四、结语：FinTech颠覆性创新与债券市场后台“去中心化”

作为“交易后行业”核心的债券登记托管结算机构正逐渐由“金融后台”走向“金融中心”，其金融管道的内在属性和网络连接的本质特征决定了其在债券市场风险防范体系中的重要地位。实际上，无论是登记托管的联通，还是结算的统合，都蕴含着债券市场交易后服务“中心化”的理念倾向。一般而言，中心化架构可降低交易散乱耗费的成本、提高债券交易透明度、加快交易匹配效率以及便于监管的有效介入，是长期以来国际上登记托管结算机构改革的通行做法。然而，近年来，传统的“中心化”架构正被以区块链技术为代表的金融科技（FinTech）所全面渗透，“去中心化”的分布式系统以其革命性的创新将登记托管结算机构的单点证明转为区块链条上的多点证明。投资者通过分布式账簿的一致记载确认其对证券的直接持有，并借助智能合约自动完成证券转让，中央对手方和净额结算将不再必要。[28]“中心辐射”（hub and spokes）的登记托管结算架构有被“面条模式”（spaghetti）取代的可能。诚然，金融科技正以前所未有的巨大冲击力改变着金融市场基础设施的架构，但其所谓的“去中心化”改造设想仍面临诸多技术和法律瓶颈，即使其能够实现技术“去中心化”的重塑，因此所带来的法律问题也值得我们反思。[29]毕竟，登记托管结算模式的选择不仅是单纯技术层面的问题，更牵涉到金融交易背后安全、效率等价值取向如何协调，监管制度与市场发展深度如何契合等复杂考量。

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[1]两位作者均为武汉大学法学院博士研究生。本文系教育部哲学社会科学重大课题攻关项目“我国债券市场建立市场化法制化风险防范体系研究”（14JZD008）的阶段性研究成果。

[2][瑞典]汤姆·R.伯恩斯：《经济与社会变迁的结构化——行动者、制度与环境》，周长城等译，社会科学文献出版社2010年版，第3页。

[3]See Angla Walch，The Bitcoin Blockchain as Financial Market Infrastructure：A Consideration of Operational risk，18 New York University Journal of Legislation and Public Policy（2015），pp.885-886.

[4]https：//www.bis.org/cpmi/info_pfmi.htm?m=3%7C16%7C598[EB/OL].April01，2018 visited.

[5]根据PFMI1.20，该原则适用于五类机构：（1）重要支付系统Payment System，简称PS；（2）中央证券存管Central Securities Depositor，简称CSD；（3）证券结算系统Securities Settlement System，简称SSS；（4）中央对手方Central Counterparty，简称CCP；（5）交易数据库Trade Repository，简称TR。

[6]当前债券品种达20余种，既有“债券”“融资券”等基础类型，又有“票据”“支持证券”等衍化品种，各债券的命名和分类十分混乱，实际上形态各异的债券本质并无不同，均是“债的证明书，是发债主体为满足资金需求向投资者发行且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证”。详见冯果等著：《债券市场风险防范的法治逻辑》，法律出版社2016年版，第3～4页。

[7]沈炳熙、曹媛媛：《中国债券市场——30年改革与发展》，北京大学出版社2014年版，第183页。

[8]债券发行时，进行所有权初始登记；债券办理（解除）质押时，进行质押权设立（消灭）登记；债券发生交易结算时，进行所有权变更登记；债券清偿时，进行所有权注销登记。

[9]冯果主编：《证券法》，武汉大学出版社2014年版，第265～266页。

[10]实物券时代的传统观点认为，债券托管是指投资者将其持有的债券委托给专门的托管机构或有托管职能的金融机构保管，并由其代为处理有关债券权益事务的行为。

[11][英]彼得·诺曼（Peter Norma）：《管道工程师与梦想家——证券结算和欧洲金融市场》，董屹、卓贤译，中国发展出版社2016年版，第106页。

[12]1969年纽约股交所率先建立中央认证服务体系（Central Certificate Service，CCS），以簿记系统形式记录其成员股票、债券等持有份额。此后到1973年，中央层面的全美证券托管公司（The Depository Trust Corporation，DTC）设立，对上市公司股票、公司债券、市政债券等证券进行统一电子簿记管理。但在此后10余年期间，美国的政府债券无纸化进程缓慢，托管仍由清算银行提供，直至1986年7月，美国财政部停发纸质政府债券，政府债券开始以记账形式通过美联储统一批发式簿记系统（FRS）进行。

[13]随着相关文件的颁布，不同债券纷纷入场，包括：2010年12月《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》、2011年4月《关于非公开定向债务融资工具登记结算业务的公告》、2011年8月《关于短期融资券登记托管结算业务的公告》、2012年5月《关于证券公司短期融资券登记托管、清算结算业务的公告》、2012年7月《关于信贷资产支持证券登记托管、清算结算业务的公告》、2012年8月《关于非金融企业资产支持票据登记托管、清算结算业务的公告》、2013年6月《关于中期票据登记托管结算业务的公告》、2013年12月《关于同业存单登记托管、清算结算业务的公告》。2017年5月，根据《中国人民银行、香港金融管理局联合公告》，上清所更直接被明定为境外投资者通过“债券通”投资内地银行间市场的总登记托管机构。

[14]《证券登记结算管理办法》（中国证券监督管理委员会令第29号）于2006年公布施行，2009年修订，2017年部分修改。

[15]张保红：《我国证券登记结算制度的缺陷及重构——兼论〈中华人民共和国证券法〉第七章的修订》，载《法商研究》2014年第2期。

[16]袁东：《债券市场：交易制度与托管结算》，经济科学出版社2005年版，第10页。

[17]张东昌：《债券市场互联互通下的监管体系重构与债券法制统一》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第182～184页。

[18]The Givonnini Group，Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements，Brussels：European Commission，http：//www.readbag.com/ec-europa-eu-internal-market-financial-markets-docs-clearing-second-giovannini-report-en.April03，2018 visited.

[19]郭雳、廖凡：《我国证券登记结算法律的进展与疑惑》，载《证券市场导报》2007年第2期。

[20]沈炳熙、曹媛媛：《中国债券市场——30年改革与发展》，北京大学出版社2014年版，第223页。

[21]Mariusz Szpringer，W lodzimierz Szpringer，Law and Economics of Central Counterparties（CCP）-Selected Issues of Regulation and Competition Concerning Financial Market Infrastructure，27（5）European Business Law Review（2016），pp.587-603.

[22]风险敞口（risk exposure）指“未加保护的风险”，主要表示“一方当事人的潜在亏损”。

[23]许多国际组织从20世纪80年代开始便将“券款对付”作为重要的国际行业建议，如国际30人小组（International Group of Thirty，G30）早在1989年提出的九条建议之五“……所有证券交易都应实现券款对付”、国际证券委员会（International Organization of Securities Commissions）和国际清算银行支付结算系统委员会（Committee on Payment and Settlement System）于2001年完成的《对有价证券结算系统的建议》（RSSS）之七“中央托管机构应通过证券交收和资金交付的对接，实现券款对付，消除本金风险……”。

[24]（1）债券净额清算业务涵盖的交易类型包括：a.现券交易、b.质押式回购交易、c.买断式回购交易纳入；（2）债券净额清算业务适用的债券品种范围：a.对现券和买断式回购交易，托管在上海清算所的所有固定收益产品均可纳入净额清算，包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债券融资工具等；b.对质押式回购交易，上海清算所制定并公布可纳入债券净额清算业务质押式回购的合资格债券和折扣率。

[25]习晓兰：《债券市场发展的若干重大问题与对策研究——以交易效率与结算风险控制为视角》，载《证券法苑》第9卷，法律出版社2013年版，第661～663页。

[26][英]彼得·诺曼（Peter Norman）：《管道工程师与梦想家——证券结算和欧洲金融市场》，董屹、卓贤译，中国发展出版社2016年版，第320～321页。

[27]参见钟维：《期货市场中央对手方制度研究》，载《社会科学》2015年第12期。

[28]袁康：《区块链技术在证券市场应用的监管问题研究》，载《证券法苑》第23卷，法律出版社2017年版，第318～319页。

[29]Elizabeth Sara Ross，Nobody Puts Blockchain in a Corner：The Disruptive Role of Blockchain Technology in the Financial Services Industry and Current Regulatory Issues，5 The Catholic University Journal of Law and Technology（2017），pp.353-386.