以注册制视角看A股借壳操作

跟某研究员朋友做交流，她最近写了篇关于A股借壳上市的论文，论文核心观点是借壳上市是A股的“顽疾”。看到这两个字时我确实有些吃惊，不太理解借壳上市怎么被妖魔化到如此程度。我开玩笑说自己做了不少借壳交易，没想到自己原来是“顽疾”的创造者，难怪有人说我满身艺术细菌。

就借壳上市的不好之处她说了几条，比如借壳上市本质是监管套利绕开IPO审批，借壳上市导致股价异动会滋生内幕交易，还有是因为借壳导致垃圾股价被爆炒，会增强市场投机性和扰乱市场定价功能等。我听了后心里略感沉重，类似对借壳上市的误解听过很多遍，公众投资者、某些学院派专家乃至监管领导都持有类似观点，没想到资深研究员也不例外。

我的观点与她截然相反，认为借壳上市是挺好的事，针对以上几点，听我慢慢道来。

借壳上市是取得上市公司控制权后或者同时，通过注入上市公司资产方式对其进行主营业务改造，进而实现资产的间接上市。借壳上市能够形成参与者的共赢局面，对于借壳企业而言实现了上市，可以通过持续融资获得企业发展需要的宝贵资金；对于上市公司原有股东而言，借壳提升股价获得投资收益；对于中介机构而言也能够赚到些开心钱。借壳交易让市场欢迎和接受的资产对接到合适的平台，某种意义上也是市场在资源配置方面起作用。

若通常而言，借壳交易是皆大欢喜没有输家，为何会被冠以“顽疾”称呼？

再说下借壳监管套利的事，好像这点总有人义愤填膺，大概观点是企业上市应该走IPO审核，这样可以保证上市企业的质量，相当于国家给你背书了。IPO相当于高考录取根正苗红而借壳上市就是“旁门左道”，所以很多人会认为通过IPO的企业质量比借壳要好。这事需要仔细琢磨下，不可否认IPO确实是主流上市方式，但其实借壳上市门槛更高，不但需要监管审核，还需要以股东交易为操作前提，程序上是先有交易后有审核。说直白点IPO成功只要证监会满意就OK了，但借壳成功需要股东和证监会都满意才行。所以相对于IPO而言，借壳企业的体量要求要大得多，有5000万元利润基本就具备IPO可能了，但是借壳都是几亿元利润才可以。

一句话，对于上市门槛而言，借壳方式因为要体现股东利益和意思自治，筛选出优质企业概率会更大，毕竟相较于监管部门，交易参与者对商业利益会更为关注。

有人可能还会有疑问，目前借壳的审核标准与IPO基本等同，说明在监管眼中要求借壳向IPO看齐。这里要引出注册制这个词汇了，注册制是什么含义，就是公司上市与否投资者说了算，看似股票发行上市体制的改革举措，其实本质是解决证券市场的资源配置理念。到底是依靠管制还是市场来进行资源配置，注册制的改革也是由行政管制到市场主体意思自治的过程。

从这个角度而言，借壳上市是更为接近注册制的上市方式。尽管后续也需要监管部门行政许可，但是以股东认可为前提的交易，跟IPO单纯的行政审批还是有区别的。所以基于此逻辑，从顺应历史潮流角度而言，IPO市场化改革引入注册制试点是正常的，但更为市场化的借壳上市却要参照待改革调整的IPO标准严管就有点逻辑问题。

说直白点，在注册制试点的时代背景下，IPO应该学习借壳上市的市场化，而不是借壳需要学IPO的已经要被摈弃的强管制。

再说说借壳上市对壳公司估值的影响，非常不认同借壳上市扰乱了证券市场的定价机制和功能，这个锅实在有点大啊。说得好像没有了借壳交易，中国证券市场的定价功能就会立马恢复似的。目前A股上市公司有几千家，每年借壳上市交易数量十来家，数量几乎可以忽略不计。我认为，A股股票定价功能不明显跟市场化不够有关系，更何况A股股票不等同于小盘股，小盘股不等同于壳股，壳股的价格也并非完全受制于借壳的概率。所以，那些说借壳导致了垃圾股被炒作干扰市场定价功能的，既低估了A股又高看了借壳上市。另外很多股票被炒作是真的，借壳还是高送转仅仅是概念而已，简而言之，想炒作没有借壳概念还可以找其他的。

有人说，限制借壳至少能让小盘绩差公司的股价跌下来，啥业务都没有的上市公司市值居然有40亿元，就应该限制借壳把他们市值打到10亿元以下，老百姓听了后也连忙拍手称快。能否实现股价打压效果姑且不论，我想问个问题，把某些公司的市值从40亿元打到10亿元以下，谁会在其中受益呢？其实细想想，没人会受益就是股民财富缩水了四分之三。也有人说，挤压了泡沫终究是好事，我认为一定程度的泡沫也挺好的，没事瞎挤啥啊，都是费时费力劳民伤财的事，强迫症吗见泡沫就想挤。

简而言之，中国股市目前市场化不够导致定价功能失灵，这个锅扣在借壳上市实在有些冤枉。这好比，全国大龄女青年群体越来越大，主要是因为隔壁小王不积极找女朋所致，逻辑差不多。

另外，简单说下借壳上市与内幕交易的关系。客观而言，作为并购重组中对基本面改变最大的操作方式，借壳交易确实对股价影响很大，所以在借壳交易中确实很容易滋生内幕交易。差不多每单借壳中都会有稽查部门介入，在早年也出现过极端规定只要并购重组有内幕交易就必须暂停，无论该内幕交易是否跟交易各方有关。目前还是桥归桥路归路的原则，涉及内幕交易该抓谁抓谁，但只要不牵扯主要并购参与方就不会影响重组的推进。

内幕交易跟借壳交易完全是两个维度的事情，因为借壳交易容易发生内幕交易而对其进行否定评价也是不合适的。这个逻辑跟地铁有咸猪手揩油就禁止女孩穿短裙差不多。

最后再说下借壳界定标准，重组办法对借壳上市有明确界定，但借壳上市本质上是交易行为，或许从交易动机和商业逻辑角度来界定更为准确。借壳上市是指通过对已上市公司的控制权取得和资产注入操作方式，来实现企业、资产或者业务上市之目的，故此借壳上市操作目的是“上市”而方式在于“借壳”。

作为商业交易行为，借壳本身有很强的主观意图属性，故此客观法规标准很难完全精准契合。有些实质性借壳可以通过变通绕过法规的方式操作，比如先行资产注入后取得控制权等。而有些本身并没有借壳意图的交易而又容易因为触及指标而躺着中枪，比如上市公司产业整合中“小吃大”又如两家上市公司合并情形等，所以仅从重组管理办法界定来理解借壳上市并不准确和全面。

说心里话，比较怀念借壳未同IPO审核相联系的时代，甚至都没有明确的借壳标准界定，而是放在重大资产重组框架下监管的。个人感觉借壳就是重组交易，监管应该从对上市公司基本面和控制权的影响维度来考量更为合适，而不是从对IPO监管严肃性挑战角度出发。有些借壳交易目的是多维度的，也有股东增持或者产业整合的因素，单纯从上市维度来考量是有偏颇的。比如类似三方交易的监管难题，不属于借壳但对上市公司影响更大。个人观点，如果沿袭对上市公司基本面和控制权两个维度来监管借壳，放弃IPO的对比思维，很多逻辑就会顺得多。