3.6 全球场外衍生品市场
全球衍生品市场以场外衍生品为主，场内衍生品成交金额不足场外市场的十分之一。截至2018年末，全球场外衍生品市场名义本金规模约为1139.1万亿美元，比上年增长64万亿美元，2017年全球场外衍生品市场名义本金规模约为1073万亿美元。
3.6-1 外汇类衍生品
2018年全球外汇类衍生品名义本金规模共185万亿美元，比上年增长10万亿美元。从品种上看，远期及远掉合约成交量最大，2018年全年成交名义本金为109万亿美元；其次是货币互换，成交名义本金约50万亿美元；期权类衍生品成交名义本金为24万亿美元（见图27）。以合约期限划分，以一年及一年以下期限的合约为主，2018年全年成交名义本金约147万亿美元，其次为一年至五年期的合约，成交名义本金为26万亿美元，五年期以上合约成交名义本金11万亿美元（见图28）。从币种上看，以美元为标的规模约为164万亿美元，以欧元和日元为标的规模分别为59万亿和30万亿美元（见图29）。
图27 全球外汇类场外衍生品规模（以合约类型划分）
资料来源：国际清算银行。
图28 全球外汇类场外衍生品规模（以期限划分）
资料来源：国际清算银行。
图29 全球外汇类场外衍生品规模（以币种划分）
资料来源：国际清算银行。
3.6-2 利率类衍生品
利率类衍生品依然占据场外衍生品市场绝大部分交易份额，2018年利率类场外衍生品成交名义本金约917万亿美元，比上年增加55万亿美元。以合约类型划分，2018年利率掉期类（Swaps）衍生品成交名义本金约为695万亿美元，其次为远期合约（Forward rate agreements）及期权，分别为151万亿美元及88万亿美元（见图30）。从合约期限上来看，以一年及一年以下和一至五年期的合约为主，前者成交名义本金约为431万亿美元，后者约为302万亿美元，五年期以上合约成交名义本金约182.56万亿美元（见图31）。从合约标的资产的币种来看，主要是以美元和欧元为标的资产的合约，前者在2018年成交名义本金约361万亿美元，后者约为243万亿美元。
图30 全球利率类场外衍生品规模（以合约类型划分）
资料来源：国际清算银行。
图31 全球利率类场外衍生品规模（以期限划分）
资料来源：国际清算银行。
3.6-3 权益市场波动率重回低位区间，中国权益市场受海外投资者青睐
2018年底全球权益市场同步下跌，之后普遍迎来上涨行情，其主要是由估值回归所推动的。其中，中国股票市场收益率远高于其他市场，上证50指数涨幅达35%（截至2019年10月）；受益于资本市场的开放，海外资金持续买入中国股票资产，截至2019年10月陆股通累计成交额达8600亿元；同时，国外众多投资机构把中国股票纳入投资组合也使得中国权益市场波动率与VIX指数相关性越来越强——两个市场间的尾部风险通过投资机构的资产组合管理为媒介相互传导。从图33可以看到，2018年之后中国波动率指数与VIX指数在尾部风险暴露时波峰同步程度较高，两者的波动区间同步性较强（当其中之一从高波动区间下降至低波动区间，另一个也随之下降）。当前两者都处于向2017年期间的低波动区间切换的过程中。
图32 全球利率类场外衍生品规模（以币种划分）
资料来源：国际清算银行。
图33 中国波动率指数和VIX指数
资料来源：WIND。
对比中美权益资产，美国的权益资产当前风险收益比较差：首先是美股最重要的驱动因素——EPS（每股盈利）增速从2018年10月起开始下滑；其次是估值偏高，风险溢价较低；以及做空VIX指数期货的头寸过于拥挤，容易导致短期的踩踏风险。
3.6-4 美国10年期国债利率持续下降，北美企业信用利差分化
2019年三季度美国10年期的国债收益率快速反弹，最高到1.9%附近，主要是急速下跌之后的价格修正。当前全球经济周期处于下行阶段，中美贸易摩擦的不确定性使得市场有较强的悲观情绪，利率下降趋势反转的可能性不大。从货币政策上看，美联储2019年以来连续降息符合市场预期。此外，由于美国金融机构超额准备金短缺，美国隔夜Repo Rate在9月中旬突然暴涨（从2.3%升至7%左右）。从宏观层面上而言，中美贸易摩擦导致原有美元输出与回流的机制发生变化，同时国内进行减税等财政补贴政策迫使国债发行力度加大，双重因素叠加导致美国的一级交易商不得不占用庞大的现金储备购买美国国债，传导至货币市场导致了隔夜回购利率的大幅升高。这样的压力预计会持续存在，美联储只有重启QE才能解决这一问题。
由于利率的大幅度下降，北美的信用风险溢价总体处于极低的位置。然而，高收益债券与投资级债券信用溢价从2019年6月开始出现了小幅度分化，说明美国的大公司资金充沛而小公司开始出现融资压力（见图34）。主要原因是全球经济下滑导致需求减弱。考虑到美国中小企业的债务规模已经超过了危机之前的水平，如果信用利差均值回归可能导致新一轮的金融风险，需要密切关注。如果美国的总需求明显下滑且美联储不重新开始扩表，积压的风险可能导致信用利差均值回归。其中，还需要密切注意原油价格，由于高收益债券中近15%的债券规模与页岩油行业相关，如果原油价格暴跌则可能会传导至信用市场（见图35）。
图34 美国高收益债券与投资级债券信用溢价
资料来源：美联储。
图35 NYMEX原油价格与美国企业债信用利差
资料来源：美联储。
3.6-5 中美IRS利差持续扩大，人民币或有升值压力
离岸人民币汇率的短期驱动因素是中美利差，中国一年期IRS与美国一年期IRS之间的差值与人民币汇率高度相关，短期内人民币汇率走势受套利交易的影响。自2008年之后，中美利差长期为正值，中美一年期IRS的利差仅在2013年10月接近零的水平。2018年7月中美IRS利差急速下跌并转为负值助推了人民币的贬值，彼时人民币承受了较大的贬值预期压力（见图36）。当前中美短期IRS利差持续为正且持续扩大，从做空成本上看，做空人民币成本较大；同时由于海外投资机构持续买入中国资产，两方面因素导致人民币有一定的升值压力。
2019年8月人民币汇率“破7”主要是由于贸易问题引起的政策导向的改变，人民币当前并不存在趋势性贬值的压力。
图36 离岸人民币汇率与中美1年期IRS利差
资料来源：Bloomberg。
从图37中可以看出自8·11汇改以后，人民币隐含波动率与股票波动率高度正相关，稳定人民币汇率的隐含波动率有助于稳定股市。
图37 人民币ATM隐含波动率与中国波动率指数
资料来源：Bloomberg。
3.6-6 美元对主要货币基差互换扩大，海外美元流动性缩紧或将冲击全球市场
基差互换率指在交叉货币互换合约中，支付Libor利率一方需要额外支付的美元流动性溢价。基差互换利率不断扩大使得非美国家的资金购买美国资产的对冲成本增大（FX Swap对冲汇率风险的成本增大），对于进行海外美元融资的企业和投资者而言，海外融资的利息成本将升高（付出更多的流动性溢价）。随着欧洲央行重启QE政策，欧洲的信用利差和国债收益率被压到极低的位置，这导致欧洲投资者对美元资产的需求增大，使得欧元兑美元的基差互换不断上升。
从图38可以看出，日元兑美元基差互换利率与标普500波动率指数（VIX）高度负相关。由于日本长期维持负利率政策，廉价的日元是美国企业进行股票回购以及居民部门消费负债的主要资金来源，同时日本央行是美国CLO产品（杠杆贷款）最大的边际买家。当前日本投资者购买美国国债收益率为负（经汇率对冲后），持续扩大的日元基差互换利率表明日本投资者对美元资产依然有很强的需求，而极高的对冲成本使得对冲损失过大，故而日本投资者当前的头寸隐含了对美元升值的预期。当前日元兑美元的基差互换接近2018年底的水平，如果日元基差互换率持续扩大且美元相对日元大幅走弱，日本投资者削减CLO头寸规模可能对全球金融市场产生较大的冲击。
图38 日元货币基差互换与VIX指数
资料来源：Bloomberg。
图39表明，2019年9月经汇率风险调整后的美国10年期国债收益率为负（海外投资者购买美国10年期国债的实际收益率），这将大大抑制海外投资者对美元资产的需求，前文所述的北美高收益债券信用利差可能会受此影响而持续扩大。
图39 美国10年期国债收益率和经汇率调整后国债收益率
资料来源：欧洲央行。
美元兑其他货币的平均基础互换率与世界权益市场（MSCI全球股票指数）的走势长期来看呈正相关关系（见图40），即海外美元越充足，全球权益市场越好。对于非美国家而言，便宜的美元更能刺激投资增长且对冲成本更小；对于套利交易者而言，套利的利差更大。当前美元兑主要货币的基差互换与MSCI世界指数再次背离，在美联储宽松的政策预期下，背离可能以美元的流动性缓和来修复，但是仍然需要警惕日元基差互换扩大，以及叠加美元对日元贬值的风险。
图40 美元平均Basis Swap和MSCI世界指数
资料来源：Bloomberg。
[1] 本章作者：胡志浩，中国社会科学院金融研究所研究员，国家金融与发展实验室副主任；李晓花，国家金融与发展实验室研究员；李重阳，国家金融与发展实验室研究员；叶骋，国家金融与发展实验室研究员。
[2] 发行人居住地如与证券注册地、发行法规颁布地、挂牌市场所在地三项中的任一项不符，则视为国际债券。