借壳，想说爱你并不容易

一、借壳企业盈利要求——很能赚钱，必须的

目前借壳交易多数采用发股购买资产的方式进行操作，伴随着拟借壳企业的资产证券化的同时，完成上市公司控制权的变更和资产的间接上市。因为涉及对现有上市公司的重组改造，故此相比较独立IPO而言，借壳对企业的利润要求高得多。实践中通常要求企业利润必须是过亿元的才具有可操作性。

首先，借壳资产必须有足够的利润才能支撑足够的交易估值，使得在交易完成后形成对上市公司的控股。在A股中能够成为壳公司的市值少说也得10亿元，通常借壳后实现对上市公司的控股就要求借壳资产估值超过10亿元。若按照市场通行的十几倍PE估值水平，反推借壳企业的盈利能力应该至少过亿元，否则就会陷入巧妇难为无米之炊的困局。

其次，盈利能力也直接跟借壳重组后的效果相关，重组后上市公司的总盘子会增大，利润过低根本无法满足重组后的每股收益的要求，要么从交易的角度无法实现壳公司原有股东市值增加的利益诉求，要么从审核的角度因重组效果不佳而难获审批。简而言之，赚钱少的企业免谈，要么股东不干，要么监管机构不干。

二、借壳企业规范性要求——不规范不行，太规范也不行

从交易成本而言，借壳因为涉及与上市公司原有股东分享权益，属于为获取上市地位的权益无对价摊薄操作，故此借壳上市的成本是比较高的。但是企业之所以愿意选择如此高的上市方式，通常都是有自己的考虑。除了有些企业从时间成本角度出发不愿意等三年之外，多数的企业是不愿意面对IPO相对苛刻的审核的。多数借壳企业的规范性多少都有些难言之隐。否则，也不会轻易接受高成本的借壳上市方式。

但借壳操作也需要依照重组办法履行监管机构的审批，尤其重组办法修订后对借壳上市的监管趋严，从与IPO标准的趋同到等同。使得对借壳企业的规范性门槛也越来越高，比如之前连续两年盈利即可，目前按照IPO企业的申报标准就提高至三年连续盈利，而且在审核过程中要逐条对照首发办法确定是否符合IPO条件。

所以，单单就规范性标准而言，能够操作借壳的企业绝对是十分小众的，太规范了企业不愿意去借壳而去IPO，太不规范了无法通过借壳审批，因此合适的重组方非常有限，一句话，高不成，低不就。

三、借壳资产的动态规范——边上轿边扎耳朵眼

并购重组涉及与上市公司交易，故此无论是交易还是审批都有很强的时效性。首先，并购重组通常需要上市公司停牌，主要防止股价异动给交易带来的不确定，即需要通过锁定发股价格来固定交易核心条件。但根据现行停牌规则，上市公司发股购买资产的停牌期限最多10个交易日，这对借壳交易的预案披露提出了很高的要求。其次，重组预案有6个月的有效期，过期股份非公开发行锁定价格作废。而相对于预案的入门标准而言，需要在6个月内按照正式方案的标准履行董事会的召开程序，包括借壳资产的规范梳理和审计评估的完成等。再次，若借壳资产属于周期性行业，借壳操作的快慢可能会影响到估值、盈利水平，进而影响方案的可行性。比如业绩好的时候需要满足加期审计等程序性工作，等加期审计完成具备申报条件时又遇到业绩下滑，反反复复地折磨死人。最后，借壳启动后，因为涉及二级市场股价影响，基本上就是开弓没有回头箭，只能沿着程序往下走，若因规范性问题导致借壳失败，会引发二级市场股价的大波动，无论对于公司还是中介而言，都是非常丢名声的事情，甚至会因为涉嫌“忽悠式重组”而被监管追责。

故此，借壳很多规范是边履行程序边进行的，动态的规范对中介机构的经验要求非常高，规范也是合规性与时间表操作及规范成本的动态平衡，加之相对紧迫的时间周期内必须完成，难度自然不小。借壳规范跟IPO规范的最大差异在于动态与静态的区别，IPO好像是一部电影，可以慢慢拍摄而且可以剪辑，甚至使用特效。但是借壳重组更像是一场舞台剧，而且边演边化妆甚至还要改台词，而且不能出现重大演出事故。

四、壳公司问题多——“净壳”梦难圆

因为借壳属于财务性并购，意在实现间接上市，故此对于借壳方而言多数希望能够实现净壳操作。而对于A股上市公司的监管要求，净壳只有通过重组的资产置换或者剥离才能形成。但净壳的剥离涉及现有上市公司的资产负债、业务、人员等处理，其中债务处理最为关键，通常难度也最大。负债剥离需要债权人同意，而对于债权人而言，负债保留在上市公司内相对安全，而且负债的剥离通常需要给予更强的偿还保证才能够实现，因此在净壳剥离中与债权人进行的谈判都异常艰难。

在操作实践中，有两类上市公司的净壳剥离相对容易，一类是经过破产重整上市公司，即通过破产的司法程序来实现大部分或者全部负债的剥离；另外一类就是央企产业整合腾出来的壳，因为母公司实力强大对债权人协调和谈判能力较强。总之，净壳剥离并非易事，要么借司法力量，要么凭股东实力，除此之外，难！

五、受制于二级市场走势——我的青春“二”做主

借壳重组交易的操作与上市公司股票交易息息相关，甚至二级市场股价的走势会影响借壳交易的成败。

首先，二级市场价格高低决定借壳交易最根本的商业利益安排，当前借壳重组多数采用非公开发行方式进行操作，重组方的持股比例一方面决定于重组资产的交易价格，另一方面就是二级市场价格，股价的高低直接决定发股数量的多少，进而决定重组方的持股比例，成为影响交易方案的重要因素。

其次，股价的异动会影响借壳交易的进程，重组磋商阶段二级市场股价异动，会形成市场对交易的倒逼机制，因为重组交易尚未具备条件无法停牌，若澄清无重组则需要承诺在某段周期内不再进行重组。好比男女暧昧要立刻定性，拍拖则立马结婚，否则，几年内不准再恋爱！

再次，重组后的二级市场价格走势会影响股东大会的表决，进而决定借壳重组的成败。多数借壳交易涉及关联交易，要么涉及存量股的转让，要么涉及大股东承接原有资产，在大股东无法表决的情况下，股东大会主要取决于非关联的中小股东态度。尤其在目前网络投票比较发达的情况下，股东的参与度那是相当高。重组后二级市场走势主要取决于重组方案的影响，也受制于停牌期间大盘走势等，若股价走势不理想有可能会让流通股东迁怒方案而否决借壳方案。

六、国资与证券监管冲突——猪八戒照镜子，里外不是人

国有企业借壳上市需要履行国资监管审批和证券监管审批，从国资监管审批而言，其理念是确保国有资产不流失，故此对于重组上市资产的评估的审核也相对严格，一般而言是收益法和成本法取相对高值。而从操作程序而言，国资监管在前而证监会审批在后，通常要先过国资委监管这关。尤其对于两种评估方法差异较大的借壳资产，国有资产不流失的监管底线会让估值作价比较为难，经常出现采用交易就高不就低的情况。

国有企业借壳过了国资监管这关后，成功召开股东大会形成决议报送证监会审核。从证券监管角度而言，需要保护中小股东利益，避免重组方重组资产高估侵占中小股东利益，故此对于评估方法选择基本采用孰低原则。证监会的监管理念取向与国资委是完全相反的，差不多好比一个娘家一个婆家。而对于企业或者中介机构而言，国资委和证监会一个也不能得罪，难免左右为难。

实践中，如果涉及国有资产借壳上市操作，若交易资产两种评估结果差异巨大，可能会从根本上构成对交易方案的颠覆性影响。

七、交易意向性协议签约主体——是跟老婆还是丈母娘订婚

在借壳重组交易磋商阶段，通常会涉及交易资产估值、交易完成后股比安排、重组资产后续盈利预测水平等敏感性条件，这些条件通常都是交易方案的核心要素。交易条件达成共识后，需要以书面协议的方式对谈判结果进行确定。通常也是重组停牌进行细节协商或者交易执行的前提条件。

重组意向性协议签署永远是个纠结的问题，若与上市公司大股东签署，存在大股东越权承诺而影响协议效力的问题。简而言之，大股东不能替上市公司做主。若与上市公司签署，则存在信息披露问题和内部决策授权问题。简而言之，未经上市公司董事会和股东会决策，谁有权签署如此重大的协议？协议内容涉及诸多事项无法披露，涉及上市公司信息披露违规问题。

难道上市公司并购重组，都必须以无效协议或者信息披露违规作为开始？这事，作为学法律出身的阿毛哥，快纠结半辈子了，神啊，救我！

八、中介服务能力不够——牌照业务下的艰难转型

对于并购重组的交易参与方而言，并购重组均不是企业的日常经营业务，故此必须在专业顾问的参与下才能够完成。目前国内上市公司并购重组需要履行证监会审批程序，属于券商的牌照业务。借壳交易对于券商投行的专业能力有较高的要求，即要求券商对证监会的审核尺度熟悉，也要求项目经验足够丰富能够应对项目的动态操作，更重要的是对交易方案的利益平衡有所理解。简单而言，必须要买卖双方满意和证监会满意，而且还能在有限的时间内高效地完成项目执行。

国内证券公司的投行更多是在IPO项目操作上经验丰富，很长时间以来并购重组都是性价比较低的业务，从业务的复杂性而言要求很高，但是由于融资有难度，券商又难以收费，故此国内精通并购操作的券商不多。近几年随着并购市场的火爆和配套融资工具的应用，更多的投行人开始重视并购重组业务，但是短时间内转型也具有难度。对于借壳交易而言，缺乏足够经验的中介机构也会让操作举步维艰。

所以说呢，若想成功借壳，得找华泰联合，哈！

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