05 Snapchat IPO中的“零投票权股”：窃钩者诛，窃国者侯？

导言：关于公司发行双层投票权股份的问题在阿里巴巴上市问题上引起了市场的极大关注，阿里抛弃港交所最终选择纽交所，不仅让港交所扼腕叹息，也让境内的A股市场掀起了一阵关于双层投票权制度的研究和探讨热潮。有论者以“迎回”大量远渡重洋的高科技互联网“游子”为由，称双重股权制度属于境外的成熟制度，应该引进。尽管这一热潮最近稍有冷却，但是大量似是而非的论点依旧甚嚣尘上。有意思的是，不久前美国市场在这一制度上来了个“极速漂移”：2017年3月，新兴的社交媒体Snapchat（阅后即焚）在其IPO中将其发行的全部公众股份设计为零投票权股，将双重股票玩到了极限，这在美国上市公司中尚属首例。面对没有投票权的公众股，或许我们真的应该思考一下：这种明目张胆地告诉投资人“我要的只是你的钱”的金融产品设计，真的是投资者保护的幸事吗？这一趋势究竟是不是朝底竞争（race to the bottom）？

Snap的IPO及发行条款设计

这又是一个来自斯坦福大学的创业故事，Snapchat的两位创始人Spiegel（斯皮格尔）和Murphy（墨菲）创造了这家估值超百亿美元的公司，但他们一位只有26岁，另一位也才只有28岁。Snapchat的IPO定价为每股17美元，总市值达到240亿美元，这也成为自阿里巴巴上市两年多以来美国科技行业规模最大的IPO。不过，相较于其天价估值，更有意思的是此次IPO发行中的三种类别股：

A类股票：通过IPO向公众发售，这些股份现在没有投票权，以后也没有；

B类股票：每股一票投票权，可转换为A类股票，由上市前的投资者和员工持有；

C类股票：每股10票投票权，可以转换成B类股票，由二位联合创始人持有。

这样一来，上市发行新股不会稀释创始人上市前控制的投票权，二位联合创始人通过持有超级投票权的C类股票实现了对公司的完全控制：在上市之后继续控制着公司约74%的投票权，实现着对公司股票的绝对控股。

“零投票权股”近乎空中楼阁

实际上，Snapchat这种“零投票权股”的设计，在某种程度上已经脱离了股份发行的本质内涵，因为这种股份已经缺少了传统上认为的普通股的基本特征，零投票权让这类股份表面上看上去更像是优先股或者是一种衍生产品甚至可能也就是有限合伙的一部分份额而已。但事实上，不同于一般类别股的是，AB股制度在剥夺或者限制了其中一类股东的投票权后，并未给予其相应的补偿。例如，优先股股东尽管没有投票权，但是固定红利、累积分红、重大事项的投票制度以及优先求偿等制度保障对其进行了一定程度的补偿，所以有论者认为优先股并未突破同股同权制度原则：因为它依旧是收益风险对等的。

在一般论者口中，保护创始人的创造力从而确保这些创新型公司的发展方向不被干扰，是设置多重投票权股的重要逻辑，甚至被视为其出现的缘由，比如Facebook的扎克伯格以及阿里巴巴的马云团队等，都被赋予了类似的超级投票权，从而确保公司能够避免公众投资人的“短视”。但事实上，这种论调根本经不起推敲，且不论当初第一家采用AB股架构的公司根本就是一家传统行业公司，大量的研究也证明AB股企业中存在着大量的传统型企业，更进一步的是，“创新型企业”的界定究竟由谁来做？互联网行业就天然地比其他行业企业有着更多的创新基因？或者说，创始人控制权的绝对把控就能够保证企业的基业长青创新不断？似乎很难这样认为，人们在看到乔布斯、马云的同时，似乎忽略了诸如马化腾这些企业家也并未因为没有采用AB股而使得企业丧失活力，从腾讯这一中国几乎最具创新基因的企业看，创新的保障并不是创始人灵活的头脑，而是一个合理的管理模式与积极的企业文化。

而Snapchat的案例更是说明了，所谓“创新型企业保护神”的论调更像是一块创始人控制欲的遮羞布。Snapchat的CEO斯皮格尔向市场保证他所做的事“五年后见分晓”，因此也成了这次“零投票权股”产生的逻辑起点。通常来说，多重投票权的设计会伴随着“落日条款”（Sunset Provision），也就是说会设置一定的条件或者时限，让原来约定的超级投票权失效，使得大家回归到一股一权的平等基础上。但是从Snapchat的落日条款设计来看，显得十分没有诚意，它并没有来一个“五年后见分晓”的约定，其设置的触发条件是当两位创始人都离世（或者全部卖出各自股份），也就意味着公众股东只能寄希望于两名“90后”创始人发生点什么事情，才可以实现投票权，这样的落日条款不给也罢，使得“零投票权股”的权利主张几乎成为空中楼阁。

又一轮监管的“朝底竞争”？

对于双重股权制度，同股不同权制度的争论已经有多年的历史，当年纽交所受迫于纳斯达克的竞争压力，才为双重股权制度开了绿灯，随后全美交易所跟随而上，尽管中间SEC对此提出过异议，并且出台了法令禁止这一做法，但是在1990年美国法院最终判决SEC无权干预交易所的上市标准决定权，双重股权制度成了美国各交易所的通行做法。

近年来，新加坡和中国香港市场尝试放松这一制度的重要背景也是受市场竞争的压力，阿里“临门一脚”的出走给香港市场带来巨大的压力，港交所随后向市场进行了规则咨询，只不过最后结果依然是同股同权是香港资本市场繁荣发展的基石。

可不得不面对的现实是，尽管相关人士不断阐明一股一权制度对于维护市场公平和公司健康发展的重要意义，OECD也曾经在一份研究中指出类别股制度对于监管能力与市场成熟度有着较高的要求，但在实用主义和市场压力面前，学者这种“冷眼旁观”式的冷静多少显得有点苍白。

从美国的公司治理准则规范来看，所有权和控制权的分离将会导致受托责任的缺失，无论是私募股权基金还是公众投资人，都是通过各自的投票权选举代表董事从而监督公司的运营或者改善公司的运营，而Snapchat公司的“零投票权股”甚至会让这些股东连公开信息的获取都难于其他公司的股东，而没有投票权的他们参加股东大会的原因又是什么呢？

这难道还不是一种朝底竞争？

机构投资者们不愿情况恶化

在很多机构投资者看来，一股一权制度是市场基石性的原则，是不容动摇的，他们认为这种形式的所有权和投票权的分离，会对市场的公平性、对投资者保护以及市场的有效性都产生潜在风险，他们觉得SEC是时候该对这种多重投票权制度进行重新修订了。

他们提出了几点具体的建议：第一，禁止“零投票权股”的再次出现；第二，要求合理和真实针对多重投票权落日条款的设计，不能让其成为控股股东自己的游戏；第三，考虑提高对多重投票权公司董事会的要求，使其不至于沦为控股股东的工具。

在这些反对声音中，最具代表性的是美国投资者管理集团（Investor Stewardship Group，ISG），几家美国最突出的积极股东（Activism Shareholder），包括贝莱德集团（BlackRock）等机构是这一集团的活跃成员，他们和机构投资者委员会（Council of Institutional investor）在近年来强烈反对多重投票权设计，认为这一设计在过去十年衍生出了大量问题，并且已经损害到了养老金投资者等基础受益人群，他们正在推动相关的指数投资基金将这些采取多重投票权的公司排除他们的投资组合，他们认为没有任何的研究证明保证创始人的超级投票权一定可以为公司带来更大的收益，反而由于同股不同权所引发的对市场不公平的长期损害是显而易见的。ISG开始在美国上市公司中倡导和推行他们同意批准的《美国上市公司的公司治理原则》，共6项原则，其中第（2）项内容为：股东应按其经济利益的比例享有投票权，坚持采取一股一权的原则。

事实上，考察其他国家AB股制度的发展，机构投资者永远是其中反对声音最大的一个群体。有研究者从政治经济学入手，指出机构投资者强大的时期，一国监管当局倾向于废除AB股制度或者对其进行限制，也正是基于此，相较于AB股制度的诸多正当性，我们更愿意相信这一制度的产生，更多的是上市公司创始人与机构投资者之间博弈的结果。

窃钩者诛，窃国者侯

可以预见的是，假如没有监管的介入，“零投票权股”也许会继续在美国IPO市场中发生，而这种为了市场融资或市场发展而不顾投资者公平的做法也就越来越“司空见惯”了，也许受益的是规则的设计方或者中介机构，还有就是面临市场压力的交易所，但是对公司而言真的能承受“零投票权股”之重？

有意思的是，监管一直对大股东剥削小股东的行为保持着警惕，甚至发展出了股东之间的忠实义务，独立董事的提出更是为了防止内部人剥夺外部人。可是在AB股制度上，各界的态度却耐人寻味：如果担忧大股东以利益输送等方式剥削小股东的话，那么AB股制度难道不是能够让大股东更好地去剥削投资者吗？为何此时企业融资的需求却成了压倒一切的天然正义呢？这难道还不是一种赤裸裸的双标吗？什么时候公司治理与证券监管成了一种“窃钩者诛，窃国者侯”的政治游戏？

更让我们不寒而栗的是，这种独裁式的管理方式，为什么成了资本市场乃至于学界“箪食壶浆”相待的王师？近期世界范围内民主的衰落，难道也已经影响到了公司治理这一和政治领域极其相关的经济领域吗？