收购上市公司超过30%股份之沙盘推演

在业务操作实践中，偶尔会涉及上市公司控股权的收购，除了要按照现有的法规履行必要的披露程序外，若拟收购股份超过上市公司总股本的30%则会涉及要约问题。这对于收购方而言是件大事，因为要约履行需要的代价巨大，同时也需要面对因要约收购带来的上市公司退市风险，故此在面对上市公司超过30%股份的收购时，收购人需要聘请专业的财务顾问和律师就收购的操作路径进行分析论证。

本文以操作案例模拟的方式，对上市公司超过30%股份的收购方式进行归纳总结，希望能给操作实践带来些参考。假设A公司持有某上市公司40%股份，为其控股股东，而B公司作为收购人准备收购该上市公司40%股份，在现行的收购办法下有哪些可行的操作路径，对收购成本和交易双方利益到底有何影响？

路径一：协议收购40%股份，要约豁免后过户

操作方式就是B公司与A公司签署股权转让协议，同时根据《上市公司收购管理办法》（以下简称收购办法，2020年修正）履行强制要约的豁免申请程序后，在证券登记结算公司实现转让股份的过户。

该种方式最为核心的是要求收购符合要约豁免的理由，根据最新的收购办法规定，类似同一控制下的不同主体间的转让，挽救财务危机公司，国有股无偿划转和因继承而取得股份等收购情形，收购人均可以申请证监会豁免要约收购义务。而有些豁免，类似控股股东通过认购发行新股方式增持等不需要履行证监会的申报程序，直接履行交易所披露程序，同时中介机构发布意见就可以了。

方案关键点：有资格取得要约豁免才行！

路径二：协议收购40%股份，发起全面要约

该种方式跟上述路径一类似，区别就是无法申请要约豁免，收购人必须直接发起全面要约。即在签署存量股转让协议的同时，披露要约收购报告书摘要，同时存入要约收购金额的20%作为保证金或者提供履约担保，收购人对全体股东发起全面收购要约。

该种方式在实践中案例很多，南钢股份和广州冷机的要约收购均属于此种情形。这种方式最核心问题是全面要约收购只是履行义务而已，并非真的对全部股份有收购意图。这与当年中石化以私有化为目的的全面要约收购有所不同。通常收购方都特别担心有股东会把股份卖给他，所以大多会选择股票相对低点来进行操作，或者后续通过重组等利好将股价推高，避免全面接盘的情形发生。

方案关键点：要约收购是履行义务而非目的！

路径三：协议收购30%股份，发起10%的部分要约

B公司与A公司签署协议收购30%股份（实践中为了避免监管理解不准确，多数案例采用收购29.9%的方式），未触发强制要约收购义务，披露详式权益变动报告后履行登记公司存量股过户，同时向市场发起10%的部分要约收购。

该种方式的核心操作点是先保证30%股份能够取得，然后再通过部分要约收购的方式去增持10%。证监会要求部分要约收购也需要按照收购办法规定，缴纳20%保证金或者履约保证后方可以实施。

该种方式主要的特点在于部分要约的10%的股份取得，因为发起部分要约收购的时候，全体股东的卖出机会均等。而且要约的结果也需要看市场的脸色。简而言之，若当时市场价格比要约收购价格高，对于出让方A公司而言，二级市场跑路比较理性。若要约收购价格高于市场价格，其他小股东也会接受要约预售准备把股份卖给B公司，最终需要等比例收购，导致A公司剩余10%股份无法卖干净。

方案关键点：买方未必能买足，卖方也未必能卖干净。

路径四：直接发起40%的部分要约，出让方全部接受预售

B公司不经过与A公司的股份协议受让程序，采取主动要约收购的方式直接向目标上市公司股东发起部分要约收购，准备要约收购该公司40%股份。然后A公司以持有的全部股份接受要约预售。

该种方式实践中好像没有发生过，但操作路径在理论上具备可实施性，最核心的特点是B公司收购上市公司40%股份的目标可以实现，因为有A公司全部股份接受预售，但是若有其他股东也同样接受预售，也存在A公司股份卖不干净的情形。

方案关键点：买方能买到，卖方不一定卖光！

路径五：收购30%股份，每年增持2%，经过五年达到40%

B公司与A公司签署股权转让协议，经过权益变动报告披露后履行过户程序，同时在二级市场采用每年不超过2%的股份增持行为，俗称爬行增持或者自由增持。

自由增持或者爬行增持，大概的意思是在现有的法律体系内，给你的自由是非常有限的，无论跑还是走监管都会管得很严。如果你不着急就采用爬行的方式，监管部门是给你一条路的，有点耐心，预备开始爬吧。

该种方式首先也面临出让股股份的分割，只能保证实现30%的收购的确定性，剩余的股份需要通过二级市场来获得，最核心的难点就是速度太慢，每年2%的上限看着都着急。若想取得10%的股份需要五年的时间。实践中案例不多，因为资本市场的人喜欢闪电战，都希望能超音速地跑，对于爬实在没太大兴趣。

方案关键点：买方需具备小乌龟般的韧性与耐心！

路径六：间接收购控制40%，然后减持至30%以下，现金认购非公开发行至40%

B公司通过收购A公司股东的方式实现间接收购，然后既不申请要约豁免，也不发起全面要约收购，而是根据收购管理办法的间接收购的相关规定，在30日内将股份减持至30%以下。在减持完成后，再通过认购上市公司非公开发行股份的方式增持至40%。

这种方式纯属娱乐，是为了更好地了解收购中的规则而已，实践中估计是收购方吃错了药才能采用这种方式。不可否认从法规的角度而言，这是个可行的路径，但估计监管部门意见得挺大，来回来去玩得挺热闹啊。

法律路径是通的，但是也需要证监会审批，同时要面对减持后再增持的操作方式，应对短线交易的风险进行规避，简单点说就是减持完成半年后才能以非公开发行方式增持。另外，因为减持的价格和后续认购股份的增持价格不同，有可能对收购成本产生很大影响，收购方可能会因此多掏钱，当然也可能会省钱。

方案关键点：减持避免要约义务，认购新股符合豁免理由，穷折腾！

PS：收购方案需要考虑交易各方的诉求，需要兼顾监管政策及取向，同时避免股票市场价格对交易的影响，包括上市公司下市风险的防范等，以上几个设想就是合法性路径的探讨，为更有利于了解收购及豁免的规则，仅此而已。

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