04 双重股权结构真的有损股东利益吗？[1]

导言：科创板新规千呼万唤始出来，值得关注的是，《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第8条首次规定了中国版的“同股不同权”。对于双重股权结构的讨论和争论依旧在进行中，机构投资者、控股家族、科技公司创始人、散户投资者、理论研究者都有各自的立场和证据，本文编译自David Berger与 Laurie Simon Hodrick对双重股权结构公司在美国运行情况进行的实证分析，同时总结了各界的反应。对于A股市场即将迎来可能采取双重股权结构的“独角兽”，我们可能采取的也是先观察的态度，真正的市场表现在中国这个以散户为主的市场可能又会有所不同。

号召对双重股权进行规制的做法已经非常普遍。例如，美国机构投资者协会（the Council of Institutional Investors，CII）请求纽交所和纳斯达克要求：所有即将采用双重股权结构上市的公司都必须在公司章程中规定“落日条款”（sunset provision），以保证公司在一个约定的时间转化为一股一权。CII同样建议编制指数的公司将采用双重股权结构的公司排除在外，标普道琼斯指数（S&P Dow Jones）和富时罗素指数（FTSE Russell Indices）都已经采纳了这个建议。许多CII的个人会员也和一些世界上最大的对冲基金及其他投资者一起，加入了旨在反对双重股权结构的“美国管理及治理框架”（Framework for U.S.Stewardship and Governance）。

代理咨询服务机构（Proxy Advisory Services）也宣布了它们对双重股权结构公司的反对立场。例如，美国机构投资者服务协会（Institutional Shareholder Services，ISS）建议，如果采用“有区别投票权”的公司没有规定恰当的落日条款，那么它们建议对这些公司的董事投反对票。并且，即使是SEC的投资者建议委员会（Investor Advisory Committee）也表示了对双重股权结构公司的担忧，因此它们建议SEC应当投入更多的资源以识别双重股权结构公司在治理纠纷中可能产生的风险。

然而，支持上述这些要求对双重股权结构公司进行规制的经验证据在哪儿呢？从1925年IPO的道奇兄弟和1956年IPO的福特公司起，双重股权结构公司已经存续了将近一个世纪之久。历史上，科技型公司并没有采用双重股权结构，相反直到2004年谷歌IPO之前，大多数采用双重股权结构的公司都是家族公司，或是为了保证新闻出版独立性的媒体公司，或是由强劲的内部人控制公司。这些公司通常采用双重股权结构来免受那种来自仅关注短期股价变动的压力。

2010年一个重要研究将关注的重点放在了这些采用双重股权结构的老公司上，该研究发现双重股权公司会增加内部人的现金流权利和投票权利，并且这些公司的杠杆率通常较高，业绩表现也不如采用一股一权的公司。

但自2010年起，已有许多科技型公司采用双重（或多层）股权结构并且陆续上市。关于双重股权公司业绩表现的传闻证据有好有坏，但早期关于这方面的经验证据却相当有趣，特别是：尽管这些公司并未上市很久，有限的数据却表明这些新的双重股权公司的业绩表现甚至优于采用同股同权的公司。

例如，MSCI（全球最大的指数编制公司）最近发布的一项研究表明，2007年11月至2017年8月，投票权不平等的公司股票表现总体上要好于市场的平均水平。这项研究进一步总结道：如果将这些公司从指数成分股中排除出去，那么每年在指数编制期内将减少指数的总回报约30个基点。这个结论在北美的证据中更加明显，在那里投票权不平等的公司年均业绩比传统的一股一权公司高出4.5%。

最近的学术研究更是巩固了上述的观点。例如，一项研究认为：双重股权结构公司能够免受来自市场的短期压力，因此相较于一股一权的公司，它们有更大的成长机会和更高的市场价值。

研究还表明，即使是那些采用永续双重股权的公司，当它们被创始家族控制时，公司的业绩表现也会显著地高于非家族企业。另一项研究则认为将更多的投票权赋予消息灵通的股东可能会更有效率，而对于消息比较不灵通的股东（如被动的指数基金等）则赋予他们更少的投票权，因为被动的投资者愿意支付一定的折价来换取对投票权的放弃。

我们已经开始了关于公司控制权、偿债能力（liquidity）、资金分配等问题的基础研究，还包括“下一代”（next generation issues）以及将股票作为支付对价进行并购和奖励员工等问题。但这些研究都刚刚开始，我们的分析同样涉及一些基本性的问题，如在这些新上市的科技型公司中，在持有有投票权股票的过程中，股东会获得多少溢价。例如，假设Alphabet公司（谷歌的母公司）四年前通过股份分红的方式增发了A和C两种类型的股票，两种股票的区别在于A种股票是一股一权，C种股票则没有投票权。但奇怪的是，Alphabet公司C类型股票（GOOG）的收盘价在2月的连续三个交易日中均高于A类型的股票（GOOGL）。并且更奇怪的是，在2014年4月3日GOOG被发行之后，这两种类型股票价格的相关关系高达99.9%，并且它们有着相似的股价标准差、betas、交易量和卖空比例（short interest）。

所以，我们认为现在就从经济学的角度下一个决定性的判断——采用双重股权结构的公司对于投资者更好还是更坏——为时过早，尤其是对于年轻的公司而言。因此，我们的观点是：任何试图限制双重股权公司股票的想法（包括采用强制的落日条款等）都必须基于严格的分析而不是猜测或者经验。并且，政策制定者们必须认识到市场在不断变化的本质：

第一，股东至上主义占主导的思想给同股同权公司的董事会带来了需要关注短期效益的压力。正如特拉华州首席大法官Strine常指出的那样，董事会仅会对那些在选举中支持他们的人作出回应。今天，美国大多数的公众公司实质上是控制在几个机构投资者手中的，因为据统计，截至2016年机构投资者持有的公众公司股份高达70%，尽管只有3家基金经理持有标普500公司的仓位达到88%以上。尽管许多机构投资者都强调他们将长期持有股票，但这些被机构投资者持有较多股份的公司董事们，仍旧能够持续感受到追求短期股价上涨的压力。例如，麦肯锡和加拿大养老金计划投资董事会（the Canadian Pension Plan Investment Board，CPPIB）最近针对1000多位董事和C层级的执行官（C-level executives）进行的一份研究发现，这些执行官中将近80%的人表示，对于在两年或更少的时间内取得较好的业绩（financial results）特别有压力。

第二，公开市场和私募市场不断变化的本质。在进入公开市场时采用双重股权结构的科技型公司比例在不断增加，这可以看作公开市场和私募市场为了“迎接”科技型公司都在做出改变。根据华尔街日报的报道，2017年私募市场募集到的资金要高于公开市场募集到的资金，这是因为公众公司的数量在持续下降，自1996年至今公众公司的数量已经减少了近一半。SEC的委员Clayton不断重复：公众公司数量减少必然会引发问题。因此，限制公众公司采用不同的资本结构，必然会影响这些公司作出关于是否上市的决定。

第三，双层股权结构和世界上其他的资本结构情况。监管者在考虑要如何回应采用双重股权结构的公司不断增长这一事实时，应该考虑到全球市场也在不断接受这些公司的这个事实。例如，最近几个月，中国香港和新加坡都已经将其市场向双重股权结构公司开放；许多欧洲市场已经采纳了这样的规则，即允许公司采用双重股权或其他能够使公司关注长远的发展及非股东支持者利益的结构。即使是在美国的新兴市场，如长期股票交易所（the Long-Term Stock Exchange）也致力于帮助采用不同资本结构的公司上市，从而使得这些公司能够专注于商业发展，这清楚地表明了当前占据主导的股东至上主义对于所有的公司而言可能并非最优的治理结构。

因此，出于这些理由，我们认为现在出台强制规定——要求美国所有的公众公司都采用一股一权的形式——为时尚早。并且，针对新兴科技型公司的有限实证证据并不足以成为采用这些规定的充足理由。因为当前可得的证据表明，双重股权结构公司的业绩不能说比一股一权的公司更好，但至少可以说两者是一样的。

[1] 原文链接：https://corpgov.law.harvard.edu/2018/04/15/are-dual-class-companies-harmful-to-stockholders-a-preliminary-review-of-the-evidence/。