3.5 国际外汇市场形势

欧元在2018年10月到2019年9月表现为对美元的轻微贬值（见图23）。2019年10月18日，欧元兑美元为1.1144，比2018年9月末的1.1576贬值3.73%。欧元与美元的矛盾在于二者经历危机之后复苏阶段的错位：美国率先走上经济复苏与货币正常化的道路，而相比之下欧洲2017年的一波“复苏”预期被证伪，经济走弱，成员国又频频爆出问题，导致汇率长期走弱。

图23 欧元兑美元汇率走势

资料来源：WIND。

根据最新数据，2019年二季度欧元区GDP经季调后同比仅增长1%，这是2015年以来的最低点。英国二季度GDP不变价经季调后环比增长-0.8%，同比仅增1.31%；德国通胀低迷，9月份CPI仅录得1.2%；而德国、法国、欧元区公布的PMI数据未能如愿回弹，反而进一步走弱，德国综合PMI甚至跌落到荣枯分水岭以下。最新数据显示，2019年9月，德国、法国和欧元区综合PMI分别为48.5、50.8和50.1（见图24）。在这一背景下，市场原本寄希望于德国能够通过财政政策刺激经济增长，然而德国内部对于财政赤字的严格限制以及德国总理默克尔远不及预期的新政措施却令市场失望，欧元区经济回暖之路尚不明朗。

图24 德国、法国、欧元区PMI走势

资料来源：WIND。

近期，欧洲央行于2019年9月份宣布下调存款利率10个基点至-0.5%，这是2016年3月以来首次下调；且宣布重启QE，自11月1日起，重启资产购买计划，规模为每月200亿欧元。我们认为，在提振经济方面，财政刺激可能比货币政策更为有效，欧央行QE长期效果有待验证。

政治方面，近期最大的焦点当属英国脱欧问题。如果能够达成脱欧协议，私人部门消费和投资的复苏可能提振英国和欧洲的经济；如果无协议脱欧，势必会对总体需求产生巨大打击，导致经济下滑；如果脱欧最后时间被再次推后，欧元和英镑料会继续保持弱势震荡态势。总体而言，欧元区的大部分风险还是由外部造成的，要关注全球贸易争端、英国脱欧等政治问题。

日元方面，其汇率走势表现出明显的避险特征。日本长期维持低利率，央行持续货币宽松政策，而其债券市场体量巨大，这些使得国际资金可以通过借入低息日元购买其他高息货币并在风险爆发时平盘，达到避险目的。其中，平盘操作时需要购入大量日元，这会推动日元升值。2018年10月至2019年9月期间，日元经历了如下几个波段：2018年末到2019年初，由于国际市场对日欧经济增长预期低迷，国际资本持有美元意图强烈，导致日元对美元发生贬值；2019年二季度，国际市场风险偏好回升，前期积累的基差产生均值回归，日元升值；经过6、7月份的震荡，8月初，日元有一波强烈的升值走势，美元兑日元一度升值到105附近，这主要是因为受到中美贸易摩擦升级的影响，全球资本风险偏好受到打压从而追逐日元。随着中美贸易磋商取得进展，以及美债收益率有所反弹，2019年9月底，日元已经基本回到了6月初的水平（见图25）。

图25 美元兑日元走势及美元指数

资料来源：WIND。

目前，全球贸易景气度不佳也给日本国内总需求及其经济带来了不利影响。未来，日元的走势主要关注市场对全球经济风险的预期，如果存在超预期的悲观情绪，日元可能发生短线上行。中期来看，日元走势要关注美联储降息的节奏和幅度。如果美元利率下行空间打开，日美利差扩大，或者美国经济增长乏力，则对日元有利多效应。

针对新兴市场的情况，我们统计了22个国家和地区的货币情况，以2018年9月末为基准，截止到2019年10月17日，有16个国家和地区出现了不同程度对美元的贬值，货币贬值国家和地区数目及贬值幅度较上一个年度均有所减少和缩小。在个体层面上，近一年来新兴市场国家和地区的汇率波动仍呈分化趋势。年度贬值幅度超过10%的有阿根廷和哥伦比亚2个国家，其中阿根廷比索大幅度贬值42.58%高居榜首；智利、匈牙利、韩国、罗马尼亚、捷克和波兰6个国家货币贬值幅度在5%到10%之间，处于中游；南非、巴西、中国等8个国家和地区的货币贬值幅度低于5%；印度、俄罗斯、土耳其、菲律宾、印尼和泰国货币则有不同幅度的升值。在地区上，东南亚新兴市场国家整体币值相对稳定，南美国家出现较多的贬值情形，而欧洲国家则有贬有升、分化较大（见表1）。

表1 新兴市场国家和地区汇率变化情况（截止到2019年10月17日）

表1 新兴市场国家和地区汇率变化情况（截止到2019年10月17日）-续表

新兴市场国家和地区的汇率走势同样可以从外部因素和内部因素两方面考虑。在外因上，存在一个共同的主因，就是美元的持续走强。在全球经济低迷的大背景下，美国经济基本面相对稳定，强势美元导致资本从新兴市场国家和地区回流美国，造成当地货币贬值。波段上，2018年11月，美国股市下挫，国际资本迅速向新兴市场国家和地区回流，引起了一波新兴市场货币升值，包括阿根廷比索、土耳其里拉等之前跌幅较大的货币都有所回升；2019年6月前，美元较为强势，新兴市场货币稳中有贬，然而进入6月以后，美联储考虑到美国经济数据走弱，鸽派信号释放明显，市场预期美国可能转向货币宽松。美元降息的预期降低了美元资产的吸引力，大量资金撤离美元资产，转向新兴市场国家和地区货币及其股市，一时间新兴市场国家和地区普遍股汇齐涨。

近期，大部分新兴市场国家和地区币值较为稳定，除阿根廷以外波幅都在正常范围内（见图26），而阿根廷的问题则是内忧与外患齐飞。除了外部风险偏好降低的影响以外，阿根廷国内的经济问题是更为根本性的因素。

近年来，为应对经济疲软、刺激需求，阿根廷较为宽松的财政政策带来了较高的赤字率，外债规模也不断扩大。国内货币超发与通货膨胀呈现双螺旋的恶性循环，而政治上，马克里总统在任期间向国际货币基金组织贷款总额增至570亿美元，然而在新一届总统选举中，费尔南德斯目前却获得了显著的领先优势，国际社会担心后者一旦获胜，阿根廷对国际货币基金组织的贷款及其主权债务可能存在较大的违约概率，这导致阿根廷比索猛跌。面对国际资本的攻势，阿根廷能够使用的外汇储备又不足，难以稳定汇率市场。上述多重因素叠加导致了2019年三季度阿根廷汇率大跌的现状。

图26 主要新兴市场国家汇率走势

资料来源：WIND。

总体而言，新兴市场国家和地区汇率的日常波动受到外部影响更大，但爆发主权货币危机的情形必然与本国自身的经济、金融风险息息相关，往往与高赤字率、高外债规模、高通胀和低外汇储备等不利因素相伴而生。