1.1 全球经济增长下行风险加大

发达经济体人口老化，技术创新前沿推进缓慢，贸易保护主义蔓延，多边主义和多边贸易体制遭遇生存危机，全球价值链正处于重构过程。2019年，全球化进程持续受挫，国际贸易和投资增长受到拖累，国际经济增速持续放缓。预计2019年世界经济增长3.1%，比上年回落0.6个百分点。

1.全球主要经济体经济增速回落

第一，主要发达经济体增速下降，美欧经济增速降幅较大。2019年美欧日经济一致下行。美国受减税效应减弱、贸易保护主义负面效应显现、房地产景气度见顶回落等因素影响，GDP同比增速已从一季度的2.7%降至三季度2.0%，预计全年增长2.2%，比上年回落0.7个百分点。欧盟受中美经济增速放缓、英国脱欧前景不确定性等因素影响，总需求持续下滑，一季度欧盟GDP同比增速为1.7%，三季度降为1.4%；德国经济疲软，GDP增速降至1%以下。预计欧元区经济全年增长1.3%，比上年回落0.6个百分点。日本一季度GDP同比增长1.0%，二季度降至0.8%，预计全年增长0.7%，比上年回落0.1个百分点（见图1）。

图1 主要发达经济体经济增长率变化

注：阴影部分表示2019年1月至2019年12月，余同。

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

第二，新兴经济体经济下行压力加大，印度经济增速降幅明显。在金砖国家中，中国和印度经济增长持续减速，预计中国经济全年增长6.1%左右，比上年降低0.5个百分点；印度经济二季度同比增长5.0%，低于预期，预计全年增长5.2%，比上年回落2.1个百分点。巴西、南非经济一季度表现欠佳，在二季度略有企稳，分别实现1.0%、1.0%的微增长；俄罗斯经济二季度增长0.8%，比一季度回落1个百分点。预计巴西经济全年增长0.8%，比上年回落0.3个百分点；南非全年增长0.7%，比上年回落0.1个百分点；俄罗斯全年增长0.7%，比上年回落1个百分点（见图2）。东盟五国除马来西亚和菲律宾外，经济增速普遍下降，预计东盟五国经济全年增长4.7%，比上年回落0.6个百分点。新加坡经济增速大幅下降，一季度GDP增长1.1%，三季度降至0.1%，预计全年增长0.3%左右，比2018年全年降低2个百分点以上。另外，越南经济保持较快增速，预计全年增长7.0%左右（见图3）。

图2 金砖国家经济增长率变化

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

图3 部分东盟国家经济增长率变化

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

第三，短期景气指数低迷，全球PMI不断下降。一方面，全球制造业PMI在2019年5月份降至50以下，7月份触底后略有回升，但到10月份仍然低于50；全球制造业PMI长达半年维持在荣枯线以下，显示世界经济活动存在萎缩风险。另一方面，在制造业和全球贸易持续低迷的情况下，服务业PMI也持续下降，2019年10月份已降至51.0（见图4）。美国制造业PMI和工业生产指数增速高度相关，2019年美国工业生产指数增速持续回落，9月份出现2016年12月份以来首次负增长，回看2015～2016年，美国工业生产指数负增长持续了20个月（见图5）。预计2020年制造业低速增长的概率极高。

图4 全球PMI指数变化

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

图5 美国制造业PMI新增订单指数与工业生产指数增速变化

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

2.全球贸易增速下滑

2019年全球化进程持续受挫，贸易保护主义蔓延，多边主义和多边贸易体制遭遇生存危机，英国脱欧久拖不决，国际贸易增长受到拖累，全球产业链重构，贸易紧张局势导致全球贸易增速下行。2019年10月份IMF预测全年国际商品和服务贸易增速可能降到1.1%，比上年回落2.5个百分点。以进口来衡量，发达经济体、新兴市场和发展中国家（除去中国）以及中国三者分别增长1.2%、1.7%和-2.0%。另据WTO预测，2019年全球货物贸易量的增速仅为1.2%，比2018年下降了1.8个百分点，仅比2008年金融危机以来的最低点（2016年的1.6%）高0.2个百分点。2019年1～9月，中国、韩国、印尼、马来西亚、新加坡、泰国等东亚国家出口负增长，美国、德国、日本和英国等主要发达国家的月度产品出口均出现负增长，巴西、哥伦比亚、秘鲁、智利等南美国家出口也为负增长。

3.国际金融市场波动风险上升

贸易紧张局势、贸易政策无常变化以及各国货币政策调整，使得国际金融市场大幅波动。

一是世界经济下行和各国货币政策宽松的态势导致国际金融市场再次进入超低利率环境，发达经济体主要是欧元区和日本负利率债务迅速增加，利率倒挂。根据BIS的统计，自2019年初以来，美国、欧元区、印度、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、南非、乌克兰、埃及、马来西亚、菲律宾、印尼、韩国和土耳其等20个国家和地区的央行纷纷下调利率。主要新兴市场经济体中有72%左右采取了降息政策，平均降息幅度达到12.5%。2019年8月底，负利率债券规模达到17万亿美元，较2018年8月增长了125%。其中，大约50%的负利率债务是欧元债务，大约40%是日元债务。不断升级的美国关税行动、贸易伙伴的报复行动、英国脱欧和地缘政治摩擦等不确定性反复冲击金融市场情绪，导致金融市场对长期安全资产的需求迅速增加，长期收益率的下降导致长期国债与短期国债的收益率差显著缩小，美国、德国、英国和法国等都出现了收益率曲线倒挂的现象。特别是美国，2019年5月以来10年期和3月期国债收益率差一直为负。

图6 发达经济体与新兴市场和发展中国家实际进口增速

资料来源：IMF《2019年10月世界经济展望》。

二是面对短期经济下行风险，国际金融市场对长期安全资产的需求增加，新兴市场跨境资金净流入减少，新兴市场货币对美元贬值。IMF《2019年10月世界经济展望》的分析表明，2019年以来，新兴市场基金的净流入规模不断下降，特别是新兴市场股票基金从净流入转变为净流出。在新兴市场跨境资本流动方面，外国人对新兴市场资本的净购买规模，也就是新兴市场上外国资本的净流入规模，只有中国相对稳定，其他新兴市场都呈现不断下降的趋势；新兴市场非储备资本的净流出也呈现整体下降的趋势，其中，中国非储备资本净流出规模上升，其他新兴市场的非储备资本净流出规模大幅下降。总体而言，新兴市场跨境资本呈现双向流动规模下降的趋势，新兴市场货币对美元大幅贬值。2019年5月至8月，新兴市场货币对美元累计贬值达到4%左右。

三是超低利率环境可能难以持续。根据IMF等机构的研究，利率的普遍下降和长期安全资产收益率的迅速下降，特别是负利率资产规模的膨胀，已经对众多机构投资者的资产负债表形成巨大压力。在这样的压力之下，投资者特别是机构投资者的行为模式很可能会发生逆转，出现风险偏好上升和追逐高收益资产的行为。一旦出现这样的变化，新兴市场的外资流入将会迅速增加，助长资产价格泡沫和外债的进一步积累，整体金融脆弱性和风险将会加大。超低利率环境、全球经济的整体低迷、主要经济体贸易政策行为的不确定性以及其他风险和不确定性的交织，可能带来的结果是投资者风险偏好在上升和下降之间频繁变化，以及资产偏好在安全资产和高收益资产之间频繁变化。这种状况将导致整个国际金融市场特别是新兴市场的波动性和风险急剧增加。

4.2020年全球经济有望温和回升，但仍面临下行风险

IMF在2019年10月发布的报告认为，2020年各经济体增长步调将出现分化，全球经济增速可能从2019年的低谷中温和回升0.4个百分点到3.4%。但仍面临下行风险，下行风险可能来自贸易情势恶化、英国脱欧干扰以及金融市场突然涌现避险情绪等。发达经济体2020年整体增速预计与2019年持平。美国随着财政刺激措施解除，2020年增长预期小幅减缓至2.1%。日本消费税率增长或将对其经济增长产生不良影响，2020年增速预期降至0.6%。随着德国汽车产业受到欧洲新环保标准负面影响逐渐减弱，以及法国和意大利经济回升，欧元区经济2020年有望企稳回升。新兴经济体经济增速虽然分化依旧，但是受益于经济刺激政策，绝大部分国家有望实现同步回升，加之陷入经济动荡国家逐渐走出困境，将较大幅度拉升整体增速至4.7%，并对全球经济形成一定程度的支撑。金砖国家中印度、俄罗斯、巴西、南非经济增速预期同步回升。亚洲整体经济增速走势平稳，东盟国家增速则会企稳。非洲国家经济有望继续保持稳健复苏，中东石油输出国和欧洲新兴国家的经济增长有望反弹，土耳其、墨西哥、委内瑞拉、阿根廷等经济金融稳定受挫的新兴经济体预计将逐渐走出困境，恢复增长或衰退显著收窄。然而，由于增长主要来源于欧元区及新兴经济体的恢复性增长，且各国政策空间收窄，外部不确定性因素较大，全球经济增长依然缺乏稳定基础，并面临下行风险。