市场的供需关系改变，推高了优质存量品种的估值水平，见图12。

既然转债估值主要反映的是市场对于正股的预期，那么当市场预期未来正股价格下跌时，转债会出现显著的负溢价吗？对于已经进入转股期的标的来说，上述情况较为少见，因为若转债出现幅度较大的负溢价，投资者可以实施前文所述负溢价套利，从而迅速修复负溢价；对于尚未进入转股期的标的来说，负溢价则时常会出现。由于持有人尚无法通过转股卖出的渠道修复负溢价，估值小于0的局面可能持续存在。这一情况常见于短期内价格快速上升的新券，或是平价上行至远超130元的品种。

另需注意的是，发行人的促转股意愿是支撑转债价格上行的一个重要隐性驱动力。若转债发行人出于偿债压力等因素有着较强的促转股意愿，那么公司在转债存续周期内，就有更强的动力促使平价向130元以上行进，实际表现为更愿意行使下修权或采用更激进的会计处理等，这无疑加大了转债价格上行的驱动力。

综上，对于股性较强的转债，我们分析的重点有两个：一个是最重要的驱动因素——正股的走势，分析方法与权益类资产思路无异；另一个核心关注点则是估值指标——转股溢价率，需要综合考虑市场情绪变化和供需关系等因素，判断当前估值水平是否合理，并结合正股信息对转债价格做出综合判断。

3．偏债型转债的价格分析

对于债性较强的转债品种，其价格分析思路与偏股型品种存在很大区别。由于偏债型品种的平价通常已远低于其纯债价值，因此正股价格的小幅变动对转债价格的影响并不明显，即便是平价由40元上涨50%至60元，执行转股权仍将面临大额亏损。因此，正股短期波动分析对于很多偏债型品种而言并无太大价值。

在偏债型转债品种的价格分析中，转债以纯债价值作为底价，较偏股型品种具有更强的债底保护效应。与由正股价格直接决定的平价相比，转债的纯债价值相对稳定，因此偏债型转债品种有着较为明确的底价。前文中提到，纯债价值通常可视作转债价格的理论底部，若转债市场价格与纯债价值处在接近位置，那么偏债型品种价格下行的空间实际上已非常有限，这一效应被称作“债底保护”。转债价格与债底之差常使用纯债溢价率指标表示：

纯债溢价率=（转债市场价格／纯债价值）-1

纯债溢价率主要包含了转股权与附加条款的价值，其中附加条款价值主要体现在回售和下修条款上。由于偏债型转债的平价普遍处在低位，若非正股大幅上涨，此时行使转股权的价值通常不会是影响纯债溢价率的关键点。回售条款方面，当转债面临实际回售压力时，若转债的市场价格低于其回售价值，那么市场会提前对这部分价差展开交易（否则存在套利空间），使转债市场价格向回售价值靠拢，回售条款的价值得以体现。而下修条款对于偏债型转债的影响则更为直接，若下修到位，转债平价将瞬间回升至100元左右，对于价格普遍较低的偏债型品种而言，意味着价格或将大幅上涨。

偏债型转债价格上涨主要源于正股的大幅上行以及条款博弈。在纯债价值×（纯债溢价率+1）的定价模式下，由于转债的纯债价值波动较小，转债的上涨主要依附于纯债溢价率。当偏债型品种的正股大幅上涨，接近或超过债底时，转债的定价模式将逐渐向偏股型品种转移，并随之来到更高的价格区间。这一过程也可理解为转股权价值的大幅提升，带动纯债溢价率上行。条款博弈方面，回售条款的博弈价值相对较小，仅会在转债面临实际压力时对价格产生显著影响，即博弈的中心往往在于转债是否会下修转股价，带动平价瞬间上行。

需要注意的是，我们并不建议将下修条款博弈作为常规的投资策略，因为是否执行下修很大程度上取决于发行人的主观意愿，案头研究的作用十分有限。同时，考虑到很多偏债型品种的正股关注度较低，市场研究的覆盖度不足，在面临可能的下修机会时，建议可结合实地调研的交流结果，对转债下修的可能性做出综合判断。

偏债型品种的左侧配置策略（亦称为“低价配置策略”）是转债市场的经典策略，也是最能体现产品优势的投资策略之一。该策略的核心思想，就是对市场中具有债底保护的品种进行择优配置，至价格上行到目标价格或触发转股后卖出。

偏债型品种的价格往往与债底较为贴近，而与价格的理论上限则存在较大差距，其价格的上行空间远大于下行风险，具有天然的空间优势。从历史经验来看，超过95%的转债最后都以转股方式顺利结束生命周期，意味着这些偏债型品种价格出现大幅上涨的概率较大，毕竟促成转股时的转债价格通常会在130元以上。在正股价格逐渐上行的过程中，虽然前期的股价上涨幅度多会被高企的转股溢价率吸收，但由于存在债底保护，大部分时间内转债持有人几乎无须承担正股波动所带来的回撤压力。

我们对2017—2019年转债市场低价配置策略的效果进行了简单的量化回测（见图13、图14），分别设置了两套规则：①对于所有存量转债和新上市转债，若绝对价格低于100元则选择买入并持有，当价格上升至115元以上时卖出；②将上述策略中买入和卖出的阈值调整为105元、120元。根据回测结果，在无摩擦的前提假定下，两套策略较中证转债指数均取得显著的超额收益。

综上，低价配置策略的收益确定性高、回撤压力小，能较好地体现转债品种的优势。但是，该策略在实际运行中仍有两个需要考虑的问题：①低价品种的流动性往往较低，需要较长的配置周期；②低价配置策略的收益周期可能也相对较长。

在筛选配置型品种时，首先需要对转债标的的信用风险进行分析，建议剔除存在信用风险或者可能被调低评级的品种，因为信用风险会导致偏债品种的防御性优势荡然无存。在基本的信用分析之后，为寻找理想的配置型标的，可以从如下几个角度进行筛选：

（1）正股弹性较大：股价回暖后可迅速带动平价上行。

（2）正股关注度较高：往往能够在相对更低的平价区间表现出股性。

（3）正股属热门行业且资质尚可的公司：行业龙头上涨后可能有跟涨机会。

（4）有下修可能性：平价有望瞬间上升。

（5）高YTM、正股高股息率：即使股价长时间维持低位，也可作为信用债持有，但需要尤其关注信用资质，警惕调低评级风险。

上述条件很难同时满足，建议结合自身偏好寻找合适的标的。

举例来看，低价配置策略的一个典型案例是华钰转债。华钰转债正股为华钰矿业，长期以来主要从事锌精矿、铅锑精矿、铜精矿的勘探和采矿。自2017年以来，公司开始布局海外金矿业务。2019年末，公司在可转债资金运用可行性报告中提到部分金矿将在2020年投产。由于公司业务尚未在报表中充分反映，故正股价格并未出现明显反应。实际上，同期转债价格已十分接近债底，2020年3月的正股调整也未对转债价格产生明显冲击。同时，在假定公司信用风险相对可控的前提下，华钰转债非常符合前文提及的低价配置型品种筛选标准。进入2020年下半年后，转债正股在较为乐观的市场情绪下开始对金矿相关业务进行定价，转债平价随之大幅上升，并一度带动转债价格上行至逾160元，为低价配置策略的参与者带来了十分可观的收益。不过需要注意的是，就经验来看，在低价配置品种取得理想收益后，若非对于正股支撑的持续性有充分预期，“见好就收”可能才是相对较好的策略选择。

更加具体的低价配置策略思路，我们将在第八部分详细介绍。