4.2 全球金融市场主要利率：动荡与改革并行

金融市场利率成为经济金融中重大事件的“放大器”。伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的改革，关乎全球大量资金未来走势，其改革应得到足够的重视。

4.2-1 LIBOR改革与最新发展动态

LIBOR是大型国际银行愿意向其他大型国际银行借贷时所要求的利率。过去几十年来，3个月期美元LIBOR一直是离岸美元关键的短期基准利率，是衡量银行间借贷成本的最重要指标，但自2005年以来爆出LIBOR操纵丑闻，2008年国际金融危机爆发后欧美监管当局对相关金融机构进行了重点调查。2019年，英国金融行为监管局宣布维持伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）至2021年底。作为全球最重要的基准利率，LIBOR改革将对全球资金和资产定价带来相应的影响。IMF统计数据显示，截至2019年10月，全球有267万亿美元的资产与LIBOR挂钩，资产币种分布在美元（200万亿美元），英镑（30万亿美元），欧元（2万亿美元），日元（30万亿美元）以及瑞士法郎（5万亿美元）。

此次改革将撬动全球金融市场寻找新的定价锚，各国和地区也已开始考虑如何让LIBOR的替代进程平稳过渡。主要发达国家和地区正在考虑LIBOR的替代利率——无风险政策性基准利率：美国—担保隔夜融资利率（SOFR），英国—英镑隔夜指数均值（SONIA），欧盟—欧元隔夜指数均值（STR），日本—东京隔夜平均利率（TONA），澳大利亚—银行票据掉期利率（BBW），瑞士—瑞士隔夜平均利率（SARON），新加坡—新加坡隔夜平均利率（SORA）。

目前，LIBOR的利率水平与各国基准利率保持一致。在各国和各地区央行基准利率的影响下，欧元、日元和瑞士法郎的短期LIBOR均为负，英镑6个月LIBOR为正，美元LIBOR均为正（见表2）。

表2 全球金融市场基准利率之LIBOR

4.2-2 美国

1.美联储2018年10月至2019年10月货币政策回顾

2018年12月，美联储加息，上调联邦基金利率目标区间25个基点，至（2.25%，2.5%）。但美国经济先行指标出乎意料地下降，让美联储不得不在2019年一改加息姿态，转而采取激进的降息政策。截至2019年10月底，美联储年内已降息三次。2019年7月，美联储宣布下调联邦基金利率目标区间25个基点，至2%～2.5%的水平，并提前结束资产负债表缩减计划。9月，美联储再度降息，将联邦基金利率目标区间下调至1.75%～2%的水平。10月，美联储年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至1.50%～1.75%的水平。美联储在最近的货币政策公告中提出，降息旨在使美国经济不受日益加剧的全球风险的影响，推动美国通胀尽快回到2%的目标区域。鲍威尔也提出，这属于加息周期中的政策调整，并不代表降息周期的开始，日后是否降息，仍取决于美国经济形势，具体因素包括劳动市场状况、通胀压力、通胀预期和金融发展、外部经济环境等因素。

2008年国际金融危机之后至2019年之前，美联储曾连续加息9次，并开启缩减资产负债表计划。与此同时，欧央行和日本央行则从未加息甚至一直降息至负利率，新兴经济体大多数国家也是一直在降息。这让美联储未来货币政策调整获得了较大空间。在2019年7月美联储宣布停止缩表政策之后，美联储的资产负债表从3.78万亿美元规模开始回升至2019年10月的3.95万亿美元，与2019年3月份的资产总规模持平（见图1）。

图1 美联储总资产规模

资料来源：美联储圣路易斯分行。

2.美国金融市场代表性利率

2019年以来，随着美联储货币政策转向，美国联邦基金利率开始下降。截至2019年10月上旬，联邦基金利率徘徊在1.8%左右。从2018年底的加息转为2019年的降息，美国金融市场的债券交易结构和国债收益率曲线也经历了剧烈波动。降息和停止缩表缓解了美国金融市场压力，TED指数和圣路易斯分行的金融市场压力指数都有所下降，低于年初水平，金融市场压力不断得以释放。总体来看，2019年美国金融市场运行相对平稳，但较为引人注目的是，2019年9月，美国回购市场出现“钱荒”，回购利率出现剧烈波动。

在经济形势、贸易争端等多重因素影响下，美国金融市场经历了较为剧烈的波动。3个月国债收益率2019年整体波动较为平稳，上半年一直在2.25%～2.50%区间波动，年中受美联储降息影响，逐步下行至2%左右。2年期、5年期和10年期国债收益率则下行趋势明显，导致国债收益率曲线下行，也反映出市场对未来经济衰退的高度担忧。2年期与5年期国债收益率的波动轨迹高度吻合，与10年期国债收益率也基本一致。2019年6月，3个月期国债收益率与2年期、5年期和10年期国债收益率出现倒挂，8月倒挂程度加深且持续至今；2019年8月，2年期、5年期和10年期国债收益率也开始倒挂，市场预期经济衰退的信号强烈。当前，美国金融市场主要短期和长期利率波动区间缩小（见图2）。

图2 美国的代表性利率水平

资料来源：WIND。

从国债市场的流动性压力来看，美国长期国债实际平均收益率一直处于下行趋势，在2019年8月底达到最低点0.27%（见图3）。10年期国债期限溢价自年初以来一直下降，表明国债市场流动性压力在缩小，进入9月份之后有所上升，国债市场流动性压力增大。尽管如此，在欧洲和日本常年的负利率政策影响下，美国国债市场总体流动性压力不大。

图3 美国的长期利率和国债流动性压力

资料来源：美联储圣路易斯分行。

其他美元融资市场压力指标表明市场信用状况好转。以TED利差指数为例（见图4），2018年10月至2018年底处于上升趋势，市场整体压力较大。但2019年初，这种局势开始扭转，2019年1月底TED利差指数开始下降并保持平稳运行至2019年9月底，市场整体资金面比价宽松，银行借贷成本和企业借贷成本平稳，市场整体信用状况良好。

图4 TED利差指数

资料来源：美联储圣路易斯分行。

从圣路易斯分行编制的金融市场压力指标来看，该指数在2018年10月至2018年底经历了短暂上升之后，自2019年2月初开始下降，金融市场压力开始释放，并保持平稳至今，与TED指数基本保持一致（见图5）。

图5 美国金融市场压力指标

资料来源：美联储圣路易斯分行。

美国的回购利率在2019年三季度经历了剧烈波动，上演美国式“钱荒”。2019年9月17日，美国隔夜回购利率从2.39%攀升至6.94%。而1995年至2019年的24年间，该利率的平均水平为2.39%，2009年12月还曾创下-0.01%的最低点。纽约联储开启隔夜回购操作，从9月17日至10月10日，每天至少进行750亿美元的回购操作，并在9月24日、26日和27日额外进行14天期的回购操作，每次操作规模在300亿美元以上。在此政策作用下，美国隔夜回购利率逐步回落至2%以下。回购市场是美国金融机构主要的短期融资市场和批发性资金中转市场，回购利率平稳对美国金融市场的稳定有重要作用，也因此，美联储高度重视回购市场并及时干预。

4.2-3 欧元区

2019年，欧洲经济持续低迷。欧洲的火车头——德国出现经济衰退，为刺激经济，欧元区的负利率政策在不断深化。2019年9月，欧洲央行宣布降息，下调存款便利利率10个基点至-0.5%；并且，它将从11月起重启量化宽松政策和利率分级制度，从11月1日起，每月购买200亿欧元债券，且对到期债券的投资将持续2～3年。此外，它开始定向长期再融资操作以稳定商业银行的信贷环境。

欧洲央行降息是对全球降息潮和欧盟实体经济的综合决策。执行负利率政策近5年来，欧元区的商业银行备受困扰，盈利能力恶化，欧洲央行下调了欧元区近两年的经济增速预期和未来三年的通胀预期：将2019年全年经济增速预期从1.2%下调至1.1%，将2020年全年经济增速预期从1.4%下调至1.2%，维持2021年经济增速预期为1.4%不变；将2019年全年的通胀预期从1.3%下调至1.2%，将2020年通胀预期从1.4%下调至1%，将2021年通胀预期从1.6%下调至1.5%。同时，欧洲央行也开始反思负利率政策的负面作用，也试图通过某种方式传达未来利率可能上升的预期。但在全球经济放缓、欧洲经济艰难复苏之际，欧洲央行依然决定降息刺激经济，与此同时向商业银行提供更多的流动性。

截至2019年10月，欧洲央行的主要再融资利率为0.00%，边际贷款（隔夜贷款）利率为0.25%，存款便利（隔夜存款）利率为-0.5%。除了1年期公债收益率在上半年维持为正之外，欧元区主要的公债收益率均为负。3个月期公债收益率为-0.69%，5年期公债收益率为-0.54%，10年期公债收益率为-0.45%。与2018年相比，中长期欧元公债收益率持续下降，3个月期欧元公债收益率则大致保持平稳（见图6）。

图6 欧元区代表性利率水平

资料来源：WIND。

2019年以来，欧元区1年期、2年期、5年期和10年期国债平均收益率仍维持在零利率水平以下，且稳中有降。但是，短端国债之间的利差接近零，短期和长期国债收益率之间的利差为正（见图7）。各期限国债收益率均在2019年8月底之前平稳下降，自9月初开始上升，至今各期限平均收益率水平与7月份持平。持续的负收益率凸显各国财政的持续羸弱。

图7 欧元区各期限国债收益率

资料来源：WIND。

与往年相比，2019年欧元区主要国家10年期国债收益率均大幅下降，且德国、瑞士和法国的10年期国债收益率出现负数。2019年4月后，德国10年期国债收益率为负，迄今不断下降，当前的利率水平为-0.59%；瑞士10年期国债收益率在2015年就出现过负数，随后几年里断断续续出现负数，自2018年10月以来，瑞士10年期国债收益率完全下降为负并持续下降，10月末达到-0.70%；法国10年期国债收益率在2018年底为0.65%，后不断下降，2019年7月出现负数，10月末为-0.28%。希腊和意大利的10年期国债收益率则为正。希腊10年期国债收益率在欧元区已属相当高，2018年10月份为4.37%，后开始下降，现已大幅下降至1.98%；意大利10年期国债收益率在2018年10月份为3.47%，后持续下降，当前的水平为1.40%（见图8）。

图8 欧元区主要国家10年期国债收益率

资料来源：美联储圣路易斯分行。

4.2-4 日本

日本银行历次货币政策公告显示，2018年10月至今，日本银行维持超宽松货币政策不变。2019年9月，日本央行行长黑田东彦表示，日本必须警惕海外经济增速回升可能延后的风险，必须更为警惕海外经济放缓对日本通胀的影响；并将在下一次日本央行会议上从更为广泛的角度评估日本的物价。

在超宽松货币政策的推动下，日本的短期利率、中期利率和长期利率大部分时间为负数，但2019年以来，中期利率和长期利率的波动幅度显著增大，短期利率波动幅度较小、保持平稳。其中，政策目标利率一直为-0.1%，在其引导下，日元无抵押隔夜拆借利率和回购利率保持在负利率水平，波动范围为（-0.01%，0）。在质化宽松货币政策作用下，中期和长期国债收益率也一直为负：其中，5年期国债收益率全年为负，波动范围为（-0.4%，0），波动幅度超过2018年；10年期国债收益率操作目标为0，其实际波动水平2019年长期维持在（0.3%，0.15%），平均利率水平高于2018年。

表3 2018年9月～2019年9月日本银行货币政策公告

同为负利率政策国家，但日本在美国加息前后保持原有的负利率水平不变，日本各期限的国债收益率水平也高于欧元区的公债收益率水平，与德国、瑞士等国家的各期限国债收益率相当。

在持续3年实行负利率政策以来，日本的金融市场整体运行平稳，即使在2018年之前美联储数次加息之后，日本的金融市场流动性压力也并不大，短期利率也大多呈现年底或年初升高的季节性波动特征（见图9）。在2019年美联储两度降息之后，日本金融市场依然波澜不惊。从短期融资利率来看，2018年底和2019年初，无抵押1个月平均利率和无抵押3个月平均利率均经历了先上扬后下降的剧烈波动，最低点为-0.05%，最高点在0.20%左右，后于2019年2月稳定至今。自2019年2月以来，无抵押1个月和3个月平均利率的波动范围为（-0.05%，0）。无抵押隔夜平均利率一直徘徊在（-0.1%，-0.05%）区间。无抵押2个月平均利率比1个月期和3个月期无抵押平均利率更为平稳，2018年10月至今的1年时间内，均在（-0.05%，0）范围内小幅波动，无季节性特征（见图10）。

图9 日本的代表性利率水平

资料来源：WIND。

图10 日本短期资金市场利率水平

资料来源：WIND。

自日本央行2016年实行负利率政策以来，日本商业银行的大额定期存单一直维持在零利率附近，近三年几乎没有任何变化（见图11）。这种局面有利于商业银行主动负债，维持低成本运行。但是，鉴于前述短期融资利率长期徘徊在负利率水平，日本的商业银行在负债工具和负债成本方面的选择空间很大，CDs显然不是最低利率的负债。2018年至今，日本商业银行的活期存款利率和1年期定期存款利率一直为零，没有变化。贷款平均利率则长期维持在0.3%左右。由此，日本的商业银行能维持0.3%的利差收益（见图12、图13）。

图11 日本大额定期存单市场利率

资料来源：WIND。

图12 日本金融机构的1年期定期存款和活期利率水平

资料来源：日本央行。

图13 日本金融机构贷款平均利率

资料来源：日本央行。

日本与其他国家有所不同的地方是其高度老龄化，老龄化与负利率政策并存的日本金融体系值得深入关注。日本国内经济状况显示，其老龄化目前居全球第一位，2020年其部分地区如秋田的老龄化水平将达到50%以上。据实地调研，日本居民尤其是老年人仍以储蓄为主要的财富管理手段，即使商业银行存款利率为负，主要原因是个人风险厌恶，他们认为商业银行倒闭的可能性较小。因此，日本的负利率政策目前有着广泛的基础，持续数年对金融体系中的居民储蓄无实质性影响。