三、净额结算、券款对付与“多头离散”的统合

债券结算是债券交易流程的最后一个关键环节，欧盟结算统一化的先驱、意大利金融学家阿尔伯特·乔瓦尼（Alberto Giovannini）指出“清算和结算是任何金融体系的核心……比‘交易’更能定义证券市场的是‘清算和结算’”。[18]债券结算一般包括交易确认（trade confirmation）、清算（clearance）和交收（settlement）三个步骤。交易确认是指交易双方对交易条款内容（如债券种类、交易对手、交易价格、交易数量等）进行最终确认的过程；清算是在交易确认的基础上，对买卖双方应收应付的债券和价款进行核定计算的过程，目的是确定交易双方的履约责任；交收则是根据清算结果，债券由卖方向买方转移和相对应的资金由买方向卖方转移的过程。只有交收完成后，一笔债券交易才算真正实现。[19]在债券以实物形式存在的情形下，结算不仅要完成债券在买卖双方之间的交付和记名债券上持有人姓名的更改，还需对债券进行辨识、清点、运输，工作繁重。随着无纸化债券成为债券的主要形式，结算仅需由结算机构对相关的电子记录作出更改即可，结算工作量得以降低，效率大为提高。

（一）债券结算制度与结算方式的定位及类分

在债券结算的话语体系中存在“结算制度”与“结算方式”之分，前者更关注相对宏观的券款结算的市场轧差安排，后者则主要着眼于微观层面交易方券款交付的时间差安排。结算制度包括全额结算和净额结算两种。全额结算（gross settlement）也称逐笔结算，是指买卖双方对每笔债券交易进行一一对应的债券与资金的划付。其优势在于每个市场参与者均可获悉交易结算实际进展，对交易对手方风险状况有明确认知，有利于保持交易稳定性。但其缺陷亦相当明显，由于每次交易均须全额结算，对结算参与方资金要求较高，频繁交易往来导致不必要的对向重复性交割支付负担过重，结算成本较高。净额结算（net settlement）是指债券结算机构以结算参与人为单位，对其买入和卖出的余额进行轧差，以轧差所得的净差额进行交收的制度。[20]净额结算将多笔交易汇总同时清算，其实质是债务抵销。净额结算次数少、效率高，证券和资金占用量小，交易成本相对更低。按照交收标的区分，净额结算有券款均净额交收和仅对券或款实行净额交收两种类型；按参与结算各方的关系不同，净额结算又有双边净额结算与多边净额结算之分。双边净额结算（bilateral netting）是指交易双方之间就交易余额进行轧差交收；而多边净额结算（multilateral netting）是指债券结算机构以中央对手方（Central Counterparty）的身份介入债券交易关系中，成为“所有买方的卖方”和“所有卖方的买方”，[21]然后以结算参与人为单位对其达成的所有交易的应收应付的债券和资金予以冲抵轧差，各参与人根据轧差净额与结算机构一个交收对手进行交收的结算制度。中央对手方的引入能减少信用风险和流动性风险，也最大限度地降低了交易成本，目前被各国债券市场广为使用。

图2　债券结算制度与结算方式主要类型分布图

与债券“结算制度”相关的“结算方式”是指交易双方的券与款相互进行交收转移的方式，具体包括FOP、PAD、DAP和DVP四类。纯券过户（Free of Payment，FOP）是不以资金支付为条件的债券交割结算，在此模式下，结算机构仅负责双方券的交割，资金结算由付款方自行向收款方支付。此方式快捷、简便，但存在较高的付款违约风险。先券后款（Payment after Delivery，PAD），是指付款方确定付券方有履行义务所需足额债券后，再向对方划付款项的方式。先款后券（Delivery after Payment，DAP）与PAD相对，是指付券方在确定收到付款方应付款项后，再向对方交割债券的结算方式。无论是PAD抑或DAP，都只对一方有利，另一方会存在风险敞口[22]，双方履行结算中权利实际上并不对等，实践中多在结算双方信用不对等的情况下使用。券款对付（Delivery versus Payment，DVP）也称“货银对付”，主要指债券与资金同步进行相对交收并互为交收条件的结算方式。券款对付要求债券结算机构同步办理券和款的交割与清算结算，能有效适用于较为陌生或信用水平不相当的交易参与方安全迅速地达成交易结算，颇受国际债券结算行业青睐倡导。[23]

（二）银行间市场与交易所市场债券结算的差异比较

在我国，银行间债券市场的结算机构为中债登和上清所，目前中债登结算主要采用“实时全额结算”方式，而上清所自2011年12月起开始为其托管的债券推出中央对手方“现券净额结算”业务。2015年，上清所又陆续颁布《银行间债券市场债券交易净额清算业务规则（试行）》（清算所公告[2015]5号）和《银行间债券市场债券净额清算业务指南》（清算所发[2015]16号），其净额结算业务在现券交易基础上大幅增加了新交易类型和可适用的债券品种。[24]

至于结算方式，银行间债券市场可提供纯券过户、先券后款、先款后券和券款对付四种方式，其中券款对付是核心力推的结算方式。券款对付最早始于2004年，央行大额支付系统与中债登债券综合业务系统实现联合运行，初步实现了银行机构间的债券交易DVP结算。此后，经过4年多的努力，2008年8月，非银行机构DVP结算业务全面开通，实现了银行间市场参与者DVP结算保障的全覆盖。此外，银行间债券市场还存有结算代理制度，即基于降低交易成本和减少风险发生的考虑，中小投资者（即中债登的丙类账户和上清所的C类账户）应选择债券结算代理人（即中债登的甲类账户和上清所的A类账户）委托其办理债券结算。

与银行间债券市场不同，交易所债券市场主要使用中央对手方净额结算机制，中证登是结算指定机构。在交易所自动撮合系统中，无论现券交易，还是债券回购交易，均采取中央担保交收的净额结算制度，中证登担任中央对手方，承接各参与人之间债券和资金的交收权利义务关系，各结算参与人之间的券款关系集中转化为各自对中证登的单一交收关系。在交易所固定收益综合电子平台中，中证登则有两套清算模式，一是对交易商间的交易，仍采取中央对手方的净额结算；二是对交易商与客户之间的协议交易，主要实行纯券交割的结算模式。需特别指出，交易所债券市场实行“二级结算”制度，中证登与结算参与人（一般为证券公司）进行清算交收，结算参与人再与其名下客户进行清算交收，中证登与客户之间并无直接结算关系。[25]

（三）如何统合?——债券实质类型的主导及中央对手方法源的明定

债券市场割裂、结算机构分散根源于我国多头监管的弊端，结算的适用以部门监管范围为边界，本质无异的债券被生硬地划入不同机构结算，同一产品可能适用不同监管或结算规则，人为增加了中间产品的合规成本。放眼域外，发达债券市场的结算机构多以债券类型为标准。以美国为例，美国债券的结算聚合于全美证券托管清算公司（The Depository Trust&Clearing Corporation，DTCC）统一运行，其托管、结算有两套系统，一套应用于美联储债券簿记系统（FRBs）托管的政府债券，主要是由DTCC之下的固定收益清算公司（DTC）进行；另一套应用于DTCC的子公司全美证券托管公司（DTC）托管的公司债券，由DTCC下的国家证券清算公司（NSCC）及其他清算银行负责结算。在债券结算统一方面，欧盟更是走在发展前列，从2007年起，欧洲央行便一直致力于推动“泛欧证券结算平台”（T2S）的建立，以切实加强无国界化的欧盟结算系统的统一适用。[26]由于我国债券结算所处的“多头离散”的分立局面已无益于债市的市场化推进，应在汲取国外经验的基础上，切实贯彻《证券法》第158条所强调的“证券登记结算采取全国集中统一的运营方式”的立法要求，以债券的实质类型为主导，将债券结算系统进行集中统一，避免同种债券的人为差异化结算，进而减少结算成本，提高交易效率。

同时，债券结算中不容忽视的“短板”是法律对净额结算制度的适用尚付阙如，中央对手方机制缺乏法律基础仍显薄弱。净额结算方式类似于民法的债之抵销，指当事人按照合同约定，将彼此支付义务冲抵后，由一方支付净差额的支付方式。实行债券净额结算是国际发达债券市场的发展趋势，其既可降低交易对手方风险，又能提高结算效率，还利于加强有效监管。当前净额结算制度已在我国上清所交易实践中推行，然其核心要义——中央对手方机制却在法规中鲜见踪迹，仅有的规范集中于《证券登记结算管理办法》第45条“证券登记结算机构采取多边净额结算方式的，应当根据义务规则作为结算参与人的共同对手方……”和《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》第41条“银行间债券市场债券结算机制包括全额和净额两种。净额业务有关规定由中国人民银行另行规定”。两部规范不仅法律位阶较低且内容闪烁含糊，未对中央对手方和合约更替机制进行明确定性，为净额结算制度的推行留下了制度隐患。中央对手方机制顺利实施的关键在于“合约更替”的确立，债券交易双方将权利义务转让给中央对手方，双方间的债权债务关系就此终止，而代之以参与人分别与中央对手方形成新的债权债务关系，这种责任更替后的纠纷解决不再依据债券双方之间的买卖协议而是按照结算规则产生的清算表。不同于传统民法合同变更仅限于内容的变化，其要求合同内容与主体同步变化，这种差异化的金融架构机理需要我们采取适应性变革，在法律框架内明确中央对手方和结算参与人的权利、义务与责任。[27]