二 董事职责——公司治理的基石
01 董事会性别多元化研究：女性董事在公司治理中的角色[1]
导言：关于“董事会性别多元化”的话题是近年来国内外公司治理研究的新宠。随着上市公司中女性董事的数量越来越多，关于该问题的研究也越来越多。本部分整理评议两篇关于“女性在董事会中的角色”的研究，第一篇以美国的上市公司作为研究样本，第二篇以中国的上市公司作为研究对象。
董事会性别多元化的实际情况
上市公司董事会性别多元化的“运动”已经进行了一段时间，在提倡董事会性别多元化的组织、机构投资者、监管机关以及上市公司的共同努力下取得了一定的成绩。但是，本文的作者提出，性别平权在大多数上市公司的董事会中还是不足的，并且还有一定比例的上市公司在董事会中没有女性席位。并且，他认为现在公众和学术的关注点都放在了上市公司中女性董事相对于男性董事的数量或比例问题上，却忽略了这些女性董事在董事会中的实际角色或影响力——而这也是衡量董事会性别多样化程度的重要标准。
文章的一个重要前提是，董事会多样化对于提升公司治理水平有着重要的影响，因为它能够直接影响到董事会监督作用的发挥。接着，作者提出：在上市公司的董事会中，表面上满足数量多样性和实际上达到真正的多样性，两者之间有着本质的区别。作者认为大多数满足“数量要求”的公司实质上并不能满足“质量要求”，相较而言，实际上的平等可能是一个更重要的标准。因此，机构投资者和董事会性别多样化的倡导者在关注这个问题的时候，不应该只看女性董事的比例，更应该关注女性董事在董事会中的角色和发挥的作用，即应该关注“实质性的平等”（substantative equality）。
因此，为了检验这个观点，作者收集了2007年至2015年，标普500上市公司中女性董事的数量、女性董事在董事会中的角色——即她们能否被归类为“忙碌董事”（busy directors）、女性董事的任期、女性董事参与到关键委员会（key board committee）的概率等数据。然后，作者将这些数据与男性董事同样指标下的数据进行对比，基于实证的结果作者得出以下发现：
第一，董事会中性别的差异不仅体现在不同性别在董事会中所占的席位上，更体现在不同性别的董事在董事会中的角色和发挥的作用。第二，数据表明性别之间的差异在不同的产业和不同市值的公司中也有差异。这就说明，如果想要得到一个更真实和完全的、关于董事会中性别多样化的情况，应该单独考察每家公司的情况，而不是以整体的比例来衡量。第三，数据在衡量“实质多样性”时有细微的差别，这就取决于怎样进行解释。比如一些结果表明我们应该担忧董事会中性别平权的问题，而另一些结果却支持更乐观的看法。第四，所能获得的“董事会中董事参与率”（director participation in the boardroom）的数据是有限的。
这篇文章的贡献主要体现在以下三个方面：
第一，现有关于“董事会多样化”的研究多关注的是女性董事在董事会中占比较低的问题，这篇文章的研究强调了在“数量”和“实质”上的区别。因为实质上的性别多样化对于董事会多样化才是有意义的。
第二，通过实证研究，首次为董事会中性别平权的问题提供了详细的经验证据。例如，作者发现，女性董事的任期普遍比男性董事的任期短，男性董事的平均任期是1.99（22%）—2.64（27%）年，这个数据比女性董事的要高。
图1 男性董事和女性董事平均任期的差值
并且，在整个女性董事的样本中，女性担任董事长的比例仅为1%；而在整个男性董事样本中，男性担任董事长的比例为6.5%，后者的比例是前者的6倍。独立董事的数据中存在着同样的趋势，在不同性别的样本中，女性和男性担任独立董事的数据分别为3.6%和7.4%。但是，也有一些积极的结果，比如女性董事的比例在不断提高；女性董事似乎能够参与所有重要的董事会，尽管在关键的审计委员会中女性董事的数量非常少。
第三，这篇文章基于实证的结果提出了一些政策建议。首先，相较于单纯地增加女性董事的数量，投资者应该更多地关注女性董事在上市公司中的角色和作用，如女性董事的人气等数据。其次，上市公司应该采取一些措施保障女性董事“正常”行使其权利，如董事长（leadership roles）的任期限制，为女性董事提供更多的机会。最后，公众关注的焦点和监管的重点也应放在董事会多样性的实质衡量标准上。
女性董事局主席、公司绩效与公司治理：来自中国的经验[2]
这篇文章主要研究的是女性担任董事局主席（board chairpersons，董事长）对公司业绩和公司治理的影响，以及女性担任董事局主席和男性担任董事局主席会有哪些显著的区别（the channels）。作者提出，现有关于性别对公司业绩影响的研究多集中在CEO、CFO以及董事的作用之上，对于董事局主席的作用少有涉及，因此，关于女性担任董事局主席对公司业绩和公司治理的影响的研究更是少之又少。
因此，作者把沪深两市2000年至2014年2489家上市公司的20741份企业年度数据作为样本进行研究。作者将该研究局限于中国的上市公司是因为，大部分中国的企业股权比较集中。首先，对比以市场为中心的美国，它们的企业通常股权比较分散，因此导致CEO们有较多的自由裁量权，这就使得董事局主席很难有效地监督他们。其次，中国女性担任董事局主席的概率要大于美国。最后，不同于其他发达国家喜欢采用民主的方式进行决策，中国尊崇“权力距离的文化”（power distance culture），也就是说人们普遍接受这样一个事实——一个组织中的权力是被不平等地分配的，董事局主席通常是在公司中手握大权的那个人。
之后，经过实证分析，作者得出如下结论：女性担任董事局主席的公司在业绩和治理上的表现都要优于男性担任董事局主席的公司。女董事局主席通常在监督方面更有效，并且能够影响经理去投资风险更大但是能够增进价值的项目，这表明她们既不属于风险厌恶型，也并非缺乏自信型，相反她们更致力于股东财富最大化。
具体而言，女性担任董事局主席和男性担任董事局主席会有以下四个方面的主要区别：
第一，监督激励方面的不同，女性董事长比男性董事长有更强的激励去积极监督总经理的行为。相较于男性担任董事局主席的公司，女性担任董事局主席的公司，其业绩表现对CEO的更换率较为敏感（higher forced CEO turnover-performance sensitivity），并且对于CEO的薪酬也有较高的敏感度（higher CEO pay-performance sensitivity）。
第二，对经理进行高风险项目投资的影响。作者的研究发现，女性担任董事局主席的公司，在涉及创新项目的投资时，收益更不稳定（volatile earnings），并且相较于男性担任董事局主席的公司有更高的长期杠杆。这表明，女董事局主席会影响经理去投资高风险项目。
第三，对投资效率的影响。作者的数据还表明，在女性担任董事局主席的公司中，资本支出（capital expenditure）和兼并分别会带来未来更好的业绩表现（operating performance）和更高的持股收益（announcement returns）。这表明，女董事局主席对公司投资的影响是正向的，能够促进股东价值最大化。
第四，在进行附加检验中作者们还发现，先前得出的结论在家族企业、国有企业中同样适用，并且同样没有证据表明不同性别的董事局主席先前的经验对于企业业绩会有不同的影响。
美国学界之前的研究关注的是女性高管和女性董事，以及性别多样化对于公司业绩的重要性，但这篇文章的研究结论不同于先前的研究，它更强调企业中的女性领导者打破了“玻璃天花板”（the glass ceiling），她们用自身可以与男性相媲美的管理技巧在逐渐适应由男性主宰的世界。
法经述评
女性平权运动开始延伸到公司法和公司治理的研究之中。这是因为，女性的身影在上市公司的高管职位上出现得越来越频繁，据东方财富网的报道，“截止到2017年2月底，A股公司的高管职位中，有17.44%是女性。由女性出任董事长的A股公司达到162家，占比5.18%，这162家公司总市值高达2.5万亿元，平均每位女性董事长掌控151.6亿元市值。此外，由女性出任总经理的A股公司为203家，占比达6.50%”。
第二篇研究中的数据显示，由于中美两国资本市场的差异，美国上市公司的股权较为分散，中国上市公司的股权则相对更为集中。因此，目前我国上市公司中女性担任高管数据就全球范围内来说应该是比较高的。
但是，对于这种数据或比例上的变化，第一篇文章中Yaron Nili教授提出的问题似乎更值得我们关注。这些女性高管是否真的能够行使她们作为高管的权利，是否真的能发挥出这些女性对于公司业绩和公司治理的改善作用？前一篇对于美国上市公司的研究得出的结论是否定的，而后一篇对于中国上市公司的研究得出的结论是肯定的。
根据《经济学人》杂志的最新文章，挪威通过强制配额制来提高女性董事的数量，“它要求上市公司的董事会把至少40%的席位留给女性，否则会被解散”，“在比利时、德国、法国，大型上市公司董事会内女性的比例为30%到40%”。尽管强制配额制受到了诸多批评，但已风靡全球。
各国都把女性董事的数量作为评价董事会质量的关键指标之一。美国虽然没有实行配额制，但美国的机构投资者在这方面走在了前列，他们希望董事会的组成能够更多元化，并且投资者倾向于投票反对那些没有或仅有一名女性董事的提名委员会。然后是日本，由于其女性董事的比例偏低，因此全球的机构投资者将开始推动日本上市公司董事会的性别多样化，投资者甚至计划与上市公司分享相关指引。印度也要求董事会中至少有一名女性，其中Kotak委员会建议至少有一名独立董事是女性。
可见，董事会性别多样化已被或将被写入多个国家的强制规范层面，而我国在官方层面似乎很少提到这个问题。但是随着我国资本市场的不断开放，我国上市公司的治理将接受国外投资者和机构投资者的监督，因此将来要考虑如何在规范侧面强调并引入董事会性别多样化。但是具体应该怎么引入，是学习挪威等国采用强制配额制还是依靠市场的自我规制和调整，值得深入地研究。
总的来说，尽管今天性别歧视（明面或暗面的）依旧存在，但相较于那些女性不能出去工作或受到极大歧视的年代来说，今天的社会在女性平权上至少是进步的。
[1] 原文链接：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3117131。
[2] 原文链接：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3132431。