引言：
地产金融的精英化与民主化——REITs

REITs简介

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简写为“REITs”）是起源于美国的舶来品。其中的Real Estate是指土地（Land）加上永久定着在地球表面之上、其中、其下的人工改良物（Man-made Improvements），如构筑物和房屋。而类似的real property是指real estate加上与其有关的各种权益，包括权利、利益和好处。作为人工改良物，国外REITs的投资范围不只是房地产，还包括了林地、基础设施甚至监狱。因此，REITs涉及的基础资产不仅仅是商场、写字楼、工厂或者仓库等，很多具有REITs基础资产性质的资产都可以灵活地运用REITs进行融资、运作。

REITs的商业模式主要依靠提高租金收入，完善物业功能，提升资产的使用价值，获得稳定收入。REITs通过上市融资，可以缩短回报周期，该模式可以不断循环反复。国外的REITs有一部分是做住宅抵押型REITs。这类REITs更像是专门向房地产部门发放贷款的银行。抵押型REITs起初发展较快，但由于过分扩张，20世纪70年代在美国发生了大规模破产。目前权益型REITs占据了投资者对REITs的主要认知。10年前次贷危机的爆发，导致涉及房地产业务的REITs受到了不小的冲击，REITs自身及行业风险不免要给即将施行的中国REITs敲响警钟。

当前房地产行业

商业地产从经营模式、功能和用途上与住宅大不相同。住宅是以消费为目的的耐用消费品，其价值在使用过程中被消耗掉，而REITs的基础资产往往是被用于生产。住宅类物业开发商建成后大部分直接销售给消费者，属于商家对客户（Business to Customer，简写为“B2C”）的商业模式；而商业地产建成后要进入生产领域，是企业的生产资料，必须通过商业活动实现其价值，是商家对商家（Business to Business，简写为“B2B”）。

住宅和商业地产的概念在我国比较模糊，这也反映出我国房地产市场还未到成熟期。我国房地产商大都属于住宅类开发商，国外房地产商多持有商业地产。自从2000年至今，住宅类房地产发展处于快速上升的势头，而且未来的10年依然会保持这个趋势，由于我国的城镇化进程、经济持续发展、特殊的户籍政策等原因，住宅产业的重要性不言而喻。但是住宅类的房地产商有许多致命的弱点：现金流极不稳定，依靠土地储备增长想象空间不大，重资产导致负债率高企，现金流压力大。住宅类房地产商的竞争必然加剧，从历史来看，住宅行业在房地产行业的寡头垄断竞争趋势在所难免。

有人提出，中国实际上走的是一条先城镇化，再产业化的新路。过去确实如此，产业的聚集及产生财富的能力远远没有跟上城镇化的发展。或许是中国传统“安居才能乐业”的思维，导致大量投资催生了住宅产业的发展。但这个发展其实是在负债，人们提前享受了较之前更加优质的居住环境，长远看必然需要发展产业，用产业产生的财富来支付住宅消费。过去10多年，我国经济发展迅速，产业不断完善，因此住宅价格不断得到支撑。但是未来我国经济发展速度趋缓，住宅价格上涨必然相应减缓。

在这个大趋势里，房地产商如何选择发展方向？住宅依然具有投资价值，但已是“白银时代”。商业地产是否会是未来的发展方向呢？如今中国住宅市场的前景越发不明朗，一、二线城市地价高昂导致投资风险加剧。新颁布的棚户区改造政策开始减少货币化安置并上收审批权到中央，这导致了三、四线城市的住宅投资前景黯淡。

房地产行业的方向究竟在哪里？

发达国家的房地产市场发展路径指出，中国房地产行业将会进入运营管理、产业结合的阶段，进而上升到房地产金融、资本运作层面。而所谓地产开发只是整个商业开发链条中的一个环节而已。房地产商应该选择产业运营这条路。房地产行业将回归其服务本质，产品将作为服务的附属。产业地产的种类繁多，包括但不限于公寓、酒店、公租房、零售地产、写字楼、工业物业等类型，还有新兴的诸如林地、电影院、监狱、自助仓储、医疗地产等类型。

纵观美国房地产行业的发展，本书将介绍的REITs目前还是地产行业的一个小门类，2015年年底美国REITs上市市值达到9 390亿美元，同期苹果公司的股票市值就达到了5 300亿美元，美国上市公司总市值约为25万亿美元。截至2018年年底，全球REITs总市值约为2万亿美元，其中美国占据五成左右的市场份额。截至2018年年底，美国上市REITs数量达到226只，其中权益型REITs以186只占据绝对市场份额。虽然整体REITs市场占整个美国资本市场比重不高，只有1.9%的份额，但其回报却令市场称赞。

REITs的发展持续稳定，近期发展迅猛。越来越多的房地产公司看到了REITs的优点，并将旗下的物业打包形成REITs上市。目前REITs已经遍布全球。REITs的回报特征吸引了民间资本、养老基金、政府基金、保险基金等这些求稳而对回报率要求不是特别高的资金。

地产金融精英化

商业地产是典型的B2B的商业模式。商业地产开发与经营更需要与利益相关者多方合作，作为生产者的生产资料，商业地产需要具有专业行业知识和经营能力的从业人员。但这还远远不够，从整个行业来看，商业地产的退出机制还没有解决。我国商业地产只是将物业租赁给客户，而产权依然掌握在开发商的手里，开发商拥有物业升值和租赁收益的权利。而国外的商业地产开发商正是将物业升值和租赁收益的权利作为金融产品，在金融市场卖给投资者实现退出，这个金融产品就是REITs。商业地产需要依靠大额资金进行运作，本质上是一种金融产品，选择在金融领域退出符合自身的逻辑，事实上上型REITs产品已经在2015年前就归类于金融领域。

商业地产是一个进入门槛很高的产业，经营不善导致现金流不稳定、收取租金导致增长无想象空间、重资产导致负债率高企，资金压力大。它是一个复合型的产业，不只是房地产行业，也不单是商业，它是地产、商业、投资、金融等方面的融合。商业地产需要资源整合能力强、行业专业能力高、运营管理精细化的人才。商业地产必然将逐渐形成行业垄断，由于投资门槛太高，管理趋向复杂，小型房地产开发商将逐渐被淘汰，商业地产将逐渐走向精英化，而且垄断的方式之一正是托拉斯（信托“trust”的音译）。

在这个行业里面，最需要的就是低成本、能长期使用的资金。解决不了长期资金的问题，很难做好商业地产。这种资金不能依靠银行，因为资金放贷随金融政策摇摆不定，所以商业地产的资金链非常容易断裂。哪种资金最为合适呢？借鉴国外成熟的金融制度经验分析，REITs在运营操作性、制度可行性方面适合不断成熟发展的商业项目。REITs虽然把收益都分配给投资者了，但是它一年内可以在资本市场上多次融资，如果REITs运行良好，投资者认可度高，那么这种股权融资非常方便。对于投资者而言，REITs定位明确，产品就是成熟的商业地产租金回报，对内的管理非常透明，组织内耗较少。从营销和管理的角度，REITs这种商业模式很值得引进中国，我们也相信REITs在中国能够长足发展。

地产金融民主化

REITs是国外尤其是美国和澳大利亚非常成熟的房地产商业模式。不同于国内的房地产开发商，REITs的发起不是建筑开发公司，而是一个金融机构。当人们发现一个比较好的商业地产项目或者一个好的房地产经营模式，就可以组织发起REITs，募集资金进行投资，最后实现收益。它使数量众多的个人投资者也能够直接投资于房地产这类资金门槛很高的行业。REITs为投资者带来更多的投资选择，我们相信REITs近期在国内的试点推出，必然会降低国人炒房的热度，转而把热钱引流到股市之中。

对于宏观经济，REITs有利于完善我国房地产金融的整体结构。REITs参与房地产一级市场与二级市场的金融活动，是房地产金融成熟发展的重要标志，也是完善房地产金融的重要手段。REITs把大众资金直接导向房地产行业，是对银行业间接融资方式的强有力补充。这种方式更有效率，而且更加公平，惠及千千万万的投资者。目前房地产金融的收益和风险集中在银行和影子银行，中国政府引进REITs的初衷是在一定程度上降低房地产金融系统风险。这一矛盾是在计划经济思维下，政府代替市场进行资源配置的结果。从历史结果来看，这种专制体制的分配效率低下且不公平。REITs吸引更多的个人投资者参与，将资源配置的话语权交给资本市场是否能够更加民主呢？答案是肯定的，至于这种民主是否能够更高效地促进生产力的发展，促进人民的福祉就有待进一步考量。直观来看目前情况，REITs可以避免单一融资体系下信贷政策的硬冲击，使企业资产负债比率更加合理，有助于缓解中国金融体系资源配置的矛盾。

REITs随着中国经济的发展走向是可以预期的，因为中国经济处于扩散而非封闭的系统，影响的因素不计其数。但可以预见，当中国社会逐渐走向更加自由繁荣时，制度束缚与摩擦减小，金融民主化引发蝴蝶效应般金融危机的可能性还会一直存在，并且难以绝对控制。经济发展更加考验政府的监管能力。本书不是一味鼓吹我国全盘接受REITs，完全引入美国的REITs制度，而是要根据我国的国情制定相关政策进行约束。因此我们不仅应该借鉴发达国家REITs的制度结构与法律法规，更应该借鉴他们REITs的历史教训和成熟经验，把管理做到收放自如，既不僵化也不放任自流。

本书结构

本书的第一篇介绍REITs的基本理论，这一部分详细地讲解了REITs的定义、特征、功能、性质、历史和作用。这部分虽然是REITs的基本内容，但是本书进行分门别类，并对相关内容进行整理概括。特别是将REITs的性质分为金融属性和地产属性是国内学者还未公开发表的内容。第二篇是REITs的运行实务，介绍美国完善的REITs组织架构和操作规范，包括REITs的实际框架、组织形式、内部管理、资本运作等。现有关于REITs的研究大多是讨论一些执行上的细节或者是如何设立一家房地产投资信托基金公司，但是因为有关的税法时常改变，很多国家的法令规则不尽相同，这类研究只能在中国适用一段时间，但本书给出了一套分析方法供读者参考。

正因为REITs是一种特殊的组织结构，而且还被立法规定了，因此本书决定研究探讨这个结构存在的管理问题。制度的合理性要看该制度是否能比较好地缓和内部管理人之间的矛盾。所以本书的第三篇将介绍学者、研究人员和资深专业人士对REITs内在机理的研究成果和地产运营的宝贵经验，以深入了解REITs这个结构所带来的看不见的力量和难以察觉的陷阱，我认为这部分内容对读者来说更加激动人心，引人入胜。在此我们向《房地产投资信托：结构、绩效与投资机会》的作者陈淑贤、约翰·埃里克森和王诃致以敬意，他们在该书非常全面具体地讲述了REITs的管理学内容。同时笔者搜集整理了一些公开的学术研究，但这些结论还未在中国实践和反复地检验，仅供读者参考了解。

由于笔者的水平有限，收集整理的资料不全，理解也未必到位，如有错误和不足，敬请各位读者指正。如果投资者希望读到原汁原味的美国REITs投资的介绍，我推荐拉尔夫·L.布洛克（Ralph L.Block）的《REITs：房地产投资信托基金》（Investing in REITs）。德鲁克先生说过：“管理是一门实践科学，管理的目的是使企业更有成效。”希望本书能够起到抛砖引玉的作用，引起行业各位专家学者对C-REITs和中国证券化的研究讨论，推动REITs的顺利发展，为这个行业在中国的规范合理兴起贡献我们自己微薄的力量。