A股并购重组估值作价之多维度科普

估值作价是并购重组方案重要构成要素，是交易利益博弈首先需要面对的，既包括静态的资产合理定价，也包括动态的股份支付作价，甚至要与锁定期及盈利预测承诺等综合考量。估值作价既涉及交易条件的合理性设计，同时也包括交易双方的价格博弈，可从多个维度去思考与探讨。

一、估值与作价关系

严格而言，其实估值与作价并非完全相同的概念，估值更多是从第三方角度对价值的判断，应该是给作价提供参考依据，而作价应该是双方能够接受的交易价格。简而言之，估值更接近于观点而作价是行为。故此，无论是基于主观判断不同还是交易博弈地位差异，作价偏离估值也应该是正常的，即通常而言的折价或者溢价交易。

但在A股环境下却有不同，并购交易中估值与作价几乎是等同的，估值差不多成了作价最直接有效的支撑。主要是因为国内证券监管或国资监管体系下，对并购重组的价格合理性给予很多关注，作价“师出有名”是交易操作可行的前提。要么接受估值结果作价，要么调整估值靠向作价，交易方通常懒得就折价或者溢价的合理性进行废话解释。

二、评估报告是必需的吗

从国资监管角度而言，国有资产交易均涉及评估程序，且必须按照评估结果进行交易。从上市公司监管角度讲，并没有硬性规定并购重组交易必须要以评估报告为作价依据，即评估并非重组中法规要求的必经程序。

但实践中却并非如此，几乎所有交易都以估值报告作为价格合理性支撑，多数是评估机构出具报告，少数采用投行估值报告的方式。上市公司作为公众公司需要面对股东及监管机构，需要就其交易价格的合理性进行必要说明。上市公司尚没有任性到用简单的“我愿意”三个字来陈述作价依据的地步。

假设没有评估或者估值报告，那么交易的操作就会非常困难，上市公司管理层需要费心费力去解释交易作价的考虑，独立董事也不好发表意见，董事会也需要承担表决压力，公众投资者如何确信交易没有利益输送等。另外，涉及行政许可，让监管机构如何免责也是个大问题。

三、估值方法的不同及用处

评估比较常用的方法是收益法、成本法及市场法等三种。收益法是基于未来赚多少钱来估值的，举个简单例子，用收益法来评估鸡的价值，就需要用未来能下多少蛋能卖多少钱来测算。成本法又叫资产基础法，是按照资产的重置成本来计算企业价值，用成本法来评估鸡的价值就要考量喂养饲料的价值。而市场法就是参照可比交易或者可比公司进行估值，用市场法评估鸡的价值就必须去家禽市场遛弯询价了。

在交易谈判阶段通常用市场法进行沟通，直接就谈交易PE倍数是10倍还是15倍等。相对简单明了，不需要对评估有太专业性认知，当双方谈好PE倍数后，专业机构会将PE倍数对应结果用收益法的形式来体现。因为收益法体现的对上市公司预期较为直观，包括盈利预测对赌等操作比较方便安排。当然PE倍数与收益法也存在简单的勾稽关系，核心在于利润的成长性如何，PE倍数越高，在收益法估值下对于利润的成长性要求就越高。

成本法的评估结果很少用来作为作价依据，通常都作为辅助方法验证评估结果是否合理，简而言之，为满足现行法规必须用两种评估或估值方法的要求来凑数。市场法操作实践中也使用较少，其适用条件比较严格，必须有足够参考意义的样本才可以。比如用市场法评估鸡的价值就比较容易，因为家禽市场有很多鸡卖，若用市场法来评估天鹅的价值难度就大，因为成交样本实在太少甚至根本无法选取。

四、价格谈判应注意因素

并购交易对于价格谈判需要注意两点：首先是双方意愿达成与价格合理性的兼顾与平衡；其次是要结合发股支付价格来全面看待资产交易价格，必要时可以进行交易共赢的价格技术处理。

正如上文所述，价格谈判时通常采用市场法的PE倍数来进行，但最终信息披露及行政许可多采用收益法逻辑。而PE倍数与收益法是有大概的勾稽关系的，即PE倍数必须与净利润的成长性相匹配，才能保证谈判结果能够从收益法的逻辑上进行转换。故此，价格谈判博弈不能任由双方天马行空随便谈，达成商业条款若无法在评估技术上实现，则会出现因为技术问题而修订交易条款情形，可能会破坏双方预期，对并购交易造成颠覆性影响。

新的重组办法给予发股价格更多的选择空间，若并购重组交易涉及发行股份进行支付，则估值作价就既涉及标的资产又涉及发股作价，会出现两边跷跷板式的动态博弈。比如双方经过谈判同意，标的资产估值作价10亿元而发股价格10元确定发行1亿股支付，若法规窗口价格空间最低可以是7元，则完全可采用“两头拧干”的方式，将发股价和标的交易价格同比例下调，在保证发股数不变的商业条件实质前提下，降低标的资产作价。不仅会减少资产作价的评估审核压力，更重要的是会减小交易方的所得税负，那通常可是好大一笔钱啊。

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