二、电子簿记、中央托管与“三三架构”的联通

债券登记和托管是债券业务的基础环节，也是明晰债权债务关系、保障投资者权益的有效途径。[7]债券登记是指债券登记托管机构根据法律的程序和方式对债券权利归属和变动行为进行确认并记载的法律行为，其贯穿于债券发行、交易及清偿的任何阶段，[8]不仅是对静态权利归属的认定，也是对动态权利变动的确认。债券登记的效力存有“对抗主义”和“生效主义”两种理解，对抗主义认为债券权利产生和变动不以登记为前提，而是在债券发行和交易时便发生权利变动的法律效力，登记与否仅为对抗善意第三人的效果；生效主义则认为登记是权利变动的基础和依据，只有通过债券登记才发生权利变动的法律效果。

在实物券时代，债券权利的设置和变动可通过签发债券和债券背书等交付方式实现，债券权利的变动在交付之时便已完成，债券的登记主要出于对抗第三人的考量；但在无纸化的当下，实体债券不复存在，债券发行、交易、质押等行为都凭借登记结算机构的电子簿记进行登记。[9]债券登记实际上已成为债券权利变动的一种生效要件。在债券无纸化后，同一债券登记托管机构所办理的债券登记一经完成即进入债券托管。此时，债券托管也不再是传统上对投资者委托的实物券的保管，而演变为对托管账户的管理，以及相应的权益管理和监护行为。[10]一般而言，采取电子簿记形式的债券托管机构同时承担登记与托管两项职能，并在客户托管账户上进行债券登记处理。实践中，登记与托管的关系愈益紧密，大多由同一机构负责。

（一）债券登记托管的“无纸化”和“非移动化”

从域外债券市场发展来看，债券登记托管实际上经历了从实物券到无纸化、从分散化到集中化的演变历程。债券市场早期发行纸质债券凭证，债券处于分散管理的状态，投资者可自行选择债券经纪商、保管银行或信托公司代为托管债券。随着债券交易逐渐向交易所集中，各交易所开始建立隶属本所的登记托管机构，使经纪商主导的分散模式向交易所主导的相对集中的“垂直筒状”（vertical solo）模式发展。[11]但交易所间仍有分割，施行不同标准的各个市场之间彼此割裂，不利于投资者和交易商证券资产更大范围的分散流通。

20世纪60年代，随着证券交易量的不断激增，美国开始出现纸面作业危机（paperwork crisis），结算部门每天处理大量纸面证券的转移交付和登记，任务异常繁重。为适应市场发展，提高证券交收效率，美国在原有证券托管制度基础上建立了中央存管机构（Central Securities Depository，CSDs），[12]通过电子簿记系统的引入进行“贷记”或“借记”完成证券交割，以代替债券凭证的实际交付。在20世纪80年代以后，世界各国证券市场登记托管体系均有了飞速发展，无纸化和中央托管逐渐成为各国证券市场的改革趋势。可以说，电子化实现了债券无纸化（dematerialized），而中央存管促成了债券非移动化（immobilized）。

20世纪90年代之前，我国债券主要采取实物债券形式，由于债券不能流通，大多由投资者自行分散保管。80年代末，企业债、国债开始流通，证券交易所（中心）纷纷建立，并产生了服务于交易的证券登记托管机构。但交易所（中心）为增加场内的债券交易量，进行恶性竞争。囿于统一规范缺乏，实践中登记托管业务相当混乱，开具空头代管凭证的欺诈行为时有发生，尤其是国债市场问题更为凸显，散乱的市场无法为债券流通提供安全稳定的交易环境。

为了改变国债登记托管领域分散混乱的局面，1996年12月，财政部和央行共同成立了中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”），负责建设和运营统一集中的银行间债券市场登记托管结算系统。2001年3月，按照《证券法》关于证券登记结算集中统一运营的要求，经国务院同意，证监会批准，上海和深圳证券交易所各自的登记托管公司又合并为中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”），成为交易所市场提供证券托管结算服务的唯一后台系统。中债登和中证登自此成为债券市场的核心登记托管机构。2008年国际金融危机爆发，为更有效地应对危机事件、加快债券市场创新改革，2009年11月，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）经财政部、央行批准在上海正式成立。虽然其核心使命在于主推中央对手方的集中净额清算服务，但自2010年12月超短期融资券被银行间交易商协会指定可在上清所登记托管时起，经过短短几年发展，[13]上清所实际上渐已成为银行间债券市场与中债登“抗衡竞争”的关键登记托管机构。

（二）“三三架构”：债券登记托管杂糅的市场与机构

经过近三十年的发展与整合，在市场驱动和监管机构人为干预的共同作用下，如图一所示，我国债券市场的登记托管呈现出典型的“三三架构”。一方面，交易所债券市场、银行间债券市场及商业银行柜台市场“三个市场”并立；另一方面，中债登、中证登及上清所“三个机构”并存。

银行间债券市场的定位是场外市场，其实质是报价驱动的市场，主要由中债登和上清所实行一级、二级综合托管账户管理模式。中债登根据投资人机构性质及业务范围对债券托管账户进行分类设置和集中管理。投资者账户分为甲乙丙三类，一般而言，甲类账户主要是商业银行，乙类账户主要是非银行金融机构（证券公司、基金公司、信托公司以及广义的证券公司资产管理计划、基金公司的公募基金等），丙类账户则以非金融机构的一般企业法人为主。甲乙类账户可直接在中债登的中央簿记系统（一级托管）开立自营账户，而丙类账户不能与中债综合业务系统联网，需通过甲类账户作为其二级托管人在中债登开立托管账户，以代理其交易结算。甲类账户既是“投资者”，有自营账户，又是“托管人”，有丙类投资者的名义持有人代理总账户。上清所实行ABC类债券账户托管制度，与中债登的甲乙丙账户分类在称谓上存有差异，并无实质性不同。

图1　我国债券登记托管体系的基本架构

交易所债券市场是场内市场，其根据券种的不同，实行不同托管机制。一般而言，其实行“中央登记、二级托管”，中央登记即所有交易所债券需在中证登登记，二级托管则意味投资者无法以自身账户直接参与债券交易，要通过有资格的证券公司，并将资产托管在证券公司，由其代理交易结算。根据《证券登记结算管理办法》第34条、78条，[14]交易所市场债券的两级托管架构被称为一级“存管”和二级“托管”，投资者委托证券公司“托管”其持有的债券，证券公司则将其自有证券和所托管的客户债券交由中证登“存管”。此外，国债情况比较特殊，其在交易所市场亦有发行交易，但最终须在中债登登记托管，故交易所投资者先在中证登开立托管账户，再由中证登在中债登开立名义托管账户（以名义持有人身份设立代理总账户）。此时，中债登是一级总托管人，中证登则是国债二级分托管人。

商业银行柜台市场的债券实行二级托管，中债登是一级托管人，柜台承办商业银行承担二级托管职责。投资者在商业银行柜台开立托管账户，承办银行在中债登开立自营账户和代理总户，分别记载承办银行自有债券和其托管客户拥有的债券。

（三）何以联通?——《证券法》的正当性寻求与互联互通的路径选择

以“三三架构”为核心的债券市场登记托管系统在债市发展初期确可较有效地因应市场需求，符合投资者交易稳定性的基本预期。但随着债券市场化程度不断深化，债券品种日益多样，债券发行交易量亦大幅增加，传统割裂化的登记托管模式背后风险丛生。一方面，在实物券时代，民法原理的适当扩大解释能为债券交易的正当性提供法律注脚，不动产登记转让的规定可为债券登记托管中各主体权利义务的确定提供较准确的参照。但在无纸化变革的推进下，债券权利的表彰方式发生了根本变化，纸质债券逐渐被电子化债券账户所取代，传统民法解释于此力有不逮，既有法律法规又过于滞后，债券登记托管的性质认定、权利义务及责任安排缺乏清晰的定位。现行《证券法》的第七章十余条的内容只对登记结算机构的设立和基本义务和操作规程进行了原则性规定，《证券登记结算管理办法》也仅是对一般性的义务规则和风险防控制度进行了细化，《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》亦多为程序性要求，均未对登记托管的性质及参与主体的法律地位给与明确阐释。既有规定以登记托管义务规则为核心展开，并非围绕各方主体权利义务进行制度设计，此举虽可便宜于具体操作，但法律定位基础——主体权利义务尚不清晰，处于不确定状态。至于法律责任安排更是欠缺合理。理应作为债券市场母法的《证券法》仅规定了擅设证券登记结算机构的法律责任和登记结算机构未按要求保存文件资料和挪用证券的法律责任。这种片面强调管制思维而缺乏交易思维的法律责任设置显然不足以对证券登记托管关系进行完整而有效的规制。[15]借由《证券法》修订之契机，（1）可明定登记托管机构的法律性质，围绕无纸化债券重点解决登记托管的关系，明确簿记形式证券以登记为效力条件，确定债券初始登记后应视为存管在证券登记托管机构；（2）以权利义务为核心规范登记托管机构，更强调市场化交易思维对登记托管机构法律责任的贯彻，尤其要明定具操作性的民事责任（包括登记机构过错造成损失的赔偿责任），保障纠纷救济的可溯性行使。

另一方面，债券登记托管的形式架构虽看似完整有序，但彼此之间仍实质割裂，这些关键性“后台”的分割，实际上迫使投资者将其手中持有的债券放在不同的“口袋”里，“口袋”之间并没有顺畅的联通渠道，这极大地限制了投资者在不同市场间选择交易自由度，增加了交易成本，减少了套利机会。[16]虽然政府债券和企业债券可以通过转托管方式跨市场交易，但这只是权宜之计，并不能根本解决“后台”分割的问题，况且也仅限于政府债券和企业债券，只有政府债券可以双向转托管，企业债券只能从银行间债券市场向交易所债券市场转托管，审核程序的存在以及结算方式的差异更是大大降低了转托管机制的顺畅程度。在目前电子技术和网络应用已足够成熟能为登记托管一体化提供支持的背景下，这种部门利益驱使的登记托管割裂化严重背离了市场发展的趋势，不利于市场运行效率的提高和参与者投资运作的开展。而且，国内市场资源的分隔大大降低了市场整体的竞争优势，不利于国际竞争和国际话语权的争夺。从现实出发，短期破解进路在于应扩大跨市场双向转托管的债券品种，并通过简化审核程序等方式提高转托管效率，畅通转托管的路径，使形式分割下的登记托管实现最优化的实质性“操作互通”（interoperability）。长远进路应是统一债券市场登记托管体系，保证参与者可在统一的系统内债券就交易操作，即实现所谓的“一户通”。[17]