一、初识转债真面目

（一）转债是一种什么样的产品

转债的全称为“可转换公司债券”，顾名思义，是一种可以转换为股票的债券。转债与普通信用债的最大区别在于，其可以按照一定的规则和比率转化为股票（对应的股票通常称为“正股”）。需要注意的是，转债产品的转股权是投资者的一项权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权而将手中的转债转换为股票，也可以选择将其作为一只债券持有至到期。

一张转债能够转出的股票数目相对固定，在行使转股权后，其价值相当于以票面金额（即100元）为本金，按照事先约定的转股价购买股票，并得到对应数目正股的市场价值。因此转股权的价值本质上可以视为美式看涨期权的价值，这使得转债价格很大程度上受到正股价格左右。此外，我国的转债产品通常还设置赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款，而这些条款在不同的正股价格水平下会体现出不同的价值，这也使得转债产品成为一种复杂的衍生品。

总结来看，对于转债产品的初步理解，首先需要关注四个方面特性：①转债仍是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；②转债在转股期限内可以按照一定规则转化为股票，从而获得对应份数正股的价值；③转债通常具有一些附加条款设定，导致其定价更为复杂；④由于转股权的存在，正股走势是决定转债价格的重要因素。

基于转债兼具股债双性的特殊性质，其价格构成可从两个角度进行理解，见图1。

图1　转债价格的两种拆分方法

（1）由于转债的本质是一张含有期权和条款价值的债券，并且可作为普通信用债持有到期，因此可将转债价格拆分为：以其作为普通债券价值的底价，加上其特有的转股权和附加条款等价值。在这样的定价思路下，转债作为债券的价值通常被称作纯债价值(1)，而转债市场价格高于纯债价值的部分，反映的则是转股权的期权价值，以及赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款的价值。

（2）由于转债在转股期内可随时行使转股权、按照一定比例转换为股票，因此转出股票的市场价值（通常称作平价或转换价值）可以作为转债的另一个底价。而转债市场价格高于平价的部分，则主要反映市场对正股未来上涨空间的预期。需要注意的是，随着市场情绪变化，市场给予正股未来上涨的预期随之改变，转债市场的供需关系等其他外部因素也会影响这一价差。由此，转债价格可拆分为依正股价格决定的平价，以及据市场预期等因素决定的溢价两部分。

理论上，两种价格拆分思路下，转债定价会得到同样的结果，但由于数学方法的局限性以及市场预期的不稳定性等原因，在不同的价格水平下，我们往往会选择误差相对较小的方法对转债价格进行拆分和定价。一般来说，当转债的平价显著高于纯债价值时，采用平价+转股溢价率的分解思路往往更容易得到贴近现实的结果；而在纯债价值显著高于平价的情况下，采用纯债价值+期权、条款价值的思路则更为适宜。具体的分析手段将在后文详细介绍。

当前，我国转债市场处于快速发展阶段，规模增长十分迅猛。截至2020年末，我国存量转债数量达到378只（不含定向转债）、总规模（见图2）5073.9亿元，均创历史最高水平。相对于以往全市场仅有约30只甚至个位数可选标的时期，目前转债市场中行业分布以及可选标的都得到了极大丰富，见图3。

图2　转债市场快速扩容阶段

资料来源：Wind。

图3　转债市场的行业分布

资料来源：Wind。

注：数据截至2020年12月31日，未包含银行转债。

对于投资者尤其是债市投资者而言，转债是重要的收益弹性来源。转债得益于转股权带来的类权益属性，其弹性显著超过常规的纯债类产品，意味着债市投资者可利用转债作为间接参与权益市场的工具。同时，相对于权益品种，转债的价格波动通常小于对应正股，并且还具有纯债价值保护等其他稳定特性，从而使得转债在较长时间周期内有着高于正股的夏普比率，对于权益类投资者而言也可作为一种更稳健的投资选择。转债的收益特征与权益品种见图4。

图4　转债的收益特征与权益品种

资料来源：Wind。

对于发行人而言，转债也是一种较为便捷的融资工具。与信用债相比，由于已经为投资者设置了转股条款，转债的融资成本较低，并且在促成转股后无须偿付后续的票息和本金；相对于定增，发行转债同样具有审批流程短以及股权稀释滞后等优势。值得注意的是，为了促成转股，通常需要转债对应的正股价格上行，因此在价格走势上，转债发行人和投资者诉求高度一致。