01 中国企业未来的机会

“推动人类社会发展的三个核心驱动力分别是城市化、全球化和科技进步。”

请容我先讲个故事。2019年我过完春节回来，很多人问我为什么晒得那么黑。我回答，我去非洲看黑猩猩了，并且受到了很大的启发。五六百万年以前，人类的祖先跟黑猩猩在各自演化的道路上分离了，但是人类在很多方面还保留着更早期与黑猩猩一样的一些特质。观察黑猩猩，我们可以发现早期人类的一些特点。我去非洲观察的这些黑猩猩，是日本的一位女科学家最早发现的，她在非洲的丛林里跟它们培养了20多年的感情，才让它们不再害怕接近人类。因此，人类现在才可以近距离观察它们。

黑猩猩的社会活动跟人类的很多活动非常相似。它们的合作与冲突、联盟与背叛，还有它们之间的友爱与时不时的暴力，在纪录片《王朝》里有充分体现。我们这次是近距离观察黑猩猩。黑猩猩是群体活动的动物。群体里有政治，包括首领与二把手之间的合作，二把手为了有机会成为一把手，对其他黑猩猩的关照和尊重，这些我们都能近距离观察到。

通过观察黑猩猩，我获得的启发是：推动人类社会发展的三个核心驱动力分别是城市化、全球化和科技进步（见图1-1）。

人类演变到今天，已经足以证明城市化的胜利。面对面的人类交流、多元化的碰撞，是人类社会进化、进步的引擎。从黑猩猩身上，我们可以想象人类从山地和丛林直立走向非洲大草原的情景。黑猩猩群每天都是流动的、不定居的，我们今天在一个地方看到它们，第二天很可能要花三四个小时才能在另一个地方找到它们。

但人类从丛林走向非洲大草原时，就开始逐步定居了，那时的村庄，也就是当时最大的“城市”。我们的祖先为生存而拼搏出的结果塑造了整个城市。从走出非洲到主宰地球，这是整个人类城市化和全球化的全面跨越，没有人类的城市化和全球化，就没有人类今天的文化进步。

《城市的胜利》一书提到，城市是人类最伟大的发明与最美好的希望。城市让我们变得更加富有、智慧、绿色健康和幸福。城市的功能主要体现在经济学、社会学和政治学三个方面，无论从哪个方面来说，我们的城市都需要不断发展。

·　在经济学意义上，城市更为高效，因为它解决了很多问题，比如成本的问题、效率的问题等。生活在居民人口超过100万的大都会区的美国人，比那些生活在规模较小区域的人的生产效率平均高出50%以上。印度的城市化与繁荣发展之间存在着近乎完美的关系，平均来看，印度的城市人口每增长10%，人均产值就会增长30%。城市人口占多数的国家的人均收入比农村人口占多数的国家的人均收入几乎高出4倍。

·　在社会学意义上，城市更重大的意义是婚姻市场，这个功能是小城镇无法提供的。对年轻人来说，一个城市要提供的最重要的功能是什么？是能够提供谈情说爱的机会。

·　在政治学意义上，城市可以提供更加公平合理的机会。对那些来自偏远农村的人来说，他们之所以来到城市，是因为城市比他们原来待的地方更好。即使住在城市里环境不那么优越的地方，他们的视野、接受的教育、看到的机会也比原来待的地方好得多。

经济学家陆铭教授说：“其实城市越大，不一定越糟。”城市在打击犯罪和战胜疾病方面取得的胜利，为城市成为理想的娱乐和生产场所提供了可能性，并为城市的人口规模创造了充分的条件。人类拥有的最大能力是相互学习，而城市强化了人类的力量。几个世纪以来，创新总是来自集中在街道两侧的人际交流过程中。

对中国来说，城市化远远没有结束。

·　从人口结构的角度来说，世界银行指出，中国再过30年，农村仍将保留2.7亿人，我认为这个数字太大了，低估了中国城市化的速度。美国大约有3亿人，农村人口只有几百万，不到总人口的2%；日本有1亿多人，农村人口有1 000万左右，不到总人口的10%。而中国有14亿人，即便有10%留在农村，也还有1亿多人。我们国家的城市人口还不够多，农村人口还会加速向城市流动。

·　从城市发展角度来说，城市真正的转型、深化、升级才刚刚开始，像上海、北京这样的城市，从某个意义上来说，还不够大。未来，我们会有更多的人口流向一线、二线城市。

中国的城市化，会给企业家带来巨大的机会。同时，发展中国家是未来城市化的主力军，我们看城市化一定要把视野扩展到全世界去。我看到过一个比较乐观的预测，就是在未来20年内，全世界可能有20亿人口要进入城市。非洲国家、东南亚国家和阿拉伯国家将是城市化的主力军，这会是人类有史以来规模最大的一次城市化。

这就意味着这些城市需要更多大型的基础设施建设，意味着人们在基础设施上追加的投资，将超过人类历史上的任何时期。这些投资包括学校、医院、电站、电网、供水、污水处理、公路、铁路、机场等。中国和美国不一样，中国参与发展中国家的城市化过程，也将是中国企业的全球化过程。

世界的城市化推动了整个供应链体系的变化。城市和基础设施超越了地理分割和国家界限，对应供应链体系的变化也是全球化非常重要的一部分。全球化整体推动了世界的进步，我想分享几个关于全球化的故事。

大家都知道日本和西方最早的接触吗？第一次接触发生在1543年的长崎，葡萄牙人的船舶在长崎登陆。在接下来的300年里，长崎成了日本引进西方技术的门户。19世纪初期，一位日本医生进行了全球第一例患者全身麻醉的外科手术。手术遵循了欧洲的手术程序，医生在给患者做麻醉时结合使用了东方的草药。通过东西融合，日本在医药方面取得了领先的地位，欧洲用了40年的时间才迎头赶上。这就是全球化给社会带来巨大推动作用的一个典型案例。

1853年，美国军舰来到日本的时候，日本恰恰因为拥有许多接受过荷兰人的训练的工程技术人员，才能够迅速赶上新对手，并在接下来的100年里领先整个东亚。

中国的故事跟日本不一样，我举两个例子。

·　中国茶树和制茶工艺。《两访中国茶乡》一书描述了1843年和1848年中国部分地区的人文风情。1842年《南京条约》签订后，英国人罗伯特·福琼（Robert Fortune）受英国皇家园艺学会派遣，来到中国从事植物采集工作，并将大量的中国植物资源输送到英国。1848年，他又接受东印度公司派遣，深入中国内陆茶乡，将中国的茶树品种与制茶工艺引入东印度公司开设在喜马拉雅山麓的茶园，结束了中国茶对世界茶叶市场的垄断。这对中国的经济造成了巨大的影响。

·　“失蜡法”。《国家宝藏》里提到了用2 500年前我们老祖宗发明的“失蜡法”制造的云纹铜禁。据介绍，抗日战争时期，云南巫家坝机场驻扎了一支美国的空军部队，部队里有个机械师。有一天，他在附近的村子里散步，看到村民在庙里用一种非常特殊的方法做了一个钟，这个方法就是“失蜡法”，他很受启发。当时美国的发动机不是铸造而是锻造出来的，不结实。回美国以后，他就用“失蜡法”尝试做了发动机的叶片，发现很结实，就在美国申请了专利，所以，现在发动机的涡轮叶片制作方法实际上来自中国2 500年前的“失蜡法”。

这些都是全球化对世界经济技术起推动作用的案例。

联合国前秘书长安南说过：“反对全球化就像是反对地心引力。”当今世界，互联网化的全球体系存在着许多类型的流动：资源、货物、资本、技术、人、数据和观念。目前，全球化最重要的节点是城市和港口。现在全球GDP的40%以及全球经济增长的25%，都依赖于商品、服务和资本的跨境流动。而像数据服务这样的知识密集型交易，金额已经达到13万亿美元。标准普尔（以下简称标普）指数公司中40%的收入来自国际市场，目前万得全A指数公司中10%的收入来自海外市场。

在“冷战”时期（1947—1991年）和“冷战”结束之初，“全球安全”被普遍认为是最重要的“公共品”，其主要提供者是美国。在那个年代，全球化就是美国化。但21世纪最为重要的公共品是“基础设施”，而中国是基础设施的主要贡献者，全球化也不再单纯是美国化。

中国是120多个国家和地区的最大贸易伙伴，而以美国为最大贸易伙伴的国家只有50多个。与美国相比，中国在很多方面是有优势的。新一代的地图是环境科学、政治学、经济学、文化、技术、社会学的集合点，是互联互通的，而不是对立分割的，它完全有别于地理意义上的地图。20世纪的地缘政治学基于英国地理学家哈尔福德·麦金德（Halford Mackinder）的名言：“谁统治了世界的心脏地带，谁就统治了世界。”在21世纪，这句话就应该改为：“谁统治了供应链，谁就统治了世界。”

当然，美国仍然是高度发达的超级大国，而且我认为在非常长的时间里，美国都会保持这一地位。空中客车是一家强大的欧洲公司，但据其CEO称，飞机上90%的电子设备均来自美国。微软CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）在他的自传《刷新》中提到，从1965年《移民及归化法案》（Immigration and Naturalization Act）通过后到该法案实施50周年时，共有5 900万人移民美国，而且其中绝大部分是技术人才。美国现在才3亿多人口，所以，如果美国要重新走上限制移民和贸易的道路，对它自身意味着什么？也许我们过几年就可以知道。

全球人口的40%都在25岁以下，这些“全球化新生代”最认同的价值观就是互联互通和可持续发展。国际化跟全球化完全不一样，国际化程度可能会因为产业和周期产生很大的差别，但全球化却会不断发展，永不止息。

中国积极融入全球化，中国的贸易伙伴合计有164个国家和地区，已经超过美国的161个。(1)我们可以看到，非洲在迅速发展，非洲人的手机持有数量在2016年就已有约10亿了。在全球化的过程中，除了发达国家，我们也要想一想另外的50多亿人群里有多大的需求，这也是中国企业未来巨大的机会。

我们要明白，中国在制造业方面的优势仍然存在。虽然说中国近些年由于产业转移，有人预测将有不少人口失业，但是我认为不必对此过于担心。互联网经济学者薛兆丰教授常引用的一个例子，就是技术进步带来的失业问题。挖掘机的出现，让很多人失业了。但你愿意回到没有挖掘机，只能用铲子挖土的时代吗？我们的产业转移出去那么多，该如何解决失业问题？只能充分发挥想象力。但是我认为，我们国家一定有条件让这些人不会更差，这是我走过很多地方以后得出的结论。

令人担忧的应该是，一座城市没有足够多的企业家。没有企业，没有资源，这个地方必然衰败，全球都是如此。我们可以看看小城镇建设，去看它有没有资源，如果既没有资源也没有企业家，那么这座城市肯定不行。

我看到很多中国企业的海外收入占比在不断提升，比如美的、中国交建、三一重工等。未来20年，全世界有20亿人口要进入城市，推动城市化进程，千万不要忽略这个情况。

正如图1-1所示，推动世界进步的是一个立方体，长是城市化，宽是全球化，高是科技进步。人类的故事往往跟科技进步密切相关：物种的进化，从史前觅食到永久性农业的转化，古希腊、古罗马、中世纪和近代早期文明的兴起和衰亡，过去两个世纪的经济发展，农业机械化，工业贸易化的多样性和自动化，能源消费的巨量增长，新的通信方式和信息网络传播，以及生活质量的大幅提高等，都离不开不断扩大的规模、品种错综复杂的材料使用和科技进步。

人类智慧在科技上的运用第一次把各类材料转化为简单的服装、工具、武器和庇护所，后来又转化为更为复杂精美的住所、宗教和墓葬建筑设施、纯金属产品和合金产品，并在最近的几十年转化为大型工业和交通基础设施、特大城市、合成纤维和合成化合物，并使它们成为构建新的电子世界的基础和助推器。

对于未来20年的科技发展，世界上有很多预测。比如，硅谷著名的天使投资人彼得·蒂尔（Peter Thiel）说：“在不久的将来，我们通过无线网络来传输的信息总量就会超过通过有线网络来传输的信息总量。未来，数据会更多地在每个人的智能设备之间传输，不会回到发射塔、交换机或者‘云’里面。”

在2019年这个时间点，有人预测，到2020年，超过2/3的信息传送距离不会超过1千米。很多人说，自己不会去跟别人分享医疗数据、财务数据、一些生活隐私情况。但这只是这些人现在的观点，今后他们会去分享这些数据。现在，我们还处于分享时代的早期。无人驾驶汽车今后将变成你的新办公室，你用汽车接收的数据将比你坐在写字楼里接收的数据更多。20年以后最伟大的产品，现在还没有人发明出来。

我们有网络、传感器、机器人、3D打印、基因、合成生物学、虚拟现实、人工智能、5G等无数技术，但是不知道它们的集合结果会怎么样。

科技进步也是全球竞争的，我们要看全球各国之间竞争的情况怎么样。中国的研发支出一直在上升，不断追赶欧美，国家层面或许会对这个领域有更多的鼓励政策。

举例来说，2016年中国出台了很多产业的扶持政策，其中医药创新方面有“下一代”测序技术（Next-generation Sequencing，简称NGS）的肿瘤检测、肿瘤免疫治疗、分子代谢、再生医学、医疗信息技术。3年后，这些科技成果都鲜活地展现在我们面前。但在2016年时，国内很多人还不理解这些东西。

科技进步上很重要的一点，就是看行业的变迁。我们可以看看美国标普500中行业权重的变化。1974年之前，美国的金融行业在标普500中占比是挺低的，自1975年以来占比逐渐上升，超过了20%。信息技术经过2000年科技泡沫以后的几次变迁，近几年占比稳定在20%左右。据统计，2019年3月，信息技术公司的权重已占标普500的20.6%；医疗保健行业的权重也在稳定增加，占比14.8%。截至2019年3月，金融、医疗保健和信息技术三大行业在标普500中合计占比48.6%，几乎占半壁江山。

中国也正在经历同样的变迁。尽管中国金融行业在万得全A指数中的市值占比有所下降，但还是超过了20%，周期行业的市值占比在2008年之后持续下降，信息技术、医疗保健、可选消费市值占比不断上升，这非常完美地体现了城市化进一步深化的过程。比如，拼多多带来的并不是消费降级，而是消费升级，是农村人口与四线、五线城市人口的消费升级。

技术层面我们也在不断进步。在技术进步上，我们一定要相信年轻人，尤其要相信30岁以下的年轻人。2018年，一个从清华大学毕业的26岁的年轻人以3亿美元的价格把自己创办的公司卖给了美国的公司，这是中国第一次把一家高科技企业卖给美国人。在科技领域的创新过程中，中国有越来越多的年轻人涌现。

接下来，分享两个我关心的问题。第一，我认为中国现在这个时间点企业家受到了极大的尊重。

《孟子》的开篇就说：

孟子见梁惠王。王曰：“叟！不远千里而来，亦将有以利吾国乎？”孟子对曰：“王！何必曰利？亦有仁义而已矣。王曰：‘何以利吾国？’大夫曰：‘何以利吾家？’士庶人曰：‘何以利吾身？’上下交征利而国危矣。”

儒家思想不讲利，而认为“上下交征利而国危矣”。这种观念、这种思想，到现在还深深存在于各个角落。这些传统观念和市场经济文化在某种意义上有点格格不入，因此很多人不认为市场是组织这个社会最好的方式。

亚当·斯密在《国富论》《道德情操论》里都讲到了道德和私利。在交换的市场中，即便是两个自私的人，也得为了让对方好才能进行交换。“每个人都试图应用他的资本，来使其生产品得到最大的价值。一般来说，他并不企图增进公共福利，也不清楚增进的公共福利有多少，他所追求的仅仅是他个人的安乐、个人的利益，但当他这么做的时候，就会有一双看不见的手引导他去达到另一目标，而这个目标绝不是他所追求的东西。由于追逐个人的利益，他经常促进了社会利益，其效果比他真正想促进社会利益时所得到的效果更大。”

当下的企业家如果去做实业，就会拥有中国有史以来最好的竞争条件，以及减税政策、半导体支持政策、5G发展等一系列产业发展政策、环保政策等。我认为，国家现在已经从各个层面支持实体经济的发展，真正去尊重那些做实业的企业家，还给企业家们提供了一个最好的公共产品——安全稳定。

第二，我认为资本市场再次聆听到了尊重市场、遵循市场意愿的监管声音。所谓“尊重”就是要尊重人性，公开、公平、公正地对待每一个市场主体，尤其是要认识到，贪婪、恐惧、投机、希望都是市场内生的，是资本市场整个系统运行的一部分。

保护投资者，最重要的是保护投资者不上当受骗，保护投资者投机的权利。美国证监会前主席理查德·C.布里登（Richard C. Breeden）曾经说过：“证监会不是全能的，保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害是我们的职责，但投资者为了追求利润而遭受损失的权利也是不可剥夺的，同样需要我们的保护。”面对股市的涨跌，不是狂热就是哀怨，抱怨政府和监管，抱怨投资者不理性、不能愿赌服输，都不是真正地遵循市场。

在筹办科创板的时候，要让资本市场热爱风险或者至少能够正确地评估风险，科技创新才能得到资助。经济的发展尽管在长期运行中会有一些波折，但是在一个好的资本市场的助推下，一定会朝着正确的方向前进。

大家这几年一直在讨论T+0、T+1，以我的经验和实践来说，这些都不是要害，我现在买股票的时候会首先考虑一年两年会不会卖，所以交易规则对我来说都没有意义。但有一点是很有意义的，那就是涨跌停板。

中国要降低股市的杠杆，降低股市的风险，比较简单的办法就是放开涨跌停板限制。我问过很多金融机构，大家认为，假如没有涨跌停板，机构对资本市场的配资、融资就会谨慎很多。好的制度能够让市场正确地评价风险。只要没有过高的杠杆，目前国家所有担忧都会减少，即便股市暴跌也不会造成太大冲击。

谈到科创板，谈到技术，一定要谈到技术和资本市场的两个定律。

·　人们往往高估技术的短期影响，低估技术的长期影响。这个定律我们都慢慢体会到了。

·　技术和资本可以一同躺下睡觉，但绝对睡不了太长时间。技术的变化太快、竞争太激烈，资本态度的变迁也需要非常快速。不过，无论如何都要记住，只有较低的价格才能驱动财富。

对于A股，我先做一个比喻：一条河干了很长时间，水一点点流进来的时候，最先浮起来的是垃圾。只有水越来越多，小船大船才会慢慢浮起来，最后船往前走，垃圾就没人关注了。

我估计在中国这个现象很长时间都改变不了，现在看来，中国股市的河流中浮起来的很多是垃圾。我用一个数据来说明中国现在的市场水平。A股证券化率仍处于低位，截至2019年的3月7日，A股证券化率为67.4%，2018年12月是53.1%（见图1-2）。如果加上港股的红筹股和美股中概股，总和达到了85%。但它的分母也在增长，每年都在以6%左右的速度增长。美国股市2017年的证券化率为166%，与它相比，总体来讲当前证券化率并不高，A股的估值仍处于低位。

科创板对A股会有什么影响我还不知道，但很多人担心会让主板下跌。1971年2月，美国纳斯达克指数在正式上市后，两年内对美国其他两大指数都没有影响，所以我们也不用太过担心。

表1-1说明，中国市场上长期持有的力量还是很强劲的。从2005年起，万得全A指数不同持有期限的资产组合表现统计表明，周期越短回报越低，周期越长回报越高，如果能持有10年，亏损概率为0，持有期收益率均值为250%。

本文是作者2019年3月在中泰证券研究所举行的“2019春季策略会”上分享的内容。

02 “大鹏同风起，扶摇九万里”——高、宽、深三维看A股市场

“未来上市公司之间的价值分化会加速实现，卓越公司的市值天花板已经完全打开。我们要去寻找具有愚公移山精神的企业家。”

中国资本市场已经有了本质的提升。

·　从高度来说，中央将资本市场定位为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，具有枢纽地位。

·　从宽度来说，注册制给A股输入更多新鲜血液，使得投资者能够享受企业成长期的回报，上市公司行业结构也发生了变化。

·　从深度来说，市场承受力变得更强，单一公司市值和投资容量的天花板也打开了，绩优股得到了流动性溢价，绩差股的跌幅明显增加。

未来上市公司之间的价值分化会加速实现，分化必将带来淘汰和整合，从优秀到卓越的公司将不断涌现。从高度、宽度、深度三个维度看，中国A股市场仍将有结构性大行情。

我的总体看法是，现在的资本市场与过去20多年相比，已经有了本质的提升，市场从根本上发生了改变。

2020年五六月时，有家机构问我，他们有上万亿的投资配置，现在是不是可以赎回。我从几个角度分析了一下，指出未来几年内都不应该做赎回这件事。

那么，为什么我觉得现在的市场发生了质的变化，配置上可以不用降低呢？

高度：中央定位资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”

首先，党中央高度定位，认为“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。从实践角度来说，我们可以更加清晰地认识到，监管层对资本市场的理解以及处事方式发生了变化。2020年新冠肺炎疫情发生后，针对春节以后A股市场第一天是否如期复盘，当时大部分投资者都希望不要复盘，包括很多专家、机构投资者也在如此呼吁。但最高层根本没有受舆论的任何影响，还是如期复盘了，这个意义非常重大。

·　第一，资本市场除了简单的投资功能以外，还有流动性、风险管理等很多功能，它是一个功能复杂的市场。

·　第二，2019年中国树立了面对国际投资者的公开、公平、透明的市场形象，不能因为疫情就把这个形象破坏。

·　第三，很重要的是，市场即便下跌，也是对未来不确定风险的释放。

所以，从复盘这件事上可以非常清晰地看到整个管理层对市场的专业认识，以及它所具备的高超智慧与技巧。

所以，从高度上来说，跟过去20年相比，高层对资本市场的认识和定位发生了非常大的变化，“十四五”规划又为资本市场的未来发展打开了巨大的空间。

宽度：注册制为A股输入新鲜血液，投资者能享受企业成长期回报

从宽度上来说，根据近30年的投资经验，我认为整个资本市场从注册制开始实施以后，发生了非常大的变化。

·　第一，注册制为A股市场输入更多新鲜血液。2019年7月22日，科创板首批公司正式上市。截至2021年2月2日，A股中在2019年7月22日前上市的股票合计3 621只，在那之后上市的股票合计553只。(2)万得资讯显示，目前已做上市辅导备案登记受理的企业超过1 700家，未来数年上市企业总数可能会增加到6 000家甚至更多。

·　第二，从企业生命周期来说，核准制下能投资的企业大多数是处于成熟期的企业，很少有企业在成熟期以后还能进一步发展。很多企业上市后很快就出现了一些问题，所以二级市场投资者很难享受到企业成长的回报。但是注册制改变了上市的性质，很多企业可以在成长期就让二级市场的投资者参与（见图2-1）。

·　第三，市场中上市公司的行业结构发生了很大变化，2019年7月22日前可选消费、日常消费占比较高，而现在信息技术、医疗保健等行业在急剧上升，符合时代技术发展潮流的企业的比例在提高（见图2-2，图中数据截至2021年2月2日）。

·　第四，沪港通让我们有了更多的选择。目前在沪港通里，内资在港股中的占比越来越高，南向资金持股占内资股流动市值已超过10%，而且有更多在美国上市的中概股企业愿意回到港股、A股上市。

从这些方面来说，我们可以看到整个市场投资的宽度发生了根本性的变化。

中国通过注册制让资本市场的资产证券化率快速发生改变。过去几年，A股的证券化率在发生变化，2018年仅约47.0%，但是截至2021年2月2日，A股证券化率达到了85.4%，加上港股的红筹股和美股的中概股，A股的证券化率是107.9%。在图2-3中，我们可以看到2018年全球主要国家股市证券化率的相关数据。

在第一批科创板股票上市以后，科创板的总市值增加速度非常快，截至2021年2月2日，科创板总市值合计达到3.70万亿元，科创50指数自2019年12月上市以来，涨幅达43.8%。随着科创板的迅速成长，投资者将面对越来越宽的市场选择。

深度：市场承受力更强，绩优股得到流动性溢价

除了高度和宽度，市场深度也发生了很大的变化。什么叫市场深度，我们可以从交易量、市场承受力等几个角度来看。A股市场现在每天的交易量大到令人吃惊。以往大型公司首次公开募股（以下简称IPO）让市场压力很大，发行节奏一加快，市场就大跌，现在的A股市场却很平稳，我国股票市场的承受力已经可以跟美股市场相媲美。

2019年，格力集团做出混改决定，将持有的占公司总股本15%的格力电器的9.02亿股做了一次性转让，最终受让方出资417亿元拿下格力15%的股份。单一公司投资容量的天花板也就此打开了。

现在像茅台这类公司，买50亿元跟买100亿元没什么区别，500亿元规模的基金跟1 000亿元规模的基金，如果投在大公司上，在目前的市场中也可以没有区别。市场有了足够的市值和流动性，我不管管理多少钱，都敢投，市场的深度发生了历史上从未有过的变化。

另外，中国市场也发生了新的变化，以前大市值公司比较容易被折价交易，因为市场深度不够，不给它们流动性溢价，但从2019年开始，绩优股终于得到了流动性溢价。2017年1月至2020年10月，沪深300相对于中证1000累积超额收益率为68.67%，年化累积超额收益率为14.64%（见图2-4）。

2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显增加，出现估值回归的局面，全市场自由流通市值在后50%的公司，流通市值占比从16%下滑为不到9%，交易额占比从35%下滑为16%左右。

卓越公司的市值天花板已经打开，500亿元以上的上市公司数量从2012年1月的66家上升到2021年2月的291家。

总之，从高、宽、深三个方面，我认为中国的资本市场发生了非常大的变化。

从优秀到卓越

下面我想对未来做一个猜想。

·　伴随着上市公司数量的变化，未来上市公司之间的价值分化将加速实现。大家看到科创板的第一批上市公司限售股基本上开始解禁了，很多公司的变化都将发生在眼前。由于市场足够宽，我们以后的选择越来越多，所以上市公司之间的价值分化一定会加速，A股、港股的分化速度会越来越快，同时分化必将带来淘汰和整合。2000年时美国一度有8 000多家上市公司，现在只有4 000多家。

·　从优秀到卓越的公司会不断涌现。资本市场深度打开和上市公司的市值空间打开会激励更多人去创业，令很多有雄心壮志的企业家心潮澎湃。我有一个朋友，我在他们公司市值500亿元人民币的时候投资了，现在他的公司市值已经达到2 500亿元，但他说2 500亿元仍然没有成就感，他的成就感就是一定要在几年内把公司发展到5 000亿元市值。

我们可以比较一下，万华化学和贵州茅台都是在2001年上市的，表2-1呈现了这两家公司上市第一天的数据。万华化学发行市盈率是51倍，发行价是11.28元，上市第一天开盘价是28.00元，总市值是33.60亿元。茅台上市的时候发行价是31.39元，上市第一天开盘价是34.51元，总市值是86.28亿元。但现在万华化学的市值是2 500亿元左右，贵州茅台的总市值已经超过了2万亿元。作为投资者，我们过去没敢想过上市公司市值的天花板可以这么高。

那么，哪些公司能够成为卓越公司？我们可以回到中国的传统文化上，具备传统文化推崇的优良品质的公司都有机会。

战国时期，《列子·汤问》中有一篇寓言小品文《愚公移山》。文章叙述了愚公不畏艰难，坚持不懈，挖山不止，最终感动天帝而将山挪走的故事。这个故事也表现了中国古代劳动人民的信心和毅力，说明了要克服困难就必须坚持不懈的道理。中国人有愚公移山的精神，企业家更应该有愚公移山的精神，我们投资人则要去寻找具有愚公移山精神的企业家。

2020年，我在和企业家交流时，经常会推荐他们读《三星内幕》。20世纪七八十年代，著名企业家、三星集团会长李健熙完成了很大的跨越，现在三星的产值占韩国GDP的20%。李健熙的父亲李秉喆信奉《论语》，传给儿子的大多是传统的中国精神。首先，他要儿子讲究“智、仁、勇”，实践“恭、宽、信、敏、惠”，推崇“言必行、行必果”。所有的企业家都要检视思考，尤其是很多做消费品的企业家，要思考自己的企业是否做到了。其次，他要儿子掌握三星的“木鸡哲学”，这里的“木鸡”来自《庄子》中呆若木鸡的故事。李秉喆推崇“木鸡哲学”，告诫他儿子：一是不要傲慢；二是一定要专心，不受任何外界环境的影响；三是保持平常心。最后，“唯在技术上求生存”是“铁壁禁忌”，只有技术才能让三星生存。

华为任正非说：“华为就是一只大乌龟，20多年来，只知爬呀爬，全然没看见路两旁的香花，不被各种所谓的风口所左右，只傻傻地走自己的路。”

此外，还有同仁堂的“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”这样的理念。

如果中国的企业具备这些精神，就能越来越卓越，我们就不用担心我们的投资了。

“大鹏同风起，扶摇九万里”，这两句话来自李白的《上李邕》这首诗，“大鹏一日同风起，扶摇直上九万里”。在目前的环境下，这首诗很应景，国际国内都是。对企业家来说，要有李白年轻时的抱负；对投资者来说，要像李白说的，“宣父犹能畏后生，丈夫未可轻年少”。宣父就是孔子，孔子说：“后生可畏，焉知来者之不如今也？”我们要对未来，对自己，还有我们的下一代有信心。所以，我认为，从高度、宽度、深度三个维度看，中国A股市场仍将有结构性大行情。

本文是作者2020年10月在《中国基金报》主办的“2020中国机构投资者峰会”上分享的内容。

03 “刷新”后的中国，投资豁然开朗

“投资最重要的是投资你懂的、熟悉的领域。最好的保值、增值方式是投回中国，最好的控制风险方式也是投回中国。”

社会的焦虑

2019年12月前后那段时间，虽然股市在涨，大家的报告都非常乐观，但实际上，每个人都不可避免地感受到了各种各样的焦虑。这些焦虑来自哪里呢？有些来自经济增速下降的原因，也有些来自其他原因。

举一个简单的例子，2019年12月21日，最高人民法院公布的失信人员数量是570万。我观察过，从10月开始，失信人员每天增加2 000多人。大家想想看，按照杰出企业家曹德旺的说法，中国中产阶层大约4亿人，在城市跟农村之间往返的人大约有4亿人，还有4亿人待在农村。570万失信人员应该基本上是中产阶层，这个人数占中产阶层的比例非常高，所以我们很多人周围可能都有失信人员。失信人员会传达出很多不正常的情绪、不正常的信息，所以这个社会的焦虑是很正常的。我知道一家上市公司，曾经允诺称高管要增持股份，结果由于各种原因没有增持，所以这些高管都被判定为失信人员，他们坐飞机、高铁的权利都被限制了。这也说明我们国家在信用体系建设上前进了一大步。

刷新：新战略、新使命、新愿景、新文化

2019年初，我做了一场以“中国企业未来的机会”为主题的演讲，引用了微软CEO纳德拉在自传《刷新》中提到的一个案例，1965年《移民及归化法案》通过后，到2015年，50年间，有5 900万人移民到了美国，而且这些人大都是技术人才及其家属。纳德拉绝对是最伟大的企业家之一，大家有机会可以看看他的自传《刷新》。我看过大量的企业家传记，没有一部可以这样触动我。

《刷新》里有这样一句话：“每一个人，每一个组织乃至每一个社会，在到达某一个点时，都应点击刷新——重新注入活力、重新激发生命力、重新组织并重新思考自己存在的意义。”一个人、一家企业是这样的，一个国家也是这样的，应该刷新，让刷新重新启动国家未来。

图3-1是一个“价值”指南针，我们看到一个美好社会的四极由四个方面构成：自由、平等、效率、社群。这四个方面，我们并不是要求让每一个点达到它的极致，而是要达到相互之间的一种平衡。有时候自由和平等有冲突，有时候平等和效率、效率和社群也会有冲突。那么如何平衡好这四极呢？那就要靠一个美好社会最重要的运行机制。

对中国来说，过去几年我们做的很多事情是对前面40年进行了一次刷新，对很多行为方式、人们的价值观都有深远影响。中国的刷新体现在很多方面。比如，基层政治生态发生了很大的变化，由不敢腐到不能腐。社会方面，营商环境在改善，办事不用事事找人。民生领域，农村发生了非常大的变化。脱贫攻坚成效斐然，全国90%的村庄开展了清洁行动，新开工建设的农村生活垃圾处理设施5万多座，生活污水处理设施9万多座。自党的十八大以来，大家如果经常回乡就会发现家乡的变化。很多村庄都有垃圾桶、污水处理设施，这是资本市场很少会关注到的。还有对环保的重视带来环境的改变，企业再也不能一边生产一边污染了。北京、上海空气质量的改善大大超越了人们的期望。你如果有机会去新德里转转，会发现新德里的污染让人无法忍受，超过北京最严重的时候。在经济领域，国家强调市场经济在资源配置中起决定性作用，面对问题时要用市场化、法治化的方式解决。在发展理念上，我们也有了很大的变化，创新、协调、绿色、开放、共享是“十三五”规划明确提出来的。

证券市场也有刷新，我举两个例子。

·　退市常态化，现在越来越多的公司面临退市。截至2019年11月20日，共有73只股票的收盘价格低于2元，6只股票的收盘价格在1元以下。在科创板和创业板改革的环境下，A股呈现港股化的发展趋势越来越明显。

·　国家推动证券集体诉讼制度。2019年11月，在党的十九届四中全会上通过的决定明确提出：“强化消费者权益保护，探索建立集体诉讼制度。”这是跟证券市场密切相关的。在11月4日，中国证监会党委传达学习贯彻党的十九届四中全会精神时，强调积极配合推动证券法、刑法修订，推动建立证券集体诉讼制度，显著提升违法违规成本，持续净化市场生态。

我们要高度重视这些刷新对市场的影响。

刷新的过程会面临一些什么问题呢？我仍然举集体诉讼和退市常态化的例子。如果按这种趋势走下去，在3 000多家上市公司中，可能会有很多公司出现问题。上市公司消失的过程会对社会造成震荡和破坏。一个社会的进步首先源于生产力的进步，生产力进步必然带来创造性破坏。创造性破坏主要体现在三个方面。

·　当实体资产供过于求时，这些资产会被彻底摧毁，传统的工作岗位不再被需要，这些岗位上的工人会失业。

·　把传统的确定性因素彻底消除，没人知道未来哪些资产能够成为更有效率的资产，哪些资产不具备生产效率，所以注册制的资本市场是应运而生的，而墨守成规、因循守旧的人会不知所措。

·　新技术总是会诱发投机性泡沫，投机者总会去追逐一张张永远刮不开的彩票，但只要是泡沫，就会有破灭的一天，有的泡沫破灭会造成极大的危害。

迎接创造性破坏的，往往是“质疑、憎恨，甚至是义愤的浪潮”。在创造性破坏过程中，遭受损失的人通常能集结成群，而获益的人通常都分布得很零散。创造性破坏带来的收益通常要数十年才能体现出来，但造成的损失往往立即显现。

一个良好的政治环境是能够缓和这些质疑、憎恨和义愤的。一般国家，在现实的诱惑下，很多政治人物会采取一些措施去干扰创造性破坏发挥作用的逻辑过程。从美国几百年的发展进程来看，由于制度制约，它非常有效地遏制了自己的冲动，很好地解决了这个问题。日本、德国这些在第二次世界大战中失败的国家，由于经历过在全球竞争中失败的切肤之痛，所以在面对这种挫折的时候，他们的人民能够忍辱负重。但还有很多国家，往往在问题没有解决好的时候，就陷入了真正的中等收入陷阱(3)。在这个问题上，近几年的刷新，让中国具备了迎接转型、迎接创造性破坏的制度基础。

宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要托底。过去几千年来，就像哈佛大学教授、著名历史学家费正清说的那样：“中国的传统不是制造一个更好的捕鼠器，而是从官方取得捕鼠的特权。”企业处于从寻租性努力转向生产性努力的过程中，这是巨大的进步。在这样的刷新过程中，牵涉其中的微观主体一定会遭遇很大的震荡。这种震荡需要一个大环境来稳定。中国现在已经具备了这样的条件。

资本市场的新起点

对投资人来说，最重要的是什么？橡树资本联席董事长及核心创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）说过：“专业投资人的能力不仅体现在年景好的时候能赚钱，在年景不好的时候，也可以控制好风险，赚取收益。所以，为了做到这一点，投资人需要做两件事情，第一件事是周期定位，第二件事是资产配置。”

总体上说，中国处在一个经济从高速增长到增速不断减缓的过程。在这样的过程中，我们可以看见两个明显的特征。

第一，逐步转型对资本市场来说是一个很大的流动性机会。中央强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，所以钱不会再大规模进入房地产。再者，国家在去杠杆的过程中会打破刚兑，打破刚兑意味着打破高息揽存，民间借贷利息就不会太高。而且，经济的长期增速下行，让利率大概率在相当长的时间内只降不升。所以，从投资本身的机会角度来说，直接融资领域的流动性会越来越突出，权益类融资的规模也会上升。从周期上来说，资本市场面临着一个相当长期的流动性机会。这个时间周期会相当长，也许5年以上，也许10年以上。

第二，资本市场转型带来了顺周期的一些机会。什么叫顺周期？过去的70年，我们可以总结一下，中国在遇到困难的时候，遇到严重经济挑战的时候，政府的反应从来都是可预测的，没有不可预测的。可预测体现在哪里？第一个是打破垄断，第二个是进一步开放，第三个是鼓励民营企业。经过40多年的改革开放，面对中美关系的风云变幻，面对经济的下行，我们一定要相信中国政府是会更加开放，更加市场化，更加鼓励民营经济发展，也更加鼓励引进外资。同时为了平缓可能对经济造成的波动，国家仍然会加大基础设施建设投入。我曾看到一篇讲苏南、苏北的文章，江苏是中国第二大经济强省，但整个苏北地区到2019年底还没有一条高铁。对这些基础设施的投入就是一个顺周期的机会。

结构性社会变迁也是一个顺周期的机会。现在“95后”已经大学毕业了，最大的“90后”也30岁了。整个社会变迁已经在向年轻一代迁移，中国第一代独生子女已经成长起来了，我们可以推演出很多结构性机会。中国有极大的消费市场及消费升级潜力；多元化和深度的城市化；能够满足最完善供应链的新能源、新材料、新运输；先进制造业在解决一些“钉子”技术问题上不断实现突破；最多的工程师供给。解决巨大的供需矛盾，这指的是我们在一些行业的需求很大，但这些行业在国内供给很少。另外，中国还有人工智能、机器人、云计算、大数据等下一代生产力驱动工具，这些驱动工具对中国的进步有着非比寻常的作用。中国还有一个无与伦比的结构性机会，就是资本市场的生产关系发生了较大的改变，生产关系的改变是会提高生产力的。我们说的国企改革，其实仅仅是生产关系改变里的一小步，民企需要很大的改革。

什么是中国目前具有的优势和投资机会

中国目前具有什么样的优势和投资机会？主要体现以下在6个方面。

·　全世界最多的工程师供给。

·　全世界目前最大的消费市场。

·　最重大的改革开放红利（不仅国企要改革，民营经济、私人企业也需要改革）。

·　超过美日总和的制造业和完善的供应链。

·　进行中的深度城市化和超级城市集群（长三角、粤港澳这样的世界级城市群正在出现）。

·　5G、机器人、人工智能、大数据、云技术等生产力驱动工具，使中国的制造业提升得非常快。

以内容制作为例。有一家公司叫沉浸文化，这是一家没有创意人员的内容公司，全靠大数据。这家公司通过大数据到全球去找大量双胞胎录制视频，还在中国录制退休老奶奶各种各样的旗袍秀和其他秀，在网络上风靡一时。还有天猫“双11”，它通过大数据非常及时地捕捉到了流行信号，发现腾格尔跟花泽香菜有一个模拟的混编视频在B站上特别火爆，在年轻人中非常受欢迎。所以，天猫2019年的“双11”晚会就用了花泽香菜演唱的《恋爱循环》作为晚会的第一营销热点。我看到腾格尔实在是唱不好日语，到最后，花泽香菜只能一个人唱。

中国有巨大无比的消费市场。日经中文网报道称：“中国顾客买光了澳洲产杏仁，现在不得不采购美国产杏仁。”2019年8月至10月，美国杏仁面向中国大陆和中国香港地区的出货量比2018年同期多29%。夏威夷果和腰果也因中国需求增加而价格高涨。这样的市场，消费升级的潜力也非常大。

除了上面这些，我还想强调的是，中国有五千年优秀传统文化，琴棋书画诗酒茶与柴米油盐酱醋茶的历史悠久，它们是美好生活的记忆载体，深厚宽广，市场无限。想想看，销售酱油的海天规模那么大，光卖鸭脖的就有三家上市公司。所以品味加文化的复合生活方式在中国必然复兴、蓬勃发展，在数字时代，形成圈层和社群，可以快速扩张。谁在品质上胜出，谁就可以一往无前。

中国消费的变化总体上体现在两个方面：真正的高端奢侈的消费在下降，但大众化的消费仍在增长。比如美容，有开美容院的朋友说，以前去美容院的高端人士都是预付50万元或100万元，现在消费差不多下降了20%。但与此同时，上市公司里美妆美容公司增速非常快。餐饮也是一样，最高端的消费下降了20%，但客单价在80～100元的大众化消费在迅速增加。

我为了看消费数据，专门把几家家电企业这几年的报表拆分来看，发现升级非常明显。近10年家电各子领域产品均价都在大幅提升（见图3-2），空调的产品结构发生了很大变化（见图3-3），冰箱和洗衣机的产品结构都在改善（见图3-4、图3-5）。格力是国内领跑的空调品牌（见图3-6）。海尔非常特别，它的品牌力是格力、海尔、美的三家里面最强的，所以它最近一两年的增幅是最好的，海尔旗下超高端品牌卡萨帝持续快速增长（见图3-7），显著高于其他品牌。美的提升的空间较大，但是企业要做好品牌其实难度非常大。大家可以在图3-8、图3-9中看到冰箱、洗衣机的价格，从中可以看出哪家公司的品牌更强。

海外高端强势品牌在中国也获得了快速增长，不管是酩悦轩尼诗（LVMH）、爱马仕还是雅诗兰黛，这些公司在中国都有两位数以上的增长，我看到数据感到很惊讶（见表3-1）。我们国内的化妆品上市公司，除了上海家化以外，其他增长得都很好（见表3-2）。

外资药企在中国业务表现非常强劲，原创药增长非常强（见表3-3）。房地产我不表态，但图3-10很有意思，我有个朋友每天记载二手房的存量，从2018年3月到2019年10月，北京二手房源存量已经是一年半前的近3倍，但到11月开始有所下降。这个数据和房价是有重要关联的。

不断进步的企业管理，是中国最大的改革红利。潍柴动力的企业文化是“客户满意是我们的宗旨”“不争第一就是在混”“一天当两天半用”。大家有机会去参观就会知道中国的企业管理发展到了哪一步。海尔在1984年的时候，内部规定不许在车间大小便。十几年前，我曾经去过一家光伏企业，它的车间到处都是鸡在跑。如果现在再看到这样的车间，你就会觉得不可思议，但历史上就是这样。“工作时间不准睡觉”“工作时间不准喝酒”“工作时间不许串岗”，现在看到这些原始的规定，你也会觉得不可思议，但这就是那个年代常见的企业组织。海尔最早做的广告，是两个小孩穿着小裤衩。这些都是中国最初级的品牌推广。我到江小白的车间去参观，深切感受到，现在中国的企业要“保持天马行空的想象力和脚踏实地的执行力”。

所以我还是回到2019年初时说的，推动人类社会发展的三个核心驱动力——全球化、城市化、科技进步，中国在这三个方面都有非常巨大的潜力，同时也有强大的执行力。A股市场的状况现在不用多说，证券化率仍然处于低位（见图1-2），估值也还合理，关键是北向资金继续加大对A股的配置。关于这个配置情况我来解释一下原因。20世纪90年代的时候，我在学校曾经略微研究过一个小问题——资本外逃。1992年的时候，第一波回来的合资企业有很多假外资，我在工作中就经常碰上90年代初逃出去的钱再回来的假外资。

中国在过去这些年来有不少资本转移到外面去，但我相信这些钱一定会回来。也许它们会以其他方式回来，也许海外投资资金里面有大量的钱实际上是中国人自己的钱，这样的钱只会越来越多。我对这点充满信心。

投资最重要的是投资你懂的、熟悉的领域。最好的保值、增值方式是投回中国，最好的控制风险方式也是投回中国。

2019年新成立基金发行份额突破万亿元大关，股票和混合型基金发行份额达到4 336亿元，这只是一个开始。未来10年一定会有足够多的流动性资金往这个资本市场倾斜。这几年总体上来说，是少数股票的牛市、多数股票的熊市（见图3-11），但大家不用担心，即使再多的股票退市，有政府在，也不会造成混乱。

我们回到《刷新》。微软第一波股价上升，是从1986年上市到2000年到达高点。史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）接班以后，股价长期徘徊在一个箱体内（见图3-12）。纳德拉任CEO以后，2014年2月至2015年9月，微软的股价处于徘徊阶段，但当他把整个公司的价值观刷新了一遍以后，微软的变化非常大。我2019年9月到微软参观，有人告诉我以前微软是末位淘汰制，比较残酷。纳德拉上任以后取消末位淘汰制，个人的考核方式变了，他考核的是：“请举例说明，在你的成功过程中，有谁帮了你的忙？在别人的成功过程中，你帮了哪些忙？”通过这一条，整个公司文化就实现了团队化，而不是内部的钩心斗角，所以微软在2015年9月完成刷新以后，它的股价从40美元左右涨到2019年12月的156美元，整整涨了3倍。

中国的刷新也能够带来这样翻天覆地的变化。这种刷新是中国几千年来第一次刷新。真正开始尊重企业家，第一次真正尊重市场，这是了不起的新起点。

最后，我做一个总结。第二次世界大战之后，西方国家完成工业化时，所有发达国家总人口也不过5亿。中国现在有14亿人口，远超那时候，中国自身的市场就庞大到足以让国家的城市化完成。自然资源也许会枯竭，但中国人民的勤劳、智慧、勇气以及对美好未来的向往和拼搏是无穷无尽、永不枯竭的。这些精神力量一旦焕发，中国的企业汲取中华文明五千年的文化，汲取全世界的知识、信息、人才、资本，全神贯注参与到世界竞争中，或者把中国当成全世界来经营，在中国投资的天地必定豁然开朗。

本文是作者2019年12月在天风证券“2020年度策略会”上分享的内容。

04 资本市场进入新常态

“在投资的时候，大家应该对未来感到乐观。我们如果在策略上会犯什么错，那么最可能犯的错误是：拔掉鲜花、浇灌杂草。”

中国发展中面临的问题

2017年，全球政治的动荡和美联储的政策摇摆让市场充满了很多的疑虑、困惑，还有很多的恐惧。但我认为，中国资本市场已经进入了新的常态。

我认为中国现在有国运。实际上，中国在发展道路上面临着很多陷阱，而如何避免掉入三个陷阱——修昔底德陷阱、中等收入陷阱、塔西佗陷阱，是中国未来发展过程中面临的三个问题。

第一个，修昔底德陷阱。我去了美国好多次，其中一次在哈佛大学待了一星期，哈佛大学有两位教授就两本书同我们进行了讨论，一本是《中国会引领世界吗？》（Can China Lead？），另一本是诠释了中国与美国之间能不能逃离修昔底德陷阱的《注定一战》。两位教授比较隐晦，实际上背后的潜台词就是：在可见的将来，中国的GDP将超越美国。

我之所以认为中国现在有国运，原因主要体现在全球经济前所未有地表现出良好态势上。在2017年这个时间点，美国的经济情况很好，科技的快速进步，美国股市的连续9年涨势，都说明美国在日益强大。欧洲经济也发展得很好：德国经济的发展超越过去的20年，很多地方的房地产经济收益已经翻了一倍；西班牙即便是内部不太平，经济也依然很好。亚洲各国，如菲律宾、越南、马来西亚、印度等发展都很好。世界仅有寥寥几个国家表现出了萧条景象。所以世界经济的复苏增长给中国的转型发展创造了巨大的条件。

另外，中国提出了全新的政治理念——全球利益共同体。这个政治理念是站在世界的制高点上的，改变了人们对全球共同体的认识。中国经济在全面深入地融入全球经济，是120多个国家的主要贸易伙伴，中国经济的增长对世界经济增长的贡献在30%左右。所以，一方面，中国的经济对世界经济起到了很大的促进作用；另一方面，世界经济又反过来促进了中国经济的发展。可以确定的是科技在快速进步，世界人口从2000年的60亿增长到了2017年的76亿，每年以1.9%的速度在增长，全球化下的经济的发展一定会越来越好。因此，中国在全球利益共同体的理念下是能够走出修昔底德陷阱的。

第二个，中等收入陷阱。2017年国庆前，一个朋友到西南某地支教时给我发了几张照片。我1997年去过那儿，从照片上看，除了多了些编织袋，衣服变得花花绿绿了，当地近20年发展不大，没有什么大变化。美国斯坦福大学教授斯科特·罗斯高（Scott Rozelle）2017年做了一场演讲，指出中国63%的农村孩子一天高中都没有上过，这些孩子将来很难适应这个社会，很可能会因为受教育程度低或是技能不够而就业困难。所以，一方面，中国的GDP在增长；另一方面，中国又有大量的贫困人口，能不能走出中等收入陷阱实际上是最高层和很多领导关心的问题，也有不少著名的经济学家担忧中国已经进入了中等收入陷阱。这里的问题是，中国的创新是否能够让中国企业融入全球竞争，带领中国走出中等收入陷阱。步入中等收入陷阱的国家主要都是因为创新力不够，而创新力不够是由多方因素造成的，制度是最大的障碍之一。

我认为，中国是有条件走出中等收入陷阱的。中国的创新能力远超世界对它的估计。《新华视点》报道，截至2016年底，中国留学回国人员总数达到265.11万。仅2016年就有43.25万名留学人员回国，较2012年增长15.96万人，增幅达58.48%。这些留学生对中国的创新起到了很大的促进作用。麦肯锡的报告也称，中国做得最好的是聚焦于客户和效率驱动的创新。其中，聚焦于客户行业的创新者，受惠于中国庞大的市场规模，因为他们可以实现创新的快速商业化，而且拥有非常愿意配合新想法的试验田。

2017年我去美的、小天鹅考察过。2012年，美的有16万名员工，2017年只需9万名员工，这不是中国制造业的个案，过去若干年中国制造业在智能制造上取得了长足的进步。有一个疑问是，那些离开制造业的人找到新的就业岗位了吗？不管实际情况如何，中国这些年就业并没出现问题，这就说明在中等收入陷阱问题上，还不用过于担心。2017年全球热议的话题是，中国的深港大湾区将有机会成为仅次于硅谷的全球创新中心。我对中国的创新很有信心。

第三个，塔西佗陷阱。何谓塔西佗陷阱？通俗地讲，就是指当政府部门或某一组织失去公信力时，无论是说真话还是假话，做好事还是坏事，都会被认为是说假话、做坏事。我认为2012—2017年这5年和党的十九大是解决了这个问题的。过去几年，生活在北上广深的中产阶层感受到的生活质量改善不太明显，因为他们原本就已经处于很高的生活水平，但其他地区很多人的生活的确在迅速改善。城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；中国农村的劳动收入增速已经连续7年超过城市劳动收入。总之，人们对政府解决问题的能力越来越有信心。

综上所述，中国的经济已经进入一个新的阶段，中国正在走向成为世界GDP排名第一的经济体的征途中，增速虽然放缓，但是经济存量巨大，实际增量仍然非常可观。在这个增量下，很多东西的发展将超越我们的想象。

单是2016年，中国强制淘汰的二手车就有500万辆，以后每年新增100万辆没问题；从房子来看，对于有改善型需求的家庭来说，2000年前的房子基本需要重置。国防、科研、教育、医疗的支出也都将是巨量。所以你在存量大和存量小的时候，比较的角度也将是完全不一样的，各方面的增量带给中国的经济作用是我们无法想象的。而中国的增长动力也将更为多元，它们协同推进新型工业化、信息化、城市化、农业现代化，不断化解各种“成长的烦恼”。经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向消费拉动、创新驱动。

因此，我们对中国10年内的经济可以很乐观，从人口基数上就可以看出来，而10年后则需要非常警惕，因为社会会出现人口断崖（见图4-1），对我们国家的冲击会非常大。

这是一个新的时代

一方面，中国经济已经进入一个新常态。新常态驱使企业家从利用制度的漏洞、致力于寻租行为，转向以市场和消费者需求导向为中心的生产性努力。股票发行速度加快，审批流程减少，一级市场从发行监管的制度套利回归到为创新创业服务。鼓励上市公司分红及全员激励等能够优化企业治理结构的一系列举措，为价值投资创造了制度基础；加强对操纵股价、财务造假、内幕信息、买壳公司炒股等行为的稽查和惩处，减少了市场博傻游戏。国家加大对知识产权的保护，鼓励企业研发投入，培育了企业的长期竞争力；加大环保治理的力度，鼓励企业的社会责任担当；加大对健康安全的保护，加大对劳动者权利的保护，鼓励效率的同时，兼顾公平。在这样的发展趋势下，我们得经常问：中国经济每年在增长的同时，谁是最大的得益者？答案是龙头企业，因为它们最有竞争力。随着中国的经济越来越深入融入世界经济，只有具备竞争力的企业才能越来越好。中国改革开放已经过去了40多年，之所以这么成功，经济之所以这么好，都是因为竞争。有公平竞争机会的时候，有竞争力的企业的日子一定会越来越好，所以在经济新常态下，资本市场进入一个新常态之后，龙头企业也会越来越好。

另一方面，我们要相信中国政府处理问题的能力。中国到现在依然实行的是“有效市场＋有为政府”的非完全自由的市场经济，而任何金融危机发生的前提条件是多米诺骨牌效应。只要多米诺骨牌效应发生不了，就不会出现断崖式的经济危机。世界上绝大部分发达国家没有应对经济危机的手段和连续积累的经验。但是中国政府从1949年到现在，积累了大量处理经济问题的经验，所以中国政府是有能力处理高难度的经济问题的。现在中国在保持经济增长的同时还能清理金融领域存在的问题就是一个证明。桥水基金联席首席投资官鲍勃·普林斯（Bob Prince）称：“管理国家是非常复杂的事，中国政府出色地完成了。这是个难度极高的‘跳水动作’。”

在这样的宏观背景下，很多因素在未来会发生改变，随着经济稳定发展、技术创新和品牌崛起，相信全球对中国将进行价值重估，降低风险溢价的要求，增加对中国的资本配置。

从行业数据中看变化，从变化中看机会

我们要重点关注一些行业数据。

第一个数据，研发支出。过去几年，中国研发支出在稳步追赶欧美。2008年之后，上市公司研发费用占营业收入的比例稳步提升。不同市值的股票，研发费用占比是不同的（见图4-2）。创业板研发费用占营业收入的比例在2012年之后有所回调，而沪深300和中小板则稳步向上。不同行业研发费用占营业收入比例趋势也不尽相同。电信服务和金融在2009年达到极值之后突然下滑，其余行业稳步向上。其中医疗保健行业增速最为稳定，而信息技术行业研发费用投入最大。这就是沪深300和中小板、创业板一些龙头公司的竞争力逐步增强的一个很大的因素。只有这些公司才有实力在研发上投入，而且未来的投入会越来越多。

第二个数据，世界对中国股市的风险溢价变化（见图4-3）。2004—2017年世界对中国股市（除互联网外）给出的风险溢价要远远高于亚洲其他区域。

第三个数据，A股证券化率。2017年A股证券化率为80%左右，如果考虑海外上市股，证券化率为103.91%，与2016年全球平均水平近乎持平。总体上证券化率不算特别高，A股的总市值也处于一个合理的水平，如果中国经济还能有5%～6%的发展增速，那资本市场未来的空间还是比较大的。

最容易受益的是龙头公司。非龙头公司的情况，我们要看数据。没有数据靠拍脑袋下结论是很糟糕的。投资这个事情不反人性，但它反直觉，对付直觉最好的办法是量化分析，用量化数据来说明。

我引用了天风证券、中泰证券等公司2016年的部分统计数据。2016年之前，外延并购对创业板新增利润的贡献度逐年上升，2015年高达80.77%，而到2016年则大幅下降至42.81%（见图4-4）。商誉在创业板公司净资产中的占比提升速度非常快，特别是发生过并购交易的公司，2016年商誉占净资产比例已经逼近25%。

但近年来产生商誉减值损失的创业板公司在大幅增加，2016年有65家公司产生商誉减值损失，金额超过20亿元，大大超过前几年的水平（见图4-5）。

创业板的商誉问题正在恶化。创业板外延并购的高峰在2015年（见图4-6），对应三年业绩承诺集中在2017年到期，业绩承诺期内被并购标的带来的利润贡献不成问题。2017年创业板面临外延并购“数量下降”但“质量不错”的情况，整体盈利增速可能小幅回落；而从2018年开始，业绩承诺大量到期，被并购标的的利润贡献大概率青黄不接，创业板将面临外延并购“数量、质量双双下降”的情况，整体盈利增速有大幅回落的风险（见图4-7）。总体统计发现，只要对赌期一到，创业板将面临整体盈利大幅回落的风险。所以公主再怎么亲吻癞蛤蟆，也无法让它成为王子。

第四个数据，新上市公司业绩（见表4-1）。自2014年以来，新股成长性堪忧。截至2017年11月，自2014年以来上市的921家公司，保持2014—2016年每年都实现30%以上扣非净利润增速的公司只有31家，占比只有3.4%。在这31家公司中，2017年上市的公司有23家，占比74%。也就是说，能实现过去3年每年30%以上增速的上市公司，大部分靠的都是筹备IPO阶段的业绩，而上市之后的业绩还未得到验证。在2017年之前上市的8家公司中，仅有2家公司2017年三季报业绩还保持了30%以上的增速。如果大家再去观察这些公司的市盈率的中位数，会觉得问题仍然很大。

自2006年以来，好公司的占比也非常低。截至2016年，可比上市公司扣非净利润增速连续5年超过20%的，只有样本数的1.3%；连续5年中4年增速超过20%，1年增速介于-20%和20%之间的样本占比是2.57%；连续5年中3年增速超过20%，2年增速超过-20%但不足20%的占比为4.52%；时间序列越靠近后面的5年，比例越低（见图4-8），这符合我们整个经济发展L型的趋势，也说明国内的好公司并不多。

第五个数据，基本面数据。大中型上市公司净资产收益率（以下简称ROE）显著反转。2006—2017年，全市场ROE基本保持在10%左右，主要提升在于以中证500为代表的中小企业，中证500的ROE取值9.51%，前值8.97%。相较于民企，国企整体估值依然偏低。

自2005年起，国企总市值占A股市值比重持续下降，但是到2017年第三季度有企稳回升的趋势。2016年，我们统计了连续5年主营利润大于2亿元的企业，剔除房地产企业、银行、非银行金融机构，A股中共计321家符合条件的企业，占A股的9.6%左右。

其实，现在很多房地产企业和银行都是不错的，包括保险，现在寿险进入了自然增长的状态。把中国现在的“漂亮50”和美国1972年的“漂亮50”进行比较，从平均估值来看，中国的“漂亮50”还是可接受的。

第六个数据，机构的话语权在提升。在过去10年，公募基金的权益类一共减少了8 000亿元，众多小公司的估值还是很高，很重要的原因是中国还有足够多的非理性股民。但到2017年，一个巨大的转变是机构的话语权在急速提升。市值越大的公司，持股的机构越多、散户越少；非理性股民越来越多地持有一些不好的公司的股份，这些情况对散户来说，都是比较危险的。

除以上数据，还有一些数据也值得关注。海外投资者在逐步加大对中国的配置。2017年海外的投资者影响了中国A股的定价模式，2017年7月，很多上市公司的股票，中国内地机构基本在清仓，然而沪股通和深股通几乎每天保持净买入。还有一些很有意思的现象，比如华大基因，市值接近1 000亿元，看它的三季报，最大的流通股股东是合格境外机构投资者（QFII）。而且2017年的一个独特的现象是，不同市值公司的涨跌幅完全不同（见表4-2），市值越大的公司的平均涨幅反而越高，100亿元以下市值的公司几乎不涨，50亿元下内市值的公司跌幅最大。当然这是符合逻辑的，市值小的公司，在利润上是低的，在人力资本的投入、渠道的投入、营销的投入、研发的投入上都捉襟见肘。从竞争力的角度来说，如果没有独特的技术，这些小市值公司竞争力弱是正常现象。

这是一个新的常态

中国的龙头公司将处于一个越来越有利的位置，在整个经济增长中将分得最大的蛋糕，这就是新常态。中国经济转型新阶段，国内行业内部整合，优胜劣汰，龙头胜出，具有核心竞争力的优势公司在当前的经济环境中进入加速成长阶段，着眼全球，依托中国庞大的消费市场和雄厚的制造实力，在全球化后也越来越受益。

自2010年以来，整个市场的成交额开始集中于业绩较差的公司，这部分公司市值占整体市场总市值的比例不断上升，资金使用效率越来越低下，出现了劣币驱逐良币的现象，对工匠精神破坏极大，诱导实业弃实入虚。那么经过2017年，我们的证券市场还是这样吗？

2017年交易额越大的公司，平均涨幅越高，真正地给了流动性溢价。从另一个角度来说，市场调整后，交易量还这么大，说明国内还是缺乏真正意义上的长线投资者，大家还在反反复复地杀进杀出。这些现象也将面临变化。

将不同市值公司进行比较，最便宜的仍然是市值大的公司（见表4-3），从这个估值水平来看，不能说资本市场有太大泡沫。估值过高的公司也不算多，也只是股价跑在了基本面前面一点而已。从投资角度看，如果你现在还持有这类公司的股票，仍然是输时间而不输钱的。

截至2017年11月14日，在3 427家A股上市公司中共有2 239家市值100亿元以下的公司，占上市公司总数的65.33%，其总市值达到12.11万亿元人民币，占A股总市值的19.09%。就市场上市值比例来说，小公司的市值越来越无足轻重。

摩根大通董事长兼CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在2017年11月5日接受《第一财经日报》专访时表达了自己的“中国雄心”：“我希望有一天，摩根大通在中国内地能有一栋7 000名员工的大楼……摩根大通的确怀揣着‘中国雄心’。”“经过三四十年的发展，中国已经成功成为现代化经济体。中国未来必将成为一个成功的大型发达国家，这是一个合理的预期。在未来20年时间里，中国的公司可能会在全球3 000强公司中占35%，并在国际舞台上占据应有的地位。”

最后做个总结：在投资的时候，大家应该对未来感到乐观。据说智商越高的人越容易恐惧，我智商不高，做个武断的判断，希望能够超越恐惧，有机会穿越牛熊。

·　过去中国是在发展中解决问题，现在是解决问题为发展。市场低估了中国政府解决问题的能力、中国统一市场和完善工业体系的力量、中国人的学习和创新能力。

·　市场仍然低估了新常态下有结构性竞争优势的公司：市场份额占主导地位，具备专有资产、专有技术和成本优势，品牌强健，遵规守法的公司将有广阔的发展空间。

·　市场高估了弱者增长、劣币变强的概率，大量高估值公司的调整远未到位。

·　有远虑、无近忧，风险溢价会下降，全球对中国的资产配置将不断增加。

我们如果在策略上会犯什么错，那么最可能犯的错误是：拔掉鲜花、浇灌杂草。

2017年，杰出投资家彼得·林奇在一次访谈中回忆说，1989年的一个星期六，沃伦·巴菲特很意外地给他打了一通电话。巴菲特告诉林奇，他喜欢林奇的新书《彼得·林奇的成功投资》。巴菲特说：“我想在年报中使用书中的一句话，我认为自己有必要这样做。可以吗？”林奇问：“当然可以，是哪句话？”巴菲特想用的这句话就是：“抛掉赚钱的好股票，抱着亏钱的差股票，无异于拔掉鲜花、浇灌杂草。”

林奇说，他错误地太早卖出了家得宝和邓肯甜甜圈的股票，因为它们当时都涨了快50倍了。在接受《福布斯》杂志的采访时，他说：“投资者如果10次里能做对6次，就很厉害了。关键是，做对时所赚的钱，要超过做错时所亏的钱。所以你必须找到大牛股。”

总之，无论如何都不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。

本文是作者2017年11月在《经济观察报》与上海国际信托有限公司联合主办的“2017观察家金融峰会”上分享的内容。

05 我理解的资本市场

“随着中国资本市场步入一个更不稳定的世界，组织的灵活性和适应性将会对股东价值起到更大的推动作用。相对灵活的商业环境和跃跃欲试的中国创业者的结合，让我们相信，中国在利用这一范式时将拥有极其有利的战略地位。”

2016年前后，中国经济的整个情况，确确实实让所有人都感到比较困惑。这种困惑在于媒体报道比较乐观，每个人实际上却是疑虑重重。

这种疑虑来自中国整个GDP的增速出现的巨大变化。那么，这种变化究竟在哪里？

中国经济：已进入中低速增长的新常态

GDP增长速度跟过去的增速相比变化明显。虽然实际GDP增长率并没有那么高，但是，所有人感受到的名义GDP的增长率跟实际的GDP增长率之间的裂口非常大，跟过去几年比相差近10个点，而我们对这10个点的裂口感受可谓非常深刻。是什么原因造成了裂口如此之大？

我想列一个比较简单的公式。我们听到过许多宏观经济学家讲宏观经济问题，无论怎么讲，都离不开收入。做财务分析，把收入杜邦分析法进行分拆，收入＝平均工资×平均工作时间×就业率×总人口。当下我们可以看到国家总人口数增速在减缓，GDP、就业率已经难提升，平均工作时间实际上也很难提升。中国人的勤奋程度世界上罕见，国家不可能让我们每天工作十七八个小时，从这个角度来说，如果要实现收入增长，以前是4个因素都在往上走，现在来说，4个因素里面只有一个因素有可能继续提升，那就是平均工资。收入要增长就必须靠平均工资的增长，平均工资的增长意味着劳动生产率的提升，劳动生产率的提升不是一个短时间内就能解决的问题，所以增速的减缓是不以人的意志为转移的。想要增速持续下去，就必须靠劳动生产率的提升。

日本有位作家写了一本书叫《失去的二十年》。如果把“日本”两个字换成“中国”，80%～90%的内容可以在中国应用。书中所有话题跟中国2016年前后讨论的问题并没有什么区别，比如经济陷入长期停滞、出口立国模式的猝死、经济政策的局限、财政政策的缺陷、创新经济增长的战略、创新是什么等，这些问题跟中国当时面临的问题是非常相似的。

中国未来经济放缓的趋势，也许和当年日本衰退的历史相像，如人口红利消退、投资效率下降、全要素生产率难以改善等。尽管中日两国的经济制度和社会制度不同，但在企业管理体制上，两国有类似之处，都强调集体主义、自上而下、忠诚、稳定，但缺乏流动性、灵活性、创新力和效率等。现代企业成功的源泉在于不断创新，缺乏创新力的企业在全球激烈竞争中无法长期立足。中国会不会走上日本曾经的道路，是很多人怀有疑虑的。

我个人认为，每个经济体都有一个长期的潜在经济增速，可能是上升趋势也可能是下降趋势，而短期的实际增速则围绕长期潜在增速波动。

长期潜在增长趋势主要取决于供给端，包括各要素的特征及组合状态，如劳动力（包括数量和素质两方面）、资本投入、全要素生产率等。短期经济增长主要取决于需求端，包括投资、消费、净出口，需求要素的波动决定了短期经济的波动。

当前中国遇到的问题是长期潜在增速放缓的问题，如资本投入的边际生产率在最近几年显著下降；人口红利逐步消失；全要素生产率近几年处在下降趋势当中，未来能否提升存在不确定性。

如果一个经济体处在长期潜在增速下降的周期中，则短期的需求管理无法解决根本问题，过度的逆周期调节需求反而会进一步恶化长期趋势。中国2008—2012年的需求管理措施即是如此。

在我看来，目前我们短周期经济仍处于下行趋势中，投资、消费、净出口都处在弱势；政府短期的逆周期措施，如基建投资、宽松货币，只是为了缓解经济长周期下台阶过程中的各种痛苦和临时性的风险，并不会强烈刺激经济复苏。

而长期潜在增速的维持或提高，只有两点可以依靠。

·　革命性的技术创新出现，带动全社会生产效率提升。

·　制度改革，优化劳动力和资本的资源配置效率。

这既需要中国自身的产业升级，以及美国进一步技术升级后留给中国的升级空间，更需要自上而下的更强有力、更彻底的改革，以及一个高度市场化导向的制度体系。

中国创新：为资本市场不断输送新鲜血液

在我看来，解决中国面临的问题需要整个生产效率的提升。那么，效率又该如何提升？我想给大家提供两个资料：一个来自麦肯锡的报告，一个来自《指数型组织》(4)一书。

我们先看第一个资料，麦肯锡的报告。麦肯锡想做一个基本的判断：中国是否仍然是被广泛认可的“创新海绵”，即擅长吸引和改造其他国家的技术，或者说中国自主创新的能力如何。

为此，麦肯锡研究了中国和全球2万家上市公司，这2万家上市公司的生产总值占了全球GDP的30%，其中，中国所有上市公司的生产总值占全球GDP的12%。中国某些特定行业的生产总值占全球GDP的比重如果超过12%，就说明中国仍然具有竞争优势，仍然能够在技术上持续领先。

通过这样的研究，麦肯锡得出结论：中国的创新能力远胜于世界对它的估计，甚至在一些领域，它的创新能力已经达到了引领全球的水平。可以肯定的是，中国正处在从出口带动的快节奏经济增长，向消费带动的稳健经济增长转型的过程中。从2016年起的10年内，这个转变就像“成长的烦恼”。

麦肯锡分析认为，创新可以从四个维度进行分析：第一个维度是聚焦客户，第二个维度是效率创新，第三个维度是工程，第四个维度是科学。研究发现，中国做得最好的是聚焦客户和效率创新，在这两个方面，中国有最庞大的市场规模，可以快速商业化。尤其是互联网的出现，让很多领域都可以快速进行新想法的实验，在聚焦客户的行业创新里，比如说像阿里巴巴这样的一些互联网公司，在客户服务上，实际上已经远远走在世界上很多公司前面。

中国在创新方面具备两大关键优势。

中国的第一个关键优势在于作为世界上最大的制造业经济体，有利于持续创新的生态系统似乎超出了预期。这个生态系统包括比日本大4倍多的供应商体系、1.5亿名有经验的工厂工人，以及现代化基础设施。在效率驱动的创新上，中国市场巨大的规模和发展健全的供应链，给中国企业家提供了15%～20%的成本优势。

在基于工程的创新和基于科学的创新方面，中国还需付出很多努力。但如今，中国每年投入2 000亿美元用于研发（仅次于美国），每年新增将近3万名工程和科学博士，申请80万项专利。这些投资为将来可能产生科学突破的长期研究提供了强大基础。

我们再来看第二个资料《指数型组织》。什么是指数型组织？我们过去是销售稀缺的东西，现在恰恰改变了，比如说爱彼迎、优步这样一些公司，技术可以将某种稀缺的东西变得富足。信息通信、定位系统、传感器、支付系统、算法、声望和社交网络的汇聚将那些非常传统的产业迅速信息化，许多产业比如图书、音像、音乐，从稀缺转变为富足，有时候甚至是过剩，我们把这些挖掘富足性的组织称为指数型组织。

新型指数型组织正在涉足每一个传统行业，成为既得利益者的噩梦。为了在20世纪取得成功而设计的公司注定将在21世纪遭遇失败。发达国家里的大部分公司都将遇到严重的结构性困境，而且这种迹象已经初露端倪。标普500强公司的平均寿命已经从20世纪20年代的67年降到了2015年的12年。

而中国从1978年至今经历了从农业到工业再到知识密集型经济的快速迁移，组织模式并没有形成太顽固的根基。中国的企业家和管理人员也没有太严重的惯性和需要克服的思维习惯。

中国的第二个关键优势在于其规章制度并没有西方国家那么详尽或具体，这一点将促进组织模式的创新。中国还有一个自给自足的市场，这也让指数型组织能够扩展规模，在无须思考全球化所涉及的各种复杂问题的情况下达到一定的组织规模。

随着中国资本市场步入一个更不稳定的世界，组织的灵活性和适应性将会对股东价值起到更大的推动作用。相对灵活的商业环境和跃跃欲试的中国创业者的结合，让我们相信，中国在利用这一范式时将拥有极其有利的战略地位。

技术创新：在高度发达的资本市场得到快速体现

中国和《失去的二十年》中讲述的日本有相似之处，也有着巨大差别。

·　当年日本唯一能依靠提升的指数型技术是信息技术，但是其信息技术走错了方向，远远落到了美国后面。

·　当时没有互联网，日本所有企业家不知道自己的困难出在什么地方，之所以所有人都感到极大困惑，实际上是因为每个人、每家企业都不知道如何去寻找突破自己的途径，而中国的企业家因为有了互联网，就更快找到自己的方向。

·　中国比日本有着更庞大的自给自足的工业体系，这样一个工业体系让我们有着更大的创新能力。

所以，我相信，中国有条件从目前的转型过程中走出来，当然，这个走出来，需要一个市场化导向的高度发达的资本市场。

传统的经济学家还有一些历史学家给人类社会发展历程做了一个归类，过去5 000多年，甚至追溯至1万年以前，共有三次技术革命：

·　第一次技术革命为农业革命。有学者认为，农业起源于中东，再传布到全球各地。但尤瓦尔·赫拉利（Yuval Noah Harari）创作的历史类著作《人类简史》认为，农业革命同时发生在中国、中东、中美洲。农业革命使得人类得以定居并创造文明。

·　第二次技术革命是200多年前的工业革命。工业革命使得人类可以用机器代替人力，并且实现人均生活水平的持续提高。在工业时代，经济的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的过程中，技术、设备、存货和土地是非常关键的，这些都可以用于借贷过程中的抵押，其商业模式简单清晰，现金流容易预测。从技术特征来看，工业时代的技术与以银行为中介的融资体系相互匹配。

·　第三次技术革命就是我们正在目睹和经历的信息技术革命、基因技术革命。万物互联，从商业层面和技术层面而言，信息时代商业活动最重要的资产是平台、大数据、连接等无形资产，阿里巴巴、腾讯、百度等最重要的资产是平台和数据价值。但企业没法把平台抵押给银行获得贷款，也不太可能把自己手中的大数据抵押给银行获取贷款。高技术、高风险的轻资产是无法提供抵押品给传统银行的。

以银行体系为核心的融资体系与信息时代的核心资产本质上是不兼容的。在全世界来看，所有与信息技术革命相联系的融资活动，都发生在资本市场上。腾讯、阿里巴巴、百度能够发展起来，是因为其背后有强大的资本市场，或是中国内地的资本市场，或是中国香港的金融市场，或是美国的纳斯达克市场。没有强大的资本市场，这些公司是没有可能这么快速发展的。我们迫切需要市场化导向的高度发达的资本市场来让技术创新得到快速的提升和体现。

过去30年，中国要完成工业革命以来200多年西方国家同时完成的两个革命，一个是工业革命，一个是信息技术革命，跨度是非常大的。以银行为中介的融资体系在中国工业化和城市化的过程中发挥了决定性作用。但是，随着中国工业化进入后期，以及信息技术革命在中国迅速展开，银行融资模式同信息技术的不相容性越发显现出来。

目前的中国金融结构与经济结构升级并不匹配。传统的银行主导的金融体系和资本市场主导的金融体系有很多不同的地方。中国能否走出困境，就看国家有没有勇气和智慧创造一个可预期、规则一致的市场化的资本市场。

总之，中国经济发展需要资本市场，中国的经济发展可以为资本市场提供源源不断的企业，中国经济在资本市场的推动下也将越来越有活力！

本文是作者2015年12月在清华长三角研究院杭州分院发起的“2015中国（浙江）新三板高峰论坛暨投融资洽谈对接会”上分享的主题演讲内容。

06 资本市场的壮大需要更多地回到“原点”

“股市，绝对不是非白即黑的生态系统，里面有太多的参与者各自发挥着作用。在这个市场中，需要有人做多，也需要有人做空。市场参与者需要更多样化的生态，但是那些没有接近过‘小虫’的人，可能把蜘蛛也当成害虫了。”

资本市场最重要的是规则，规则重于一切。像我们打牌，如果一开始定下规则2是最大的，玩家抓完牌拿到几个2会很开心，这时突然变了规则，说3最大，那就傻眼了。资本市场最重要的是规则不能轻易改变。下面我想先从3个故事讲起。

3个真实故事带你走进资本市场

故事一：资本市场最重要的是什么？规则！

我刚来上海的时候，是20多年前，有一次我到高中同学家里玩，在他们家吃饭。我陪他去菜市场买虾，摊主告诉了我们多少钱一两，当我们准备付钱的时候，摊主突然说：“这虾是16两一斤。”“80后”可能不是特别了解，中国历史上的计量单位是16两一斤的，小时候，在我们老家那边，都是按照16两一斤计量的，我上大学后，市场上计量单位使用的规则才是10两一斤。那次的买菜经历给我留下了比较深的印象——原来规则是别人可以随便定的。

我每次参与股市投资时，都是小心翼翼的，因为规则是别人定的，不是我定的。早年的投资者应该知道，在市场不成熟、规则变化频繁的时期，市场参与者是特别难把握的。资本市场最重要的是什么？规则！规则要公开透明。否则，当你决定买东西时，别人告诉你，他这个是按照16两一斤来计量，你就头疼了。

故事二：资本市场需要理论和实践的高度结合

2015年六七月股市震荡期间，我在米兰世博会路过越南馆和泰国馆时，看到里面有很多水稻。我当时说：“这个水稻长得不错。”我朋友18岁的孩子很疑惑地问：“这是水稻？”我恍然大悟，原来我心目中的一个简单的常识，在他那里却不是，他不知道那是水稻还是小麦。中国馆的元素，也以小麦和水稻为主题。对很多没实际从事过农作的小孩来说，即便在书本上学过很多知识，每天要吃米面，但他仍分不清楚水稻和小麦。

实际上，股市的专业性也是这样。我曾经看过一本比较早的书《散户至上》，作者是美国克林顿时期的证券交易委员会（以下简称证监会）主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）。他在书中讲，他去当美国证监会主席时，要把原先的债券、股票等全部清空，然后去买共同基金。后来他去看共同基金的条款，发现自己居然看不懂。要知道，他当证监会主席前，已经担任12年美国证券交易所的董事长；在那以前，他从1963年开始做证券经纪人，和合伙人一起创办了一家公司，这家公司后来被花旗公司收购了。他在书中讲了共同基金的七宗罪，比如共同基金的条款太多太复杂。

大家想想看，一个有着20多年证券公司从业经历的人，当他监管市场的时候，突然发现这个市场上有很多事情让人看不懂，很不可思议。他当时就想：“我们怎么能苛求那些市场的管理者呢！”其实，每个国家都一样，参与者都需要足够的专业实践。正如《韩非子》中所言，“宰相必起于州郡，猛将必发于卒伍”，资本市场更该是如此。

这个行业需要非常专业的知识，需要理论和实践高度结合。在2015年这个时间点，港股投资很热闹，其实我很害怕看港股上市公司的公告，读起来很费力，因为它的公告跟内地的公告完全不一样。

资本市场真的是一个非常特殊的市场，熟练和专业几乎很难区分，我们跟大户或者散户相比，真要说谁专业，从日常交流中不一定能分辨得出来。这是由三个因素造成的：第一，股票的内在价值是很不确定的；第二，股票是高速流动的，换手频繁；第三，任何一个金融产品，它的法律文本都是非常复杂的。所以，资本市场是外行冒充内行的肥沃土壤，中国需要更专业的监管者，需要有充分市场经验的人参与到监管制度的制定中。

故事三：股市，绝对不是非白即黑的生态系统

现在的年轻人中很多人都害怕蛛蛛或蟑螂，看到它们甚至会害怕到尖叫。据说在美国，在让人害怕的前10种动物里，有6种是小虫子，蜘蛛跟蟑螂排前5名；中国有两种，蟑螂和蜘蛛。现代人为什么害怕这些？因为年轻一代远离了自然。我小时候，时常看到燕子在家里飞来飞去，蜘蛛也多得是。我们觉得蜘蛛很好，它在某种意义上是益虫，它们会抓蚊子，我们可以和它很亲近，看到它一点都不害怕。当你没有和它亲近过，离它比较远的时候，你会特别害怕。在美国，治这种小虫的上市公司有4家，中国现在还没有，但估计以后会有，因为许多“90后”“00后”一定会害怕这些东西。有些东西，你如果知道它，熟悉它，就不会害怕。联想到我们的股市，我们仍然害怕自己不熟悉的一些东西。

股市，绝对不是非白即黑的生态系统，里面有太多的参与者各自发挥着作用，并不是像在实体经济中，一个东西，两个人成交，两个人都得到了需要的东西。股市并不是这样，买进卖出不代表好坏，不代表各取所需，我们在监管的过程中很难区分孰是孰非。在这个市场中，需要有人做多，也需要有人做空。市场参与者需要更多样化的生态，但是那些没有接近过“小虫”的人，可能把蜘蛛也当成害虫了。

股市是个多元生态系统，因为永远有一半人有不同的意见，卖出的人都觉得比买入的人聪明，买入的人都觉得卖出的人是傻瓜，如果一定要统一所有人的意见，就没有股市了。美国证监会前主席莱维特说：“数十年来，美国的监管体系多数情况下是与市场中最不正当的地方做斗争。我们这些在证监会里工作过的人都知道，证监会不是全能的，证监会没有任何责任保证每个投资者获利。保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害是我们的职责，但投资者为追求回报可能遭受损失的权利也是不可剥夺的，同样也需要我们的保护。”我的看法是，证监会主要有两个职责，一个是保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害，另一个是保护投资者投机的权利。

电视剧《人民的名义》里有一句台词：“中国的企业家不是在监狱里，就是在走向监狱的路上。”如果事实真是这样，根本无价值投资可言，因为我们不知道哪天会发生“黑天鹅”事件，“皮之不存，毛将焉附”？当然，这是一种极端的说法，但部分企业家的这种状态，我认为是市场失灵的产物。大多数时候，规则是用来保护特定的既得利益者的，会妨碍企业创新和企业进入，阻碍竞争者的出现。缺乏竞争是目前世界各国遇到经济方面问题的主要根源，所以我们要的是：扶持市场，千万不要去扶持企业。

如何真正地发展与壮大资本市场

简单来说：资本市场的壮大需要回到“原点”！原点在哪里？这个问题其实非常简单。

董明珠曾经做过一场演讲，可以说把中国过去30年企业发展的本质进行了非常精辟的总结。她说，企业家真正应该关心的是“消费者的需求”，但是大量企业家把消费者的需求作为一个概念，扩大或者欺骗消费者。

大家想想看，我们这个市场，不管是在生活中接触到的所有产品，还是在资本市场上接触到的海量资讯，这些是不是真正以投资者、消费者为中心的？是不是像莱维特所说的“散户至上”？生活中，企业是以消费者的真正需求作为发展的出发点，还是存在着一定程度的欺骗？现在有很多人发表的言论和《散户至上》一书中写的如出一辙。

我在2015年前后接触到一些外国投资者，他们普遍比较悲观。我说：“你们不要太悲观，我知道你们的感觉是‘现在虽然身处春天，而我的心却在冬天’。为什么不悲观？因为互联网改变了欺骗、引诱消费者那种急功近利的做法。”

为什么美国很少讲互联网思维？有了互联网，资本市场确实和历史上有区别，但大部分美国的企业，大量的竞争迫使它必须考虑消费者的利益。你只要运用了“用户为上”的理念，自然而然，你就会运用所有和互联网有关的思维、工具。中国的互联网让所有企业都原形毕露。你不用互联网思维，你就很难以消费者为中心、以用户为中心。

资本市场也是一样，有了互联网这个工具，我们可以想象，中国新的10年、20年会发生一个巨大的变化，就是企业真正地以用户为中心。如果专注于消费者的诉求，企业发展的空间还很大。要有更多这样回到“原点”的企业，资本市场才能真正壮大。

本文是作者2015年10月在北京大学上海校友会年度元培论坛上分享的主题演讲内容。

07 价值投资的制度基础

“投资就像是翻石头，翻100块石头可能才找到1块好石头，翻200块石头可能才发现3块好石头。我们翻不过来，就用一些量化指标筛选，所以会采用一些能够找出更有竞争力的公司的指标。”

在2017年的这个时点上，价值投资在中国，不管在媒体上或是日常的交流中都是一个很热门的词，但其实在大家心中，都觉得中国的投资者并不是真正在做价值投资。

我差不多可以算是第一代投资者。1992年在学校时，我就已经开始价值投资的实践了。我的体会是，中国股市从诞生之初到2007年，大多数投资者初衷上还是按基本面来投资、交易的，只不过那时只能基于三表（资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表）来投资，至于这三表到底是真是假，投资者是没有能力来鉴别的。

1998年，首批公募基金公司成立，2003年股市爆发了“五朵金花”行情，公募基金逐步成为价值投资的倡导者和引领者。但在2007年以后，第一代公募基金经理，出于各种因素出走创立私募，加上公募基金在股市的市值占比减少和话语权减弱，没有在公募领域很好地坚持价值投资，再加上市场环境并不是太好，IPO走走停停，监管规则不断改变，监管套利、概念驱动的事件性投机盛行一时，传统意义上的价值投资一度相当式微。

《投资最重要的事》的作者霍华德·马克斯曾经说过，他有一个朋友是飞行员，马克斯曾问这个朋友：“当飞行员是什么感受？”这个朋友说：“我大部分时间都无所事事，偶尔会胆战心惊。”马克斯说：“我做投资的时候也是大部分时间无所事事，偶尔胆战心惊。”

我在中国做投资这么多年，和上面两位的感觉刚好相反，是大多数时间胆战心惊，偶尔无所事事。很多规则动不动就改变，甚至有时还有“半夜鸡叫”，“黑天鹅”事件频出。最严重的时候是2001年，国家出台了近400个新的规则，差不多每天变一个，这对一个以规则为重的市场来说，意味着每天要发生一些改变。作为二级市场的参与者，太容易感到无所适从了。

国外著名的价值投资者，以同样的方法在A股市场进行投资，也有折戟而归的例子，因为中国的上市公司有很多造假、作假案例。

我亲身经历过琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏等股票投资案，这些案件在中国证券史上都是非常有名的造假案，而且都是以价值投资的名义、以绩优股的名义进行的。琼民源是财务作假。1996年的年报显示，业绩高达每股1.2元。现在还记得琼民源的人不会太多，但我是亲历者。蓝田股份的笑话特别多，还有东方电子、银广夏。我所在的机构能幸运地规避这些股票，靠的是股市的常识。

我举两个简单的例子，来说明我为什么能够最终逃出来。

·　第一个是东方电子。有个业内非常著名的投资者朋友，最终在东方电子上损失惨重。在当年东方电子如日中天的时候，他来找过我，问我怎么看东方电子。我说：“你赶紧卖了吧，我不看好它。”因为股市有一个常识，大家都觉得它特别好的时候，应该多一份谨慎。你关心的是有人在买入，我关心的是，既然这么好，为什么还有那么多人在卖出呢！交易量太大了，不适合再持有。所以，我差不多是在交易量最大的时候把东方电子卖掉了。后来，他来找我，说当时没听我劝，结果自己这么专业，居然被骗了。

·　第二个是银广夏。我原先的一个下属当时在杭州给我打电话说：“今天发生了怪事，我们一次性从另一个投资者那里买入了2 000万股。”那时还不存在大宗交易，我当时就说：“这家公司绝对有问题。”为什么有问题？很简单，这么好的一家公司，为什么随随便便就把2 000万股卖给你了，这样卖肯定有问题。后来，我在海南参加一个会议，大家讨论到银广夏，我随口说“这家公司的业绩估计是作假的”，有个朋友居然为此很长时间不理我。我原来的下属买入以后，银广夏就成了热门股，公司的股价从每股20元一直涨到40元，但我从来未敢火中取栗去参与。

在国外，“欧洲股神”安东尼·波顿（Anthony Bolton）也曾折戟A股。我们做投资的，大部分都看过波顿的书，他的书写得特别好。作为富达公司著名基金经理，波顿在28年的欧洲投资经历中，创下了146倍的增长奇迹，被封为“欧洲股神”。他将自己的投资理念和经验集结成《安东尼·波顿的成功投资》一书。

他特别看好中国，2010年4月开始运作富达中国特殊情况基金，主要投资中国内地和香港或在其他市场上市的内资股。波顿把重点放在中国消费行业，这个决策非常正确，很多消费股股价这些年来涨幅都很大，但波顿青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业，这与他在英国成功的秘诀一致。但这些成立时间短、治理结构不规范的小公司，使波顿频踩“地雷”。味千（中国）和霸王集团分别遭遇了“骨汤门”和“二烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%；西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。再加上波顿使用杠杆操作，放大了损失。

2014年，波顿彻底退出中国市场，离开前，他说：“我的错误不在于我的交易策略有误，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场上。”

所以，根据我个人的投资经历，在中国，投资者从一开始是抱着一种价值投资理念，从基本面分析的角度进行投资的。中国的投资者没有一开始就乱投机的，只不过我们这个市场在草创的过程中，存在各种各样的乱象，令投资者无所适从。

我们一直在持续的改善中

大家都说我做价值投资，但我很少讲，原因很简单，我认为价值投资是需要一些基础和前提的。西方国家，比如美国，学者做资本市场的研究，可以从1802年一直做数据分析，分析到现在，200多年的历史，欧洲有战争的冲击所以有中断。日本包括其他国家都没有这么长的时间，而A股也就不到30年的时间。

我想从两个方面来谈价值投资的基础和前提。

·　一方面，从本质上，价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可，缺少任何一个环节，价值投资都无从谈起。

·　另一方面，资本市场中价格的变动，还需要“野蛮人”等多样性存在，才有一个和平的纠错机制和价值发现机制。任何一个制度如果没有纠错机制，就是一个坏的制度。中国证券市场还缺乏一些纠错机制，比如，到2017年还没有很好的退市制度。

从一开始，各地政府不断扶持本地上市公司，就损害了价值投资的基础。投资者会想，万一政府不扶持了呢？所有事情都是有两面性的。好的制度是扶持市场，而不是扶持企业。

接下来，我简单谈谈价值投资的制度基础。

·　首先，价值投资必须有一个良好稳定的制度环境，因为只有在一个良性、正确、稳定的制度环境下，人们才会从经济、企业角度考虑问题，才会考虑自己遇到的是周期性问题还是结构性问题。

·　其次，一家企业是致力于寻租性努力还是生产性努力，这非常重要。

为什么美国有很多好企业，欧洲和其他国家加起来也没有那么多？美国有一个非常特殊的地方，他们在实现工业化的时候，政府的财政收入占GDP的3%，企业要想获利，只能通过生产性努力。欧洲、日本不是这样，其他国家也不是这样，它们在实现工业化的时候，政府的收入很高，政府的支出也很高。我们如果想要有一个价值投资的良好制度，就必须要为治理改革努力。治理改革是中国保持增长必不可少的一部分，而且我认为它是最重要的部分之一。当然，我们国家一直在持续改善中，投资者不能指望它一蹴而就。

我前面说，我以往做投资大部分时候是胆战心惊，偶尔无所事事，但是从2016年开始，我跟任何人交流的时候都会说，现在做投资非常简单，因为现在投资者几乎不需要胆战心惊了，市场有些震荡也不用担心。很多人担心去杠杆，其实根本不用担心。你选择企业时只要按基本面严格分析，就根本不需要担心。对投资者来说，在中国做投资进入了比较轻松和愉快的时候。

没有良好的公司治理，何谈价值投资

我想谈一谈公司治理。为什么公司治理对价值投资而言尤其重要？价值投资者购买股票的时候，已经做了调查分析工作，因此，他们期待所投资企业的内在价值能逐渐在市场价格中体现出来。如果企业的管理层阻碍了市场价格对内在价值的体现，就破坏了投资者的动力，所以没有良好的公司治理结构，价值投资也无从谈起。

跟一些外国投资者交流的时候，我经常说，在中国必须具体问题具体分析，每家公司都需要自下而上的分析。中国好公司很多，但是公司治理的问题具有多样性，不能用一个普遍的规则去看待它们。

学术研究也证明，良好的公司治理是有利于价值投资的，在国外，还有以公司治理作为投资策略的基金产品。

我前面提到，现在投资者胆战心惊的次数在逐步减少，为什么呢？因为我国的资本市场建设在持续改善中。自2016年以来，证券稽查监管开始大规模展开。不过，证监会对上市公司的欺诈处理，我认为还是不够重，因为无论任何时候，投资者都是弱势群体，即便是操纵市场的人，在上市公司面前也是弱势群体。

从统计学意义上看，现在所有方面都在好转，我持续地统计过二级市场资金的使用情况：在2016年上半年以前，A股市场的资金使用效率是非常低的，大部分资金交易都集中在小股票、差股票上，2010—2016年整个市场的市值增长，都体现在业绩差的公司上，交易也一样。

有一次做统计，我和做数量分析的人说，利润不足2亿元的公司，不要给我看了。在经济增速下降的过程中，没有足够利润的公司是经不起周期波动的，是没有竞争力的。我们在做各种统计时，会把利润很低的公司放在一边。不是说利润低的都不是好公司，而是因为现在上市公司太多了。投资就像是翻石头，翻100块石头可能才找到1块好石头，翻200块石头可能才发现3块好石头。我们翻不过来，就用一些量化指标筛选，所以会采用一些能够找出更有竞争力的公司的指标。中国这么大的市场体量，利润还在1 000万元、2 000万元的公司，绝大部分经不起任何市场波动。2017年，连续5年主营利润大于2亿元（剔除房地产、银行、非银行金融机构）的公司，A股中共计370家，占A股的12%左右，这个数量已经不少了。

2016年，情况开始发生了变化。业绩好的公司在A股市场总市值中的占比开始上升，并且，总市值增加最大的是净利润在10亿元以上的公司。还有一个统计数据，2010—2016年整个市场（剔除金融、房地产）的成交额一直集中于业绩较差的公司。不过在2017年，这个趋势也发生了明显的变化，净利润较好的公司，特别是净利润超过10亿元的公司，成交额开始上升。融资买入也体现了投机资金的流向，2010—2016年，整个市场融资买入主要集中于业绩较差的公司，但是在2017年，这个指标也发生了巨大的变化，白马股受到了资金的追捧。

在A股市场，绩优股、大市值公司长期估值都较低。按道理，这些股票应该是溢价交易的，原因有两个。

·　A股市场习惯给予流动性极高溢价，比如IPO公司的高估值，以此类推，白马股理应获得更高溢价，因为它的流动性更好。

·　溢价其实是潜在的，我多次说中国人很善于创新，从0到1可以层出不穷，但因为文化、制度、治理等各种因素，所以从1做到N比较困难。这些真正的绩优股已经被证明是从1做到N的企业群体，是比较稀缺的，理应得到溢价。

市场制度环境的持续改善体现在很多方面。首先，国家加快了发行速度，减少了审批流程。Pre-IPO投资就是一个监管套利，中国大量的钱、私募的钱集中在监管套利上而没有去鼓励创新，没有用在支持一级市场创新上。只有加快发行速度，才能让一级市场更加专注于创新创业。

其次，鼓励上市公司分红，优化了公司治理结构。公司不分红是滑稽的事情，如果不分红，投资股票只能靠博取差价，即便你投资了巴菲特的公司也是一样，只能搏差价。

再次，证监会加强了对操纵股价、财务造假等行为的稽查和惩处。国家对造假行为的处罚还是太轻了，所以现在还有铤而走险的。有的公司利润很好、毛利很高，但应收账款很多，这里是有矛盾的。毛利高就是企业很有竞争力，有竞争力，别人的钱就会给你，应收账款怎么可能很高呢？

可以参照美国的情况。2001年，美国安然公司的财务造假丑闻被曝光，美国证监会立刻介入调查，事实确认以后，安然公司宣告破产，安然公司CEO杰弗里·斯基林（Jeffrey Skilling）被判入狱24年并罚款4 500万美元，安然公司的投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。位列世界第一的会计师事务所安达信作为安然公司财务报告的审计者，既没审计出安然虚报利润，也没发现其巨额债务。受此影响，有89年历史的安达信宣告破产，从此全球5大会计师事务所变4大。3大投行遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美国银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿美元、22亿美元和6 900万美元的赔偿。如此大力度的处罚，才能大量减少上市公司的造假行为。

最后，我们国家加大了对知识产权等的保护，这一举措对价值投资特别重要。如果不加强对知识产权的保护，不加强对环境污染的治理，不加强对健康安全的重视以及对劳动者权利的维护，就会“黑天鹅”事件频出，对遵守规则的好公司极不公平，价值投资也缺乏基础。中国以往有一些著名品牌的产品是经不起检测的，我买一个消费类股，首先要相信它的产品是安全的，我才敢买，可喜的是，现在国家正在逐步加强监管收紧过程中。

在中国做价值投资的时机越来越成熟，原因在于国家整体环境的改善、法律的不断健全，使得致力于生产性努力的企业家越来越多。企业家已经明白，要经久不衰，成为百年老店只能靠生产性努力。随着致力于生产性努力的企业家越来越多，价值投资的春天真的到来了！

价值投资的春天真的到来了

美国“漂亮50”

“漂亮50”是指美国20世纪60年代后期、70年代初期被投资者追捧的50只估值低廉、盈利稳定增长的优质蓝筹股。其背景是60年代大泡沫破灭后，华尔街专业人士立誓要回归明智合理的投资原则。人们如果了解60年代美国的投资状况会很有启发，那是一个新股大面积发行、概念性驱动、股市投机风潮盛行的年代，最后跌得一塌糊涂，一地鸡毛。在那样的背景下，华尔街一些机构投资者慢慢地开始追捧低估值、稳定成长、市盈率比较低的一些蓝筹股。

美国“漂亮50”一路上涨，在1972年的时候整体估值达到41倍。当时，《福布斯》杂志对“漂亮50”做了个评价：什么使得“漂亮50”不断上涨？这和很久以前在荷兰发生的促使郁金香价格上涨的原因一样，就是人们的错觉和疯狂。很明显，问题不在于企业，而在于那些机构投资者暂时的疯狂，他们外表看起来非常聪明但事实上尽干傻事，他们很轻易地忘记了这样一个事实：没有任何一家大规模的企业值得支付超过正常盈利近50倍的价格。

问题是，这样的评价准确吗？

《股市长线法宝》一书的作者对“漂亮50”从1972年到21世纪初30多年的表现做了一个总结：统计分析显示，即使在最高估值的时候买入并持有到1996年，收益率为12.5%，与标普500指数同期收益基本持平。同时，我们意外地发现，科技股和少部分市盈率高于50倍的股票，跑输了标普500指数。我看到另一个统计是到2001年的，结论与上述情况一致。

中国“漂亮50”

中国“漂亮50”的整体估值到2017年4月底是29倍，美国“漂亮50”在1972年估值是41倍，相差40%多。所以，大家如果认为中国“漂亮50”是“皇帝的新衣”，我认为为时过早。我不是说这些中国公司的股价也会有40%以上的涨幅，但从公司质地和发展潜力来说，其中有一些公司未来涨幅绝对不止40%。

中国“漂亮50”的缘起有两个因素。

·　制度上劣币驱逐良币的结束：大量利用违反道德、违反法律的手段，通过降低成本来竞争的企业，基本上会在一个新的时代被彻底淘汰。所以，只有那些重视环保、重视劳动者保护、重视健康安全的企业，才能够生存下来。在这种情况下，收益越大的企业，它的环保等各方面投入就会越大，生存能力就越强。另外一部分企业会因为环保问题和其他法律上的问题，被驱逐出这个市场。

·　博傻的囚徒困境(5)的终结：没有做投资的人或者没有与投资圈密切接触的人，不清楚什么叫博傻的囚徒困境。中国大量的中小企业上市公司，背后都有三五个人或机构抱团取暖，他们的主要目的是收割非理性股民，唯一的对象是另外一群散户。蓝筹公司市值太大，没法抱团取暖。为什么博傻的囚徒困境终结了呢？因为原来上市公司比较少，大家可以抱团取暖，可以维持很高的估值，但随着IPO不断放开，上市公司越来越多，人们突然发现，机构之间、几个人之间抱团取暖已经抱不住了，彻底抱不住了，只要有一家公司抱不住，下跌的多米诺骨牌效应就会产生。

前面说过，蓝筹公司是没有得到市场充分认识的，主要表现在以下方面。

·　基于流动性的溢价，交易量越大的公司，流动性越好，23倍市盈率的新股一上市，当天就是44%的涨幅，市场给它太高的流动性溢价了，而真正有流动性的蓝筹公司却没有得到溢价。

·　市场应该给从1做到N的公司溢价，而不是给从0到1的那些公司溢价，但中国市场反过来了，二级市场给概念太多溢价，这种扭曲必将得到纠正。

上市公司的所有状况其实都在好转，中小板的基本面也在好转，但是它原先的估值太高了。现在创业板的整体估值是在持续下降中，但是它的基本面实际上是在持续的好转过程中。估值是否调整到位尚无法评论。

总的来说，目前中国正从制度上加大对知识产权的保护，加大环保治理力度，加大对健康安全的保护，加大对劳动者权利的保护。同时，在证券市场上，也在进一步鼓励上市公司分红，优化企业治理结构，加快发行速度。

关于加大环保治理力度，我举一个很简单的例子，河长制。我们一定要高度重视河长制，它会使大量环保不过关的公司关门，使得过去几年致力于环境保护的一些上市公司的市场份额不断上升。这个过程如果结束，那我们中国的“漂亮50”就可能已经到了泡沫点，但是这个过程才刚刚开始。现在很多人还不明白河长制的意义，还不了解河长制到底能给当地带来什么。每一段水流，任何一个地方政府都要负责确保这段河流水质不变，流进这个地方的水是什么样的标准，流出的水也要是什么样的标准。这个难度太大了，公司如果做不到，环保不达标，都得被淘汰。

环保是大家看得见、摸得着的，一点儿含糊都不能有。还有很多看不见、摸不着的领域，我们国家的强监管才刚刚开始。

食品行业也在逐渐改善。三聚氰胺事件之后，乳制品企业总体上来说已经比较好了。有一个很有名的牌子，当时估值较低的时候，我劝一个朋友去投资，他就给这个品牌的产品做了检测，结果发现，产品中的黄曲霉素高得吓人，所以不敢投了。还有某个特别有名的牌子，他也做了检测，发现添加剂过多，我估计企业老板自己都不敢吃。

因此，价值投资环境的改善不仅要靠证监会的监管，还需要整个社会环境、制度环境的改善。健康安全也是一样，在医疗行业，一致性评价可以让中国的医药公司关掉一半，但是如果医药公司关掉一半，人们就没药可吃了，所以监管只会逐步收紧。但这些方面的改善也预示着我们正好可以去做价值投资，因为很多领域都才刚刚开始改善。在这个过程中，市场的马太效应会使很多高品质上市公司的份额急剧上升，最终体现到利润上。所以，我们现在要挣“漂亮50”公司的钱了，挣它们市场份额不断上升的钱。至于谁是“皇帝的新衣”，放眼望去，公司和投资者都有，不胜枚举。可以肯定的是，那些致力于寻租性努力的公司一定是！

本文是作者2017年5月在《中国基金报》主办的“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上分享的内容。

08 再论价值投资的制度基础

“投资其实就是在拥有矿脉的山中寻找矿物。并不是整座山脉都有矿，我们找矿也不用把整座山都翻一遍，而是先找到矿脉，沿着矿脉深挖、挖尽，不要轻易放弃，才能挖到矿石。投资也是如此，要不断地寻找结构性机会。”

我曾到过湖北省大冶市的黄石铜绿山古铜矿遗址，这是一处采矿冶炼的古代矿冶遗址，采冶年代始于商代，经西周、春秋战国延续至汉代，持续时间长达1 000多年。古代工匠为掘取铜矿石，开凿竖井、平巷与盲井等，用木质框架支护，并采用提升、通风、排水等技术，这些在几千年前非常先进。看到这个遗址，我们可以想象古人挖矿的技术、工业组织是什么样的。

这一个遗址博物馆门口种了一种植物，紫色的，很特别。几千年前，古人发现了铜矿与这种植物的关系，它生长在藏有铜矿石的山野里。古人在发现这种植物与矿藏之间的关系后，将这种植物命名为“铜草花”。采矿是技术活，在古代，没有足够科技支撑的时候，人们发现，哪里有铜，哪里就有铜草花，但有铜草花的地方，不一定有铜矿。举这个例子，是想说明我们的研究观察与结论间的逻辑联系充满了主观性。

资本市场的新起点

2019年，许多中小企业陷入困境，截至2019年12月，实际控制人发生变更的企业为数不少，有40多家，如东方园林、美亚柏科、恒邦股份等。有些人看到控制人变更为国有企业，就大喊大叫“国进民退”。我不认为这是国进民退，就像人们看见了铜草花就以为附近有铜矿一样。也许，生长铜草花的土地有一点铜元素，但离有铜矿还差得远呢。

不同层级的地方政府，出于什么样的考虑来帮扶或者收购一家企业，背后的原因很复杂，可能是扶持纾困，也可能出于稳定就业等因素，还可能有一些其他原因。企业家们可以评估一下，这些名单里有几个优质企业，假如卖给你，你要不要？所以我不建议大众跟着喊“国进民退”，选择性断句。

之所以说到铜草花和铜矿的关系，是因为我近些年在做投资的过程中发现，根本就不存在所谓的“国进民退”。很多领域既有“国退民进”，也有“国进民退”。党的十八届三中全会报告明确指出，要处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。2018年11月1日，民营企业座谈会上重申坚持“两个毫不动摇”和“三个没有变”。我国的基本经济制度将其写入了宪法、党章，这是不会变的。2019年《政府工作报告》也明确提出要进行供给侧改革，更多运用“市场化、法治化”手段。所以，绝不存在计划经济进、市场经济退的现象。

我最早曾在2013年就说过，中国资本市场进入了新常态。这个新常态指的是在从严治党、强力反腐之下的经济生态，是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战影响下的经济社会生活的生态。所有这些因素，构成了生活的新常态。在这样的新常态下，经济环境实际上在发生变化，劣币驱逐良币的现象在逐步逆转，营商环境正在改善。党的十九届四中全会定下了新的基调，劣币驱逐良币的时代应该结束了。我2013年提出这个观点，现在，我的看法与当年的观点一脉相承，我甚至更加坚信这个判断。

价值投资的制度基础

“价值投资的制度基础”是我2017年5月在深圳《中国基金报》主办的论坛上的一次发言。那个时候，我对这个基础是不是牢固、是不是已经初步具备持怀疑态度，然后提出了一些建议。

但2019年初，在面对很多有限合伙人的投资策略宣讲时，我说，中国资本市场已经站在一个新的起点上了，原因有三点。

·　中国不存在“国进民退”。

·　中国有一个非常稳定的政治环境，或者说，在相当长的时间内不会有什么政治周期。这是世界上没有的，所以我们可以安心、放心地干自己的事情。

·　中国政府的效率在不断提升。党中央文件第一次把资本市场定位为国家核心竞争力的一部分，认为资本市场“牵一发而动全身”，强调其在金融体系中的重要地位。

价值投资的制度基础的三要素，即价值投资的制度基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可。之所以如此坚定，因为我发现党的十九届四中全会文件里对此均有清晰表述。

一个社会有没有良好的价值投资基础，要看它是否具备正确的制度环境，最重要的是要看，企业重心是放在寻租性努力还是生产性努力上。过去20多年，中国有大量的企业是通过寻租性努力做大的，但在新常态的当下，任何想继续把重心放在寻租性努力的企业，多多少少是要受到打击的。

我们正走在持续改善的路上，已经在上层建筑层面、法律层面奠定了制度基础。在投资中，我有两点建议。

·　一定要摒弃那些不正确的意识形态。社会很容易对企业家不信任，缺乏理解，但我们作为投资者，应该信奉著名投资家查理·芒格所说的：“警惕严重的意识形态偏见，警惕意识形态造成的思维混乱。由于意识形态只给人灌输一些观念，而不是让人心悦诚服地接受一些道理，所以信奉意识形态是很危险的。巴菲特终身都离意识形态远远的。这极大地提高了他认知的准确性。”作为投资人，千万不要陷入偏见，我们要用全球化的视角审视自身。

·　要寻找致力于生产性努力的企业家。任何一家公司，如果企业家不是致力于生产性努力的，这样的公司我一定会远离。熊彼特论企业家：“真正的企业家，应当具备某些与生俱来的领导和奋斗特征，首先，他们应当具有梦想和创立自己王国的意念……其次，他们应当有一种征服的意念……一种全力打拼、证明自己优于他人或全身心争取胜利的冲动……最后，他们会从创造中、完成工作中或者个人所长中得到满足和喜悦。”

我在湖北黄石还顺便去了一趟新兴铸管的子公司。新兴铸管是1997年6月6日上市的，当天我买入了大量股票，我印象很深刻。那时候它差不多60多亿元市值，2019年大概是160亿元的市值。自上市以来，该公司再融资30多亿元。那么这家公司的市值从1997年到现在有多少增长，我们可以算得出来。我得知这家子公司一年的产值也有50亿元，是一家不小的公司，厂房的口号是“铸精品、铸品牌、铸福慧，像军队、像家庭、像学校”，非常有文采。我走访过那么多公司，感觉不到它们有技术等方面的投入，也许这就是为什么这种公司的市值没有很大的增长。我想，公司治理对价值投资而言非常重要，没有良好的公司治理，价值投资无从谈起。

2013年，可能更早一点，我对A股医药公司有过偏见，因为美国一家公司的研发投入比我们所有上市医药公司市值的总额还多。看表8-1就知道，在2015年那个时间点，中国前10名的上市医药公司的研发投入，还不及美国一家医药公司投入的零头。

但是，要看到我们的进步。比如恒瑞医药等公司，每年的研发投入都在高速增长，这样的公司就是越来越致力于生产性努力。为什么我要讲这张表呢？因为后面我要讲到，为什么海外资金不断地加大对中国资本市场的配置。有各种各样的理由，比如中国的GDP总量排世界第二，全球很多资金不能忽略中国等。但是，我认为一个很重要的原因是，在美国等成熟的市场经济体中，投资模式在不断演变，海外投资者在中国看到了领先一步的机会。

在时空跨度中不断变化的投资模式

1945—1970年，美国的投资模式是“买得高，卖得更高”，股票的供求关系成为影响市场的主要因素。当时的美国投资者始终对经济增长持怀疑态度。由于是第二次世界大战后的恢复期，无论是日本还是欧洲国家，都在维持生存计划，所以投资在整个社会活动里并不重要。

1970—1990年，以巴菲特这样的民间投资英雄的出现为标志，主流投资原则变成了“低买高卖、价值投资”。但有效市场研究在美国渐受重视，这使得以巴菲特这样的民间投资英雄为代表的价值投资和指数化投资方式在美国进行了一场非常充分的论辩，推动了投资理论和实践的不断深化。那个时期的欧洲和亚洲，还有中国台湾地区，则在重复着美国20世纪40年代至70年代的投资模式。

自1990年以来，美国的投资市场上，量化交易越来越多，因为投资方式越来越多样化了。美国几乎所有机构投资者都建立了量化分析研究小组，指数投资渐渐成为主流。

虽然价值投资仍然是“最响亮的名字”，但是逐步转移到了日本和欧洲国家。所以我认为，无论中美之间的风云如何变幻，外国投资者在中国市场一直在买买买，很重要的原因是，他们看到了似曾相识的机会。中国在重复美国等发达经济体投资历史上曾有的一些轨迹，他们期望能领先一步。中国的投资者作为市场的学生，从全球化上讲，必须向外看，去寻找其他市场历史上曾出现的类似的投资模式；向内看，中国经济在重复怎样的历史，这些历史对未来的投资模式会有怎样的借鉴作用。

以中国台湾地区为例，台积电的绝大部分股份都卖给了国际投资者。日本也是这样，我2007年去日本的时候，日本的大公司、好公司，其一半股份的投资者差不多都是外资。这样的进程，我估计在中国大陆也会出现，2019年像美的之类的公司，外资买到了28%就限购了，只能卖出不能买入。

2014年，我在一个主题为“互联网改变了投资管理行业”的论坛上做了一次总结发言。当时，针对互联网经济带来的影响，我发表了两个评论。

第一个评论，互联网时代的GDP不能准确反映宏观经济。我们对宏观经济GDP的衡量方式是20世纪30年代发明的，到了今天，免费经济已经充斥各个层面，过去的衡量方式是否依然有效，是不是宏观经济学已经落后于时代了？显然，整体的宏观指标已经不能反映另外一块生机勃勃的经济景象。虽然我一直在说，宏观经济对投资有指导意义，但到了今天，我更愿意强调自下而上。很多过去所谓的经济周期，很可能已是另一种表现方式，投资上所谓的均值回归将会在一个更高平台的象限上产生，均值回归的力量将有所不同。

第二个评论，我认为对现在更有意义。过往做投资时，如果胡乱假设，无视周期并推断趋势的话，那一定是灭顶之灾。但现在，我认为指数增长将是另一个可重复的模式，我当时所说的“看得见的未来”指的就是指数增长。因为历史上任何一个时间点，比如美国19世纪到20世纪70年代以前，它的指数增长都在一个领域出现，几乎没有同时在几个领域交替出现过，但是有了互联网、人工智能、大数据以后，指数增长在某个意义上来说，在很多领域会同时出现。所以我有一个简单的结论，因为摩尔定律的广泛化，指数增长在多点出现，周期和趋势的表现方式将有很多变化，会出现叠加效应；趋势在某个点上停顿的时候，实际上会在其他领域再次出现。这是我们现在预测未来时跟过去一味重复周期所不一样的地方。未来5年，我仍然是这么看，我们对周期的很多看法一定要改变。

最后，我再拿我到过的一个矿区来举例，谈谈投资。我曾到过盛宣怀的汉冶萍煤铁厂矿公司的铁矿矿山旧址，那里有一个巨坑，被誉为“亚洲第一深坑”。那个坑很壮观，东西长2 200米，南北宽550米，最大落差444米，坑口面积达108万平方米，坑周围都是山，山上有六七米宽的道路，可以容纳大型运矿车进入。参观完这个矿区以后，我有了很深的启发。投资其实就是在拥有矿脉的山中寻找矿物。并不是整座山脉都有矿，我们找矿也不用把整座山都翻一遍，而是先找到矿脉，沿着矿脉深挖、挖尽，不要轻易放弃，才能挖到矿石。投资也是如此，要不断地寻找结构性机会。

本文是作者2019年12月在申万宏源“2020年资本市场年会”上分享的内容。

09 希望不是以以泪洗面告终

“风险就像地下能量一样，聚集到一定程度就会喷发。风险管理就要像人类预防地震一样，如此，我们才能在八级以上地震一样的金融风暴中不伤筋动骨。”

“中国目前的外汇储备有1万多亿美元，也就是美国欠了中国这么多钱，这笔钱美国终究是要还的，但历史上这种关系，多以泪水而告终，希望中美之间不是如此。”这是2009年6月8日在宾夕法尼亚大学沃顿商学院与中国证券业协会合办的第五期项目结业仪式上，项目联合主任之一、沃顿商学院金融实体中心联席主席弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）教授在最后致辞时，对我们的善意提醒。

很荣幸，2009年3月12日至6月12日，我们到费城参加了“证券业领导力与管理高级研修班”。这样的深入学习，确实让我受益良多。

沃顿商学院给我们设计并安排了能够使我们了解美国金融市场的一系列课程，包括历史、理论、结构、投资与衍生品、公司财务、风险管理、风险资本、人力资源、领导力等，同时也安排了我们到美国金融机构和商务中心参观访问，到教授家中做客等文化交流活动。该项目诸多课程的设置，虽与我们在国内学习过的EMBA并无太大的差别，但“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”，几个月的学习，我切身感悟到了存在于图表、公式以外美国的经济、社会、文化以及美国人民的真实生活。

在美国学习期间，全球金融风暴愈演愈烈。中美之间存在的巨额贸易顺差和中国持有的大量美元储备，使得中美关系愈加成为世界上最重要的双边关系之一。国内很多人、很多舆论为此沾沾自喜，自以为是。但通过在美国的学习以及对美国的社会、经济、文化的切身感受，我更愿意把教授的提醒看作警告。

金融企业的全部内容是管理风险

美国的市场经济经过200多年的发展和完善，已经较为成熟。我们学习过程中的大量课程，就是围绕这一经济制度，从本质上深入地分析和解释。这些学科帮助政府和机构有效地进行金融市场的管理运转，为我们提供了将美国资本市场的基本理论与现实实践进行对比的机会，也提供了中美两国证券市场交流和相互理解的机会。

通过学习，我深深感受到，金融企业的全部内容就是管理人类事务不确定的风险，而不是最终消除风险。只有那些能够发现、认识金融风险，并能在管理风险方面建立起竞争优势的企业，才能够经受金融风暴的侵袭而屹立不倒。

纵观近几十年的历史，世界唯一的常态就是变化，就是经济发展的不可预见性。一方面，由于人性自身存在的缺陷，人类自己创造出的任何制度和组织必然会有缺陷，这种缺陷是风险的内在滋生源。另一方面，基于不稳定的市场价格，繁荣与萧条的经济循环周期，新技术所带来的机遇和威胁，以及咄咄逼人的市场参与者对利润的冲动，动荡将贯穿金融市场的整个过程。风险就像地下能量一样，聚集到一定程度就会喷发。

沃顿商学院的教授告诉我们，美国的金融市场体系已经破产过几次了。事实上，迄今为止，世界上还没有一个不曾破产过的样板。而每次样板破产后，美国金融体系都能得到重建，最终更健康地前行。巴菲特在他的股东大会上说：

美国的历史大概有200年，可能经历了15次金融危机，在19世纪经历了6次衰退，当时称其为衰退，现在我们把它叫作恐慌。虽然衰退和恐慌会不时发生，但这不等于是一个无底洞。每个世纪里都有一些不景气的年头，但是好年份多过坏年份，这个国家就不会停止前进，在中国和美国都是这样的。

危机根源之一在于激励不对称

在现代金融活动中，金融企业是金融市场的核心中介。既然美国已经有了完善的制度基础和实践，为什么2008年还会爆发严重的金融危机？在这方面，学者专家做了很多研究，我们在学习中也与各方人士进行了探讨。

人们不得不问：此次危机又何以累积到如此严重的境地？我们在沃顿商学院的短短三个月，课程内容涉及诸多方面，比如，资本市场的经济学原理、现代金融工具的创新、金融机构的设置和运营、金融法规的制定和实践、西方社会的多年实践经验教训等，这些一一在我们眼前呈现。有一点大家都在避免多谈，那就是美国金融机构中的激励不对称问题。由于规模庞大，金融企业的所有权已经变得较为分散，越来越成为公众公司，没有哪个股东能够真正对公司负责，这就导致股东-代理人问题严重。

在投资银行贝尔斯登陷入偿付危机的时候，时任董事长兼CEO的吉米·凯恩（Jimmy Cayne）却选择在前一个周末去底特律参加一场桥牌联赛。事实上，从房贷的第一个链条开始，就没有人认真负责。

可以说，股东和代理人这一矛盾在经济生活中时隐时现，始终存在。过度的激励机制，鼓励了机构管理层激进经营，为了短期利益拿股东的钱肆意冒险，加上金融机构作为商业中介，提供的服务多是以乐观扩张为基础的融资服务，他们从本质上讲是经济活动中的极端乐观主义者，这最终累积了极度的泡沫而导致市场崩盘。

我们国内的问题出在股东-代理人的另一极端——过度限制，这一极端虽然目前没有造成系统性泡沫，但违规违法行为在市场参与者中也常常出现，其造成的各种损失比起资本泡沫带来的危害有过之而无不及。其真正的原因则是激励不足，干劲不够，创新匮乏。

经济制度所有的活动都建立在一个简单的原则上，就是激励作用。我们无法否认激励的重要性，它是人类本性的一部分。市场自身得以运行就是由于参与者可以在激励改变时改变他们的行为。如果约束和激励机制没有建立好实质性的变动关联，就容易造成道德风险的积累，而过度限制也会使低效、浪费、贪污等不断发生。从这一层面看，还会造成系统性风险的不断累积，最终导致严重经济衰退。

引入竞争，改善激励机制

要最大限度减少不同人性造成的风险，中外历史已经证明，纯粹靠监管是不够的。巴菲特说过，监管是金融系统中非常重要的一部分，但是监管的效率则很难确定，“如果我被任命为一名监管者，配备100名最优秀的员工，每天从那些大型企业机构那里得到他们的投资头寸，掌握他们在股票、衍生品或外汇的投资组合，我也无法告诉你，他们到底在干什么”。思考这一问题，我想最重要的是，仍然以促进市场竞争为方向，从各个角度不断引入竞争，改善对企业的治理和激励机制。

著名学者张维迎在《理解和捍卫市场经济》一文中告诉我们，市场经济在人类历史上创造了怎样的奇迹。他解释说：

市场经济特征之一：竞争为他人创造价值。什么是市场？市场就是好坏由别人说了算、不由你自己说了算的制度。在市场上，任何人不为别人创造价值，就不可能获得收入。所以你必须努力为他人创造价值。价格提供了一个信号，什么东西有价值，什么东西没有价值，要在市场上考验，要由买的人说了算。没有人愿意付出超出你为他服务的价值的价格。当两家企业竞争，我们说某一家企业更有优势的时候，意味着这家企业能为消费者创造更多的剩余价值，即消费者剩余。企业之间的竞争，是为消费者创造剩余价值的竞争……

市场经济的第二个特征，是陌生人之间的合作，市场经济中，不光有一只“看不见的手”，还有一只“隐形的眼睛”。也就是说，陌生人之间能够合作，是因为有一双隐形的眼睛在监视我们，每个人必须好好表现，对自己的行为负责。过去人们对市场经济的批评，往往是由于人们只知道前一个因素，而没有看到后一个因素的作用，所以，认为市场上一定有欺诈，无商不奸。而事实上，我们今天看到，市场经济越发达的地方，人们越注重自己的信用。尤其是企业，要在市场上取得成功，必须建立很好的声誉。如果它的声誉不好，没有人信赖它，就会被淘汰。

美国的市场经济因为已经发展了200多年，所以相对比较成熟，即便在金融风暴肆虐的时候，整体经济社会生活也能正常运转。那些金融机构奄奄一息时，应对危机所体现出的专业度，对人性、制度的理性分寸感，以及公司战略，都给人很多启发。我们应该抓紧时机，在竞争中把自己做强做大。

建立好市场机制，鼓励竞争

与美国相比，中国的证券市场起步不久。作为从业人员，我们的责任应该是建立起一个真正有效的资本市场，这一市场要能够确保资本流向能创造财富、提高国家和人民未来收入的建设性项目上。在这个过程中，自身的风险管理是其中最重要的环节之一。“最高级别的谨慎是最好的头脑与最好的心灵结合。”亚当·斯密在《道德情操论》中已经指明了方向。如何未雨绸缪，在提高效率的同时，又把风险降至最低，从现在起将时时考验着管理者的能力和品格。

风险管理就要像人类预防地震一样，要“瞻前顾后”，事前要对房屋的防震能力做好设计，同时建立好地震预报中心，对地震板块进行监控，预报要做到“报忧不报喜”；同时要组织培训防震知识，组织各种防震演习。既有防震应急措施，又有灾后重建办法，如此，我们才能在八级以上地震一样的金融风暴中不伤筋动骨。而政府的责任则是建立好市场机制，鼓励竞争，鼓励我们的机构在竞争中成长。

美国的市场经济和中国的市场经济虽有不同，但两个国家面对的金融危机带来的经济困境是相同的。摩根大通董事长兼CEO杰米·戴蒙在致全体股东的信中说道：

尽管人们批评有关对策的时机、方式以及连贯性极为简单，但我们明白，能于困难甚至危急时刻采取果敢行动已经非常不容易。

美国前总统罗斯福在一个世纪之前曾经说过：

荣誉并不属于那些提出批评的人，亦不属于那些指出强者是如何被绊倒，或实干家哪些方面还可以做得更好的人。荣誉属于那些参与其中，满面尘土、流着汗水和鲜血的人，属于那些勇敢奋斗、会犯错、屡败屡战的人，因为任何成就都必先经过错误和不足；荣誉属于努力奋斗的人，懂得什么叫热情、奉献的人，献身给崇高事业的人，成功的时候懂得什么叫丰功伟绩、即使失败也败得光釆的人。因此，他们永远不应与那些不知道胜利为何物，也未尝失败的冷漠、胆怯之徒相提并论。

曾国藩100多年前用寥寥数语就道尽了我们国家面临危机时要具备的要素：

天下事在局外呐喊议论总是无益，必须躬身入局，挺膺负责，乃有成事之可冀！

我们相信，我们国家能够在困难面前继续保持果敢作风，寻找适当的解决方法。

亚当·斯密曾这样描述那些通过商业和金融活动获取回报的人：

他们的动机是美好的、伟大的、高尚的，值得大家为之艰苦奋斗，值得我们为之热切盼望。

在美国，我们仍然可见苹果、伯克希尔-哈撒韦这样的机构和乔布斯、巴菲特这样的个人，但我们很难想象今天可以用这样的词语来描述资本市场中更多的机构和个人。当我们面对越来越开放的国内国际市场，只有把国家的强大建立在历经五千年而不衰的价值、美德和我们的信仰的基础之上，不断强身健体，才能最终避免以泪洗面！

“仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱。”三个月的美国之行，让我感受颇深。虽然我们开玩笑说美国的土地才耕种了200年，而中国的土地已经耕种了五千年，土地肥沃程度大为降低，老天爷待我们不厚，但其实美国的繁荣来自创造力，制度是第一生产力。

我们曾聊到，上海浦东机场新航站楼一期刚开通时，厕所建在楼下，拖着大行李的旅客极其不方便，这样的设计让人觉得不可思议。不过，这样的情况美国历史上也曾有过：几十年前，美国黑人还没有选举权，后来，奥巴马成了美国总统；芝加哥五大湖也曾经污染严重，如今碧水拍岸、群鸟飞翔、绿树成荫、景色宜人；黄石公园的狼也曾经被皮毛商赶尽杀绝，后来美国实施了狼回归自然计划，现在公园里狼、熊出没，野牛成群结队，蔚为壮观。

既然已经意识到问题的所在，我们就完全有理由相信，若干年后，我们一定有能力把祖国建成苏轼所描述的美境：“耳得之而为声，目遇之而成色。取之无禁，用之不竭，是造物者之无尽藏也，而吾与子之所共适。”

本文是作者2009年参加由中国证券业协会与美国沃顿商学院联合主办的“证券业领导力与管理高级研修班”时的学习汇报小结。

10 中国投资者有没有未来

“投资是放弃或牺牲今天的消费来换取未来收益的一种行为。所以，对未来有没有信心是投资的本质要求。希望一个以投资者为中心的市场可以建立起来，中国的投资者理应有一个光明的未来。”

我经常思考一个问题，那就是，如果我是一个非职业投资者，比如从我的家人、亲戚、朋友、同学的角度来考虑，一个普通投资者在中国投资有没有未来？

首先要明白的是，金融业的本质是什么？我认为金融业的本质就是通过某种激励机制，让老百姓分散在各处的钱聚集起来，让分散的个人力量集合起来，完成对个人、组织和国家经济发展都有益的事情。

资本市场有没有完成这些结合？这是我们要考虑的问题。我们在讨论机构投资者和财富管理者之前，想想看，如果老百姓的投资没有未来的话，“皮之不存，毛将焉附”？我们这些机构投资者的未来在哪里？机构投资者如果不考虑老百姓的利益，仅从短期角度来看，可以靠不同机构之间的博弈来获取收益。但老百姓的养老金、企业年金、养命钱敢放到这个市场里来博弈吗？敢放到这个市场里只靠零和游戏来运作吗？这是我们不可回避的问题。

回到投资者的本质，投资是放弃或牺牲今天的消费来换取未来收益的一种行为。所以，对未来有没有信心是投资的本质要求，你不能相信未来，就不能进行投资。那怎样才能进行一种可信赖的投资呢？

传统资产投资无非通过两种方式获利，一种是传统资产本身带来的收益，如利息、分红，还有收益的自然增长。另一种是投资者通过市场低买高卖，通过资本利得获利。前一种方式在方法论上是可重复的、可持续的，后一种方式则是不可持续的、不可重复的。

耶鲁大学教授大卫·史文森（David F. Swensen）在《机构投资的创新之路》中说，在美国，传统资产配置的盈利产生于市场本身，也就是来自资产自身带来的收益，不是来自积极的投资管理，跟你的投资技巧、投资天赋、投资能力没有任何关系。

沃顿商学院教授杰里米·西格尔（Jeremy J. Siegel）在《投资者的未来》一书中告诉我们，1873—2004年这100多年的时间，美国97%的股市收益来自分红及分红再投资，3%的收益来自资本利得。史文森与西格尔的观点是吻合的。

从这一结论上看，中国的市场跟美国尚有一定的差距。关于这个话题，我主要谈三点看法。

·　迷茫的过去，多情反被无情恼。

·　冰冻三尺，剪不断，理还乱。

·　投资者的未来，多歧路，今安在？

中国投资者很无奈，为什么市场总是牛短熊长，股市和经济增长长期背离？最令人痛心的是，统计显示，在2005—2007年的大牛市下，老百姓居然在股市损失惨重。面对未来，我们更是行路难、路难行。

当我们从非常遥远的未来回望历史、回望今天，也许会发现现在很幸运。全体中国人在实现中国梦，五千年以后回望中国，我们可能只记得这件事情。我们也可以想一想，五千年后回望现在，中国的投资者有没有未来？我不希望投资者在历史上的记录是再次面临灾难，如果按现在发展下去，即便上证指数从目前的2 000点涨到4 000点，老百姓仍然难逃亏损的命运，在一个靠博弈获胜的市场，老百姓是没有未来的。

2013年的一个统计显示，所有大的经济体股市，只有中国股市的分红率低于一年期存款利率。无论市盈率有多低，如果一个市场只融资不分红，或者分红率不高，就没有内在价值。所以，要么市场利率下降，提升股市的内在价值，要么股票价格下降，让分红率得以提升。市场价格高的原因，要么是供给不够，要么是利率太高，从这个角度来说，只有放开供给端，市场才能通过调整来提高内在收益。在这个简单意义上，一个有内在价值的市场是可以建设出来的。

美联储公布的数据显示，美国股市的净融资这几年都是负的，分红和股份回购远超融资。美国有很多热门股票的市盈率、数量和涨跌幅度都较高，但并不妨碍整个市场产生内在收益。一个以投资者为中心的市场是可以建设出来的，市场自身得以运行，就是由于参与者可以随着激励改变来改变他们的行为，所有的组织活动都建立在通过改变激励机制来改变参与者行为这个简单的原则上。如果约束和激励机制没有建立好实质性的变动关联，各种混乱自然就会产生。

我认为，最重要的是放开市场供给，让资本市场价格发现和引导功能真正发挥作用。

美国市场有70多万个选择品种，分成两部分：一部分是产品需求推动的企业，这部分估值不高；另一部分是通过技术创新，由供给创造需求的企业，这部分企业需求有多大根本就是个未知数，估值就很高，也是增长的真正来源。

但现实令人感到遗憾，我们的IPO制度把这部分企业全推给国际市场了，墙内开花墙外香。这种看似保护投资者的行为恰恰是对投资者的伤害，保护投资者就是要给投资者足够多的选择！如果当下监管者主要站在“融资者”的角度考虑问题，而没有设身处地站在“投资者”的角度考虑问题，资本市场缺乏“以人为本”的监管理念，规章制度缺乏遵从人性的复杂性的专业逻辑，不能通过有效的激励行为来鼓励所有参与者相互促进，那么在执行过程中就会因为“立法者、监管者、专业人士、普通投资者”等“人”的参与，发生意想不到的变化，事与愿违的事就会层出不穷。比如，市场流动性的来源是由于市场参与者对同一问题看法不同，差异越大，流动性越好，面对这些人性的复杂性，市场监管根本就应该顺应它，而不是去规范它、统一它，定价就是这么个问题。

金融企业的主要功能之一是要替老百姓管理他们抵御通货膨胀（以下简称通胀）的风险，为投资者谋划收益最优的投资组合，一个理性的可信赖的市场应该能够提供这样的选择。中国的投资者有没有未来？我没有结论，我提出来是希望和大家分享，我们每个人都有责任去思考。我不担心机构投资者有没有未来，5年、10年机构投资者中一些人可以通过博弈过得很好。中国人是世界上最伟大的投资者，他们放弃了40%的当前消费用于换取未来的收益，机构投资者是很幸运的。但是老百姓呢，老百姓的养命钱呢？

希望一个以投资者为中心的市场可以建立起来，中国的投资者理应有一个光明的未来。

本文是作者2014年6月在深圳《中国基金报》首届“中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上分享的内容。

11 非常时期话投资

“如果各类资产不再是封闭的、割裂的，那么，随着一个资产领域商机的破灭，新的商机必然会在另一个资产领域诞生。”

北京大学是我的母校，关于资本市场的发展，我当年在学校时感到印象深刻的有两点，一是市场经济，二是竞争，这两点也是我过去20多年始终充满信心的重要因素之一。

·　市场经济。在现在这个时点，大家都觉得市场经济是很自然的事；但是在我们读书时，并不是这样。当时，著名经济学家厉以宁老师有一句话很有意思，这句话一直影响着我的很多判断，他说：“中国之所以与俄罗斯不同，是因为苏联实行社会主义70多年，爷爷奶奶都不知道什么是市场经济，而新中国成立才30多年，市场经济已经是大家的共识。”过去20多年来，资本市场经历种种变化，中间也有曲曲折折，但我只要看到市场还在活跃，就充满了信心。

·　竞争。记得我当年在图书馆看到联邦德国前总理路德维希·艾哈德（Ludwig Wilhelm Erhard）的书《来自竞争的繁荣》，非常激动。第二次世界大战后，他废除了价格管制，让价值规律发挥作用，取得了良好的效果。这本书描述了战后联邦德国由计划统制经济向市场经济转变的整个过程，其中有一个观点就是：只要这个社会有竞争存在，就一定会一天比一天好。

我为什么讲这两点？原因其实很简单，在一个社会组织中，资本逐利是最市场化、最具有竞争性的。它是靠什么来竞争？我们不妨研究下这个问题。当前，很多人觉得经济不好，企业家、商人都觉得赚不到钱了，工人、教师等都觉得工资不涨了。对于这个现象，我要说，大部分人认为企业不赚钱不是好事情，但我认为不是这样，因为一个完全竞争的市场就是意味着企业肯定不能轻松赚钱。

观察资产产品图谱（见图11-1），若按收益率由低到高来排序，可以由国债、储蓄、企业债、股票、实业、私募股权、基金、房地产、艺术品等组成。早几年前，在这张图谱中，无论是楼市、股市，还是私募股权、艺术品，除了低风险、低收益的国债、储蓄等，人们在其他几乎每个资产领域都能赚很多钱；但这些年，我们发现几乎每个领域都没有利润了，于是，大家开始感到迷茫。这背后的主要原因，我认为正是资本真正地发挥了市场功能，竞争和流动性抹平了所有领域的超额利润。

在这个时点，从国家角度来说，我们行进到一个转折点，这个转折点其实在证监会前主席郭树清答记者问时也能体现出来。此前不久，有记者问郭树清对“新政”的看法，郭树清自己很谦虚地说，他没有新政。

我觉得不是这样，因为他就任后提出了“多层次资本市场建设”这个概念。多层次资本市场建设的一个重要目的，就是让资本真正地为国民经济服务、为中小企业服务、为创新型企业服务、为投资者服务。新政一年来，大家可能觉得比较悲观，没有赚到钱，看不到希望，原因在哪里？有四个重要原因：第一，我们当初建立资本市场时，是以股票融资为目的的，所有组织建设都是围绕股票融资展开的，当时没有想过资本市场是为投资者服务的，是为那么多储蓄寻找更好的投资机会服务的，自然，它的组织建设，它的理念都是有失偏颇的，整个资产图谱里的各类资产是割裂的、封闭的。

第二，整个资本市场建设过程中人才缺乏。众多复杂的金融改革需要有足够的人才去推动和组织实施。目前，几乎所有参与者，包括我在内，仍然沉浸在以前的思维方式和行为方式中，这需要一个转变的过程。但是，我相信，随着时间的推移，这个过程一定会一步步往前推进，而这个往前走的过程一定会推动整个资本市场向更高层次的阶段发展。

第三，股票市场本身发生了变化。在这个过程中，资产图谱会出现什么样的情况，这是大家最关心的，也是我最想分享的。2011年开始，我一直在说，希望个人投资者、散户赶紧离开股票市场。资本市场开始竞争、开始市场化后，由于资金的逐利性，一定会出现的情形是：哪个领域、哪个行业有超额收益，资金就蜂拥到那个领域、那个行业，而蜂拥而入的结果一定是收益率的下降。

就股票市场而言，2007年是一个峰值，因为2007年以前股市是独立的，是割裂的市场，股票供给非常有限，在供给有限的背景下，个人投资者的行为方式是博弈，简单而言就是：我买了某只股票，如果被套了，只要拿在手里就好了。因为股票供给是有限的，只要市场有需求，一定会把手中股票的价格推起来，不愁没有人给你解套。但是，2007年以后，股市的整个格局发生了变化，股权分置改革完成后，中小板出来了，创业板出来了，市场化的改革方向下，股票供应已经趋于无限，股票不再是稀缺资源。此外，如果股票市场有超额回报，股东们都会减持，这种减持的结果，大家都可以看见。股票市场发生了巨大变化，但投资者的行为方式并没有发生改变，很多老百姓还想着我买了，被套住了就放着，也不会有什么影响。

第四，中国的企业和产业结构发生了变化。2007年前，企业的竞争优势很简单，只要有资金就有竞争优势。当时，整个社会是一个资本稀缺的社会，因此，做企业能够融到钱就等于有了竞争优势，企业就能生存，甚至能过得很好。但是，2007年以后，融资环境发生了很大的变化，企业可以通过多种融资渠道去获得资金，资金不再是制约企业发展的主要因素了。你能看到，任何一家企业，只要有百分之十几的毛利，就有很多人愿意去投资，投资以后就指望它上市，指望着通过二级市场退出。2012年，最典型的例子就是光伏行业，原来在高速发展时期，产品供不应求，企业利润率高，于是很多私募蜂拥而入。的确，中国很难找出一个像太阳能这么高速增长的行业，平均每年保持30%以上的增长。在2012年这个时间点，预计未来太阳能行业的增长可能还在50%以上。但这个行业最后还是没有躲过重大整合，为什么？它的产能过剩了5倍，如果年均50%的增长，多少年才能把产能消化完？股市里有很多这样的企业，由于没有核心技术，它们的竞争力在不断衰退，没有办法保护自己的利润。

从整体上来说，股票市场已经是一个开放性的市场，而且这一过程会不断地推进，什么时候会结束？我曾说，假设市场上有100家上市公司，没有人愿意当它们的大股东，它们的股票总是跌一跌涨一涨，涨一涨还会跌一跌，它们就找不到平衡点。当然，还有另外的平衡点，如果各类资产不再是封闭的、割裂的，那么，随着一个资产领域商机的破灭，新的商机必然会在另一个资产领域诞生。

我们要对中国经济充满信心，整个资产图谱打通的过程会不断推进，这其中最重要的参与者就是证券公司、各类金融中介。如果没有金融中介，没有证券公司，那么这张图谱的打通会受到很大限制。未来，随着制度建设的进一步完善，证券公司应对市场变化的能力进一步增强，我提到的资产产品图谱应该成为每一个投资人最关心的一张图谱，各类资产会按照风险收益回报不断地调整。

在这个过程中，我们自然可以得出一个想法和一个结论。一个想法是，希望散户离开这个市场，把资金委托给专业投资者；一个结论是，机构投资者现在才刚刚开始起步。因为，作为个人来说，资产图谱中这么多类资产，很难得到及时、全面的分析；同时，个人还要把资产图谱中这些资产做一个组合，就更不容易了。关于股票投资，我觉得在这个起点上，我们应该越来越充满信心，关键是要找到有核心竞争力、不会轻易被打垮的行业和公司。

本文是作者2012年11月在由东方证券和北京大学经济管理学院联合主办的“资本市场发展论坛”上分享的内容。

对谈1 资本市场转向买方时代

主持人：回头来看，你经历了券商主导的时代，也经历了基金主导的时代，现在正在经历基金公司、规范化的券商和私募，甚至大股东共同主导的时代，你如何理解当前的资本市场？你碰到过哪些挑战？你们为什么能取得这么好的业绩？

王国斌：我们都是一群热爱投资的人，我们始终都在探索建立一个拥抱不确定未来的团队。我不在意当期表现有多好，而在意我们能在这个行业待多久。在我们这个领域，如果一个人有耐心在一线做投资10年、20年，甚至更久的时间，那他大概率会成为市场上最有声望的投资家。我们从1998年起就这么想，我们希望能够在这个行业长期做下去。

在资本市场长期投资并生存下来其实是一件非常难的事情。我经常对员工说，我现在感觉这个行业挺好，因为你每天有变化，有期待，你不知道明天会发生什么事。但是这个行业有两个毛病：第一，每天时间过得太快，我们大部分时间在看资料，看完资料就做交易，做完交易一转眼五六个小时就没了，一年一转眼就过去了；第二，真正让你舒心的日子不会太多，因为从投资角度来说，每个成功的投资都会伴随折磨的过程。

卖方市场逐步向买方市场转化，这个过程必然导致估值重构的过程。

主持人：中国股市只有20年，而别人可能有200年的历史。中国正处在一种转轨时期，股市也是从一个高估值到一个市场合理估值的过程，会面临很多的挑战。因为经济周期波动很大，市场本身估值波动也更大。这种情况下，比如一只成长股，之前的市场给它三四十倍市盈率，突然之间变成15倍的市盈率或者更低了，那这种情况下你们怎么办呢？在碰到这个挑战的过程中，你是怎样建立、完善并坚持你的价值投资体系的？

王国斌：我觉得中国股市从2007年“股改”完成以后，进入了一个分水岭。从2010年开始，我经常说整个资本市场已经从卖方时代转向买方时代了。因为“股改”没有完成以前，股票是供不应求的，投资者可以靠博弈取胜，可以有很多荒唐的做法，被套住了也没问题。因为股票供不应求，只要有耐心，总是有人来给你解套。

但从2007年开始，股票供给出现了转变，这是资本市场的第一个演变过程。在某个意义上说，股票已经变成了开放式供给，就是卖方市场逐步向买方市场转化。这个过程必然导致估值重构的过程。大部分投资者对此仅仅是一闪念而过，就把它忘了，2011年，投资者的痛苦正是源于此。进入买方时代的时候，股市整体的估值，还是处于一个卖方时代的估值，是供不应求状态的估值。这样的估值必然要重构，这个后知后觉的过程正深刻地影响着现在，并且这个过程还会继续下去。最受伤害的将是散户投资者，他们在后知后觉中会有大面积的价值损毁过程。

主持人：大家都心存侥幸，策略上准备得没那么快。

王国斌：监管机构、交易所、证券公司、上市公司、基金公司、保险公司、社保基金、财经媒体、财经公关、个人投资者等构成了资本市场生态圈。在这样一个生态链中，二级市场投资者是整个生态链上最脆弱的一环，如果一只证券的生命周期像一根火柴，那么IPO是火柴刚刚点燃，后面是不断在传递的，二级市场的投资者接到的是已经快要烧到头的那一段，很可能就会烧到手。

主持人：烧到的是手，接过来的是灰烬。

王国斌：所以投资者要清楚地认识到自己在资本市场生态圈中处于一个什么样的位置，要知道在如此危险的境地中应怎样保护自己。

从2007年开始的第二个演变过程也很可怕。以前中国企业的竞争中有一个要素，企业只要有钱，生存就没问题。由于获得资本并不容易，资金就成为你的竞争优势之一，是你的壁垒。但2007年出现了一个巨大的变化，就是中小板和创业板上市。巨大的财富效应，加上改革开放积累的社会财富，使得风投大规模出现，只要一个经营模式有30%以上的毛利，7%～8%的净利，就一定有私募或者风投来投资。如果没有核心竞争力，企业非常容易出现产能供过于求。所以，2007年以后，很多中小板企业的生命周期非常短，收入在增长，但毛利不断下降，最后“大非”(6)只有出逃一条路。我曾经开玩笑说，如有100家上市公司没人愿意当大股东时，资本市场的估值重构将会告一段落。

所以，在这些因素作用下，整个资本市场转入一个买方时代，很多企业有可能就一蹶不振了，加上证监会对重组的良好规范，我们整个股市可能要真正回到一个价值投资的时代，内地股市会“香港化”，有很多股票会变成仙股(7)。

在卖方时代，上市公司在与投资者博弈时，上市公司的地位压过投资者，但是当这个市场变为一个买方市场时，所有的上市公司确实需要去正视投资者。我觉得这是整个资本市场一个巨大的变化。

这个过程会进行得很缓慢，但这个趋势一定是不变的。资本市场交易的是金融产品，其内在价值的不确定性、复杂金融产品越来越多、金融资产的高速换手，这三个问题促使金融领域成为外行冒充内行、欺诈盛行的肥沃土壤。如今，在互联网的强大作用力下，博客、在线网站、个人大户、交易经纪人、媒体帮助这个行业高速成长，但同时也造就了轻率的、充斥着不实信息的投资文化。我们正在高速进入“去专业化”的时代。这一现象，使得看到资本市场买方时代到来的人并不少，但真正拥抱变化和实施转变的人却不多。

价值投资者渐入佳境，对有准备的人来说是很好的机会。

主持人：尤其是2010、2011年两年，绝大多数人都看到或感觉到了买方时代的到来，但最后都越陷越深，整个基金行业也损失惨重。

王国斌：大众太过热衷于短期的操作，70年前凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中就已经极富洞察力和预见性地做出了精辟的分析。他说：

首先，在今天，根据真正的长期预期进行投资已经很难，那些企图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人，花费更多的精力，还会冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。

其次，生命的期间是不够长的，人类的本性需要快速的成果；人类在快速赚钱方面，有着特殊的热情。所以，不去预测一项投资的长期收益，而仅仅对几个月后社会成规中决定股票的基础加以预测——这种机智上的斗争（凯恩斯称之为“选美”或“叫停游戏”），并不一定意味着拿大众的鱼肉去填充专业经营者的肠胃，斗争可以在专业经营者之间进行。专业的投资者就不得不努力在新闻和社会气氛中预测即将来临的某些因素的改变，因为人类已有经验证明这些因素最能影响市场的群众心理。在一个以所谓的流动性为目标进行组织的投资市场中，这是一个不可避免的结果。在传统的理财守则中，肯定没有比流动性崇拜更加不利于社会的条目了。

这正是当下众多投资者的生动写照。我年轻时曾开玩笑说：“做什么都怕人多，就是炒股不怕人多，人越多越有利于机构。”

华尔街有句谚语：“在盲人的国度里，有一只眼睛的就是国王。”巴菲特也认为，要深刻理解个人和机构投机者的行为，因为他们的行为无意中为价值投资者创造了机会。因此，买方时代的到来，会让价值投资者渐入佳境，但是这个过程伴随着极为痛苦的回归的过程。当然，在可以做多元化选择的今天，对有准备的人也许是很好的机会。

主持人：就是说价值投资者终于熬到这一天，整个游戏规则开始向有利于他的方向转了；但与此同时，这段时期估值体系又会因为买方时代的到来，发生整体下移或重塑的变化。价值投资者在这轮后知后觉的过程中也很难幸免于难。

王国斌：谁也不能幸免于难，没有谁能幸免于难，但价值投资者会恢复得很快。而且，随着整个社会资本回报的平均化，股市从风险收益角度将越来越有吸引力，价值投资者将迎来真正的春天。

主持人：这个时候怎么活下来呢？怎么让自己能活到解放那一天呢？

王国斌：“规则决定竞争”。不同的市场阶段，会有不同的游戏规则，需要有不同的策略与之相匹配。比如，在股票供不应求时，博弈是能够赚钱的，那么可以跟很多人去博弈，然而过了这个阶段后，博弈的成分就需降低，光靠博弈是不够的。可惜的是，愿意去分析和接受市场变化元素的人却很少。

所以，在投资上你一定要想办法保护自己，最好的方式就是一定要寻找有护城河的企业。我们公司去年整体投资表现是不错的，我们一直在强调怎么去寻找护城河等要素，一直培养，或者说一直强调这种素质。

在投资行动之前，投资者先用模型对整个市场进行一次全面的检查和扫描，然后根据结果做出投资决策。

主持人：未来中国资本市场的道路一定是一个逐步转轨的过程，会有一类选手做得特别好，比如价值型选手可能就有优势，或者是常胜将军？

王国斌：投资上很难说有常胜将军，也有很多不同的风格能够实现短期的成功投资。尤其在中国，因为整体上来说，中国市场的约束条件很不一般，很不一样。

举一个最简单的例子：公司治理。在成熟的资本市场里，公司治理基本上可以用一种常规化的方式看待。而中国没有哪两家公司的治理可以用完全相同的方式分析，一定要具体问题具体分析，这是我们的工作量要比别人大得多的原因。就算是性质一模一样的两家公司，在某个点上一闪念的想法不一样，公司治理就是不一样的。

所以，我们还在发展量化投资。统计学和计量经济学可以带来一些非常好的投资思想。如果你不能战胜它，就加入它。相对于定性投资，定量投资的最大特点就是利用数学模型对任何投资思想定量化。模型对于定量投资的辅助作用就像CT机等精密的医疗仪器对于医生的作用。在投资行动之前，投资者先用模型对整个市场进行一次全面的检查和扫描，然后根据结果做出投资决策。

本文摘自作者2012年1月接受资深投资人理森的采访的实录。