4.3 理论探讨：再谈负利率政策的影响
自2012年丹麦首推负利率政策以来，全球已有6个国家和地区的央行、涉及14个国家实行负利率政策并持续至今，欧洲央行更是继续降息深化负利率政策。也有几个主要发达国家长期实行低名义利率政策，而且有迹象显示，负利率政策或在全球继续深化。例如，2019年8月，丹麦日德兰银行推出世界首例负利率住房按揭贷款，房贷利率为-0.5%；瑞士银行宣布对50万欧元以上的存款征收年费，负利率开始波及零售存款领域；2019年9月，丹麦丹斯克银行推出首个10年期负利率固定利率抵押贷款；德国首发30年期零息票国债；美国和瑞典考虑发行50年期和100年期负利率债券；2019年年中，美联储突然由加息路径改为降息，更是深刻改变了全球利率环境。据不完全统计，截至当前，全球负利率债券的规模为15万亿～16万亿美元。全球负利率、零利率、低利率风险直接扰乱了金融机构和普通投资者的投资策略，在理论上挑战了金融机构名义利率为正的资产定价假设，正在改变货币理论和实践。如何深刻认识负利率政策对金融体系和个人投资者的冲击，中国如何适应全球负利率、低利率政策环境，本文给出若干对策建议。
4.3-1 负利率政策如何冲击金融体系？
首先，负利率压缩了商业银行利差空间，尤其是，深耕于欧美市场的商业银行，近年来不断下调净利差预期。20世纪90年代初期至今，主要发达国家银行业平均净利差均大幅下降，如美国从5%左右最低下降至3%左右，英国从3%下跌至最低0.79%左右，日本从1.78%下降至如今的0.76%，欧元区从2.53%下降至1.5%，净利差下降是全球银行业延续了几十年的趋势。因此，应对策略并不陌生，也不新鲜。即面对利差缩小，金融机构应对措施就是削减成本、向客户收取更多的银行账户费用。如，欧洲商业银行向客户的存款账户收取“保管费用”，与此同时仍将吸收客户存款作为主要目标。尽管全球金融科技使得消费者不再过度依赖商业银行账户，但欧美国家第三方支付机构发展较慢，所以负利率政策带来的金融脱媒并不明显。
其次，负利率严重冲击了固定收益产品长期投资者，如保险公司、养老金资产管理机构。这些部门必须持有长期、低风险资产如债券，才能尽量降低本机构的期限错配风险。如今它们面临两难选择，收益率为负与期限错配风险，谁的风险更低？若完全是市场选择行为，它们将会在全球市场上将资产转移至正收益率资产，若不完全是市场选择行为，被迫持有本国债券就是现实。
再次，负利率对个人有一定冲击，需分类看待。负利率政策下，几乎所有的主要家庭资产收益率都为负。寻找正收益率投资的客户会将资产逐步转移，收益率为正的避险资产需求大幅上升，例如，从欧债转向美债，或转向政治风险不大的发展中国家债券。
向前推一步问，负利率经济体的哪些投资者没有受到影响？他们持有的是什么样的资产？答案是大举负债的个人。无论主体是政府、金融机构、企业还是个人，在负利率环境中，用负债来优化资产结构，尽量减少持有负收益率的资产，尽量获取负成本的负债。有钱就花掉，不要考虑资产规划，甚至没钱借钱花，成为负利率下的理性选择。
负利率政策对个人的冲击需要分人群讨论，对有财产的个人和无财产的个人而言不同，对年轻人和老年人不同。对于有财产的消费者而言，以抵押贷款进行投资和消费成本很低，能通过融资获取更好的回报，无财产者则很难如此。对于不同年龄段的人而言，年轻一代有内在的消费需求和透支的冲动，老年人的消费需求和意愿都在下降。因此，负利率政策对轻资产、低收入人群、老年人的冲击更大，相对有利于重资产、高收入人群、负债较多的年轻人。对于整个国家而言，如果整个人口结构处于人口老龄化较为严重的境况，负利率政策会加剧贫富分化，负面冲击将比较大。
最后，负收益率债券的购买者还有中央银行，因此，央行自身也受负利率政策冲击。中央银行购买了财政部门发行的负收益率债券，对央行自身而言盈利水平下降，但投资亏损最终还将回到财政部门。这相当于央行和政府部门在获取负利率政策的收益时自行承担其成本，最终的政策效果可能会被抵消至零。
4.3-2 央行出台负利率政策的基本动机和目标
古典中央银行理论指出，在发生金融危机的时候，央行应该给有抵押品的企业发放贷款，但是应该用惩罚性的利率。也就是说，央行在金融危机期间救助商业银行时还是遵循了一定的政策原则和商业原则的，政策原则是惩罚过度负债的危机机构，商业原则是保证央行的盈利能力，央行不为任何一个具体的经济部门透支。但2008年国际金融危机中，所有发生危机的地区和国家的央行并没有遵循这一规律，而是一边扩大央行购买资产的范围，一边降息、推行负利率，与经典货币理论截然相反。伯南克本人曾在《大萧条》中指出，美联储在大萧条期间没有及时向商业银行注资的政策是错误的，忽视了短期流动性风险的传染作用。
注资、降低金融市场的流动性风险都可以理解。但实行负利率政策的中央银行是怎么考虑的？负利率政策的根本动机是什么？不能忽略的一个政策事实是，当时发生危机的国家和地区的财政部门捉襟见肘，根本没有能力救助金融机构、解决危机。中央银行或主动或被动，成为危机救助的主角，而央行只能用货币金融手段来改变现状。因此，可以肯定，不是恢复有效的利率调控体系，而是寻找更有效的刺激经济发展的方式。实行负利率政策国家的全要素生产率提高了吗？经济增长了吗？目前来看还没有。但短期效应明显，负利率政策大大缓解了企业的债务负担，但不能给企业提供资本金。长期以来，企业的资本金都是靠内部利润留存、投资人外部注资的方式获取，央行短期贷款在这些发生危机的国家似乎也无济于事，将短期贷款不断延长，甚至只有央行成为企业的投资人，才能让企业获得长久发展的资本金，在理论上是这样的发展逻辑。而现实中，日本央行的确已经开始购买企业股票，为日本企业注入了永久性资本金。
总之，即便负利率政策短期内损害了央行自身盈利能力，但部分发达国家央行推行并持续数年的基本目的是缓解危机期间的短期流动性危机和风险，减轻企业负担，刺激经济复苏。
4.3-3 中国如何适应负利率、低利率环境？
什么是好的政策？应该如何评价全球负利率政策？应该如何适应全球负利率、低利率环境？这是中国目前必须清醒认识的关于负利率政策的问题。一个好的经济政策至少应该能够激发企业内在的发展动力而不是人为制造套利空间，放任企业低效率运行；一个好的经济政策应该兼顾消费者、企业、金融机构、政府等多方利益，且能让市场自动实现帕累托最优，而不应该人为过度制造政策偏颇，让部分群体获益的同时其他人的利益被严重损害。总之，一个好的经济政策应该是社会成本最低、社会收益最高。从这个角度而言，全球负利率政策在推行之初就可能被默认为能够带来最低的社会成本，实现最高的社会收益，并坚持至今。但很明显，作为一种主动的政策选择没有兼顾社会弱势群体（轻资产、低收入人群、老人）的利益，并不是最优政策选择。
目前，潜在自然利率水平是否和人为的政策利率保持一致，是否一直在下降？如果这一点可以得到确认，那么，可以认为，央行的负利率政策符合经济的运行规律，全球利率环境的确已经转向了。否则，全球利率环境就依然处于混乱和复杂状态。
从全球官方名义利率水平来看，中国的官方名义利率在全球处于中上水平。在汇率水平保持平稳、经济发展继续保持稳定态势的情况下，其他发达国家持续的低利率、负利率政策反而有利于中国国内资本市场发展，有利于中国经济发展。
种种分析表明，负利率是一种金融经济危机状态下的被迫经济选择，任何经济正常发展的国家央行都不应轻易尝试。发达国家实践显示，一旦步入负利率政策，央行的常规利率调控体系将失效，想恢复到正常的利率调控框架，必须调高利率，考虑经济复苏。而且，负利率政策的不对称效应提示我们，该政策直接的受益者是高杠杆的企业、高负债的消费者群体，这与我国目前推行的稳杠杆政策不符，与清理僵尸企业的政策也不符。理论和政策实践都显示，负利率政策对我国并不适用。