借壳标准与监管取向再思考

一、法规如何界定借壳上市？

其实呢，借壳上市并不是严格的法律用语，即使重组办法修订增加了借壳新规部分，也并未明确地界定与定义，甚至连借壳上市的字眼也未提及。只有交易所相关规则中首次使用了借壳上市说法，在信息披露实践中对其说法也是有所差异，有的称之为“借壳上市”或者“重组上市”，有的称之为“重组办法13条之情形”。

对借壳上市的界定都是从控制权和资产注入两个维度进行的，首先是上市公司控制权变更，无论是存量收购还是增量认购，即上市公司换了主人；其次就是资产注入，即收购人将自身业务注入改变了上市公司的主营业务，当然支付方式是现金、资产、发股或者混合支付。

二、为何要界定借壳上市？

2008年重组办法首次颁布实施时，并未单独界定借壳上市，其系作为上市公司重大资产重组来进行监管的。之所以后续法规调整单独对借壳上市进行规范要求，应该是从监管的角度认为借壳上市有别于普通的重大资产重组。借壳上市与通常意义的重大资产重组区别在哪里呢？若单纯从对上市公司的改变而言，似乎找不到特别确切的答案。只能猜测借壳上市作为间接上市的方式，对资本市场的入门制度及IPO门槛形成了调整与威胁。

对于借壳上市的界定与监管可能并非从对上市公司的影响角度来考虑的，更多是基于实现上市的方式进行规范，即从股东或者借壳方角度考虑的。所以才有对于借壳上市的审核尺度从趋同IPO到等同IPO的说法。但是客观而言，虽然借壳上市也能实现企业上市，从结果的角度跟IPO有相似之处，但借壳上市是通过并购交易实现的，其过程与IPO区别很大，审核标准的趋同只能是原则与理念的追求，但是若要标准完全等同确实操作难度很大，可以说是种理想化的极致要求。

所以，借壳上市的界定并非市场化的需要，更多是监管为实现其规范尺度而进行的法规调整。但是说到底，借壳上市是种主观意图，所以法规精准界定难度很大，因为要具体到客观行为上，难免有人漏网有人躺枪，而且对于机械的法规标准而言，人为的规避空间是非常大的。

三、控制权变更时限的问题

重组办法在初始阶段，明确了借壳的触发标准，但对控制权变更后注入资产期限进行明确约定，并未采取香港类似24个月的界定方式，只要是实际控制权变更后的资产注入达到标准即按照借壳进行监管，可能主要是避免用时间换空间规避监管的情形出现。

从法理而言，借壳新规之前已经取得实际控制权的，当时上市公司总资产较少，后续资产重组都要适用新规有些不太公平，也与“法不溯及既往”的原则相悖。实践中就遇到过极端情况，比如股东在十年前取得上市公司控制权，但是在最近操作股东注入资产的时候发现触发了借壳条款，属于典型的躺着中枪情形。

根据交易所的相关信息备忘录，在控制权变更后无限长时间内，是否构成借壳需要遵循“首次累计”的交易原则。比如上市公司在控制权变更后购买收购人资产累计达到资产指标99%，再进行资产注入2%即触及借壳。该种情形如何进行审核是有难度的，之前交易已经生米煮成了熟饭不可以逆转，但是只审核关键交易的2%又意义何在呢？

随着市场各种极端案例的出现，各种专业人士也就该事项进行了呼吁，后续监管机构对重组办法进行了修订，明确了在取得上市公司控制权36个月后再进行资产注入，不再界定成借壳。这对于活跃并购市场和增加监管柔性起到很重要的作用，也给市场化收购并整合上市公司操作提供了便利。

四、延伸掰扯下借壳要不要严管

重组办法修改体现了对借壳上市严格规范的监管取向，法规设定的标准颇有些掐死一切规避借壳行为的感觉，尤其在监管实践中直接将借壳等同于IPO标准，似乎在传递借壳上市不是登陆资本市场的捷径。有种说法，在监管眼中，IPO等同于明媒正娶而借壳类似于小三上位，监管就有点不杀不足以平民愤的味道。

其实关于借壳上市与IPO的关系，多年来并未搞清楚，因为IPO的行政许可逻辑，才有借壳市场化博弈的强有力修正，借壳对资本市场是做了大贡献的，至少市场还能发挥点作用，还能让股民欢迎但通不过IPO审核的企业有机会来到A股。所以，借壳与IPO都是证券化的基础制度，但借壳是股东通过交易实现的，更接近注册制的本质。故此，应该是IPO向借壳靠拢才对，而当前要求借壳与IPO等同，视借壳为洪水猛兽，其实是整反了。

对于资本市场入门的行政审批，无论是市场还是监管都在思考，尤其是2014年注册制正式写进了国务院的报告中，更应该对借壳的监管取向进行思考，对借壳严管的潜台词是：想上市，股东和市场说了不算，得最终审批说了算，就是向IPO大哥学习，必须高门槛严要求。IPO大哥摆摆手说，我这儿改注册制了，以后都是市场说了算，啥门槛不门槛的，哈！

借壳上市虽然不那么肤白貌美但也不是凶神恶煞，是现阶段发行制度的有效补充而已。借壳上市很长时间是做了现行发行制度和退市制度弊端的替罪羊。对于借壳上市的监管，还是应该尊重市场规律，多采用疏导而不是堵的方式，靠提高借壳门槛是解决不了的。好比粮食管制引发排队，然后严管插队和黄牛，甚至认为是他们引发了粮食供给紧张，因果关系还是值得思考与商榷的。

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