二、场外衍生品市场的机制

（一）场外衍生品市场的交易机制

历史上，场外衍生品交易通过电话协商执行（所谓的声音经纪）。价格发现是人工搜寻过程，因为交易商有时会和多个对手方协商以达成交易的最好价格。如今，这个过程对于满足复杂的定制化客户需求仍然适用。20世纪90年代末，电子交易平台开始出现在客户和交易商之间的交易环节。这些平台像报价板一样执行卖出和买入报价。如今，电子交易平台仍然分割为两部分。在客户部分，平台帮交易商联系到客户，但是不允许客户直接交易；在交易商间部分，平台极像交易所，交易商之间可以直接交易。

从2013年开始，OTC交易必须通过法律指定的互换执行设施（Swap Execution Facilities，SEF）来完成。SEF运作更像交易所，有一个集中出价和要价订单簿。不同于场内交易的期货和期权合约，合约条款是标准化的，交易双方只需要就价格和数量进行协商。绝大部分OTC衍生品交易用一个国际互换与衍生品协会开发的协议来执行。协议被称为“主合同”，机构交易被主合同所约束，从而方便了交易方以更低成本进行OTC交易，其原因是交易条款的许多内容已经被提前设定。

互换和相关场外衍生品兼具贷款和资本市场交易工具的特点。一方面，每个互换交易都会在对手方之间创造一种信用关系，其中的条款需要协商和确立文书，就像传统的贷款协议条款一样。与贷款不同的是，信贷风险在互换成立之初是双向的和不被知道的。另一方面，互换在市场上交易，可能涉及两个对手方之间重复互动的交易行为；每一笔交易的信用条款都重新谈判成本是比较高的，这将成为交易活动的掣肘。因此，市场参与者制定ISDA主协议，将含有“非经济”的条款，如陈述与保证、违约事件和终止事件等制定为统一标准，这将使交易对手方只需要谈判“经济”条款，即费率或价格、金额、期限、抵押等。ISDA主协议还对便利支付净额结算和净额交割作出了规定。在一个净额交割是强制性的国家法律辖区内，ISDA主协议下的所有交易会成为对手方之间的“单一协议”，以取代多个分别制定的独立合同。交易的确认书被视作该交易的法律证据，并且每个交易都被纳入ISDA主协议。

主协议的附录如信贷支持附录被用于进一步定义个人交易的条款和条件。从对手方风险暴露角度考虑，主协议中净化的条款赋予各方在通常的每日盯市基础上以一个净额基础去计算单独的双边金融风险暴露。净化条款是指来自各方的双边支付被删除且只保留一个轧差数量的支付。这些协议的操作过程大幅精简且协议具有权威性，提高了交易的效率。ISDA主协议被称为金融世界中最重要的标准化市场协议。

（二）场外衍生品市场的结算机制

场外衍生品的结算既可以在作为中央对手方（CCP）的结算所进行，也可以在双边基础上进行。OTC交易是否在CCP基础上结算，取决于合约条款的标准化程度。利率互换和违约互换一般具有最高程度的标准化，因此易于引入以结算所为中央对手方的结算模式。结算所基于其风险控制政策有权去决定结算一个合约的合理性。如果没有采用CCP结算，交易持仓存在于交易对手双方。在许多情况下，对手方将进行担保以覆盖双边信用风险。绝大部分外汇互换、商品互换和股票互换是双边结算。目前，大约1/3的场外衍生品市场的名义数额通过中央对手方清算，从而控制和管理了风险。交易所交易衍生品总是通过中央对手方集中清算，从而保证了风险头寸被充分担保。对于不是CCP结算的场外衍生品，风险可以通过双边担保措施降低，即缴纳资产保证交易顺利完成，而份额约为32%的衍生品的风险敞口没有开展担保。