第二节 场外衍生品市场概述

一、场外衍生品市场的构成

按市场维度划分，场外衍生品市场由客户市场（即终端用户市场）和交易商间市场两部分组成。在客户市场上，对冲基金、企业、机构投资者等终端用户依托交易商完成交易，能有效降低直接交易的高昂交易成本和搜寻成本，并在风险分析专家的帮助下有效管理风险。在交易商间市场上，交易商与交易商之间通过场外衍生品交易进行套期保值，也会出于经营目的扮演做市商参与OTC合约交易。场外衍生品合约名义数额多在100万美元以上，使得拥有更多资本的金融机构和企业成为场外衍生品客户群体的主体。

作为做市商的交易商为客户市场、交易商间市场交易提供多维经纪服务，以便客户更好地发现价格、管理风险。交易商间市场是全球性的，在过去十年中，该市场一直被五个股票上市交易的公司所主导，即ICAP plc、Tullett Prebon plc、BGC Partners Inc.、GFI Group Inc.和Compagnie Financiere Tradition SA（Jeffs，2012）。

与场内机构和个人投资者共存的参与主体构成不同，基于场外衍生品满足个性化风险管理需求的特征，场外衍生品市场参与者绝大部分为机构投资者。大型金融机构作为交易商，在推动场外衍生品市场发展的过程中发挥着核心作用。ISDA调查结果显示，全球最大的15家主要交易商均为大型跨国银行。表1-4列示了位列世界前十五名的OTC交易商，其所持场外衍生品占全球场外衍生品未平仓名义总额的82%。

表1-4 位列世界前十五名的OTC交易商

续表

场外衍生品交易主体包括交易商和客户两类。交易商针对客户提出的个性化风险管理需求，提供场外衍生品的产品设计、风险控制、定价结算的打包服务，成为客户特定衍生品的交易对手方；客户则提出风险管理需求、接受服务，与交易商完成对应衍生品的交易。因此，场外衍生品交易可分为交易商与客户交易（Dealer-To-Customer）、交易商间交易（Dealer-To-Dealer）两种模式。其中，前者是交易商向客户提供的风险管理服务，后者则被交易商用于对冲风险交易形成的风险敞口，或对自有资产的套利投资管理。

鉴于此，我们将场外衍生品市场参与者分为以下三种类型：

第一，以大型卖方金融机构为主的场外衍生品交易商。此类参与者主要包括商业银行、投资银行、证券公司及其分支附属机构，其中最核心的部分是商业银行和投资银行。此类市场参与者数量少、交易量大，在场外衍生品市场中占据主导地位。主交易商上报的金额被国际清算银行（BIS）作为全球场外衍生品市场交易统计数据来源。

第二，涵盖多种买方金融机构的金融客户。此类市场参与者包括小型银行、小型券商、保险公司、特殊目的载体（SPV）、对冲基金、共同基金等。衍生品具有对冲风险、提供杠杆、交易灵活的特征，对投资需求不同的各类金融机构具有广泛的适用性。专业知识及投资经验丰富的金融客户在资产管理中存在的各类风险推进了交易商对场外衍生品的研发与设计。

第三，其他非金融机构的实体客户。此类市场参与者以大型实体企业、各国政府机构为主。此类主体参与场外衍生品交易主要基于经营运转、财务管理等实体经济需求，主要用于对冲对相关价格波动较为敏感的资产和商品的市场风险。