3.3 人民币外汇市场

3.3-1 人民币汇率走势

2018年10月以来的一年中，人民币走势波折不断，经历了升值、稳定、贬值、缓升、贬值、回调、再回归稳定共七个阶段。

（1）2018年10月底到2019年2月底，人民币呈升值走势，美元兑人民币中间价从2018年11月1日的6.96左右攀升至2019年2月27日的6.69左右，人民币升值超过4%（见图11）。其主要逻辑是彼时中美贸易摩擦呈现出边际缓和态势。2018年12月1日，阿根廷G20峰会上，中美两国元首会晤并达成共识，开始了为期90天的经贸谈判。这一结果好于预期，缓解了人民币的贬值压力，加之此后“好消息”频传，促成了人民币升值走势。此外，跨境资本流动的改善也起到了助推作用。

图11 美元兑人民币中间价和美元指数

资料来源：WIND。

（2）2019年2月底到4月底，人民币对美元保持较为稳定的币值。这一阶段中美贸易问题进入平静期，国内基本面和外部形势均呈现一定韧性，使得人民币维持区间震荡。

（3）5月份人民币快速贬值。5月5日，特朗普突然发布推特宣布将2000亿美元自中国进口商品关税提升至25%，中美贸易摩擦再度恶化；5月13日，中国实施反制；5月16日，美国将华为列入“实体清单”，标志着中美摩擦由贸易领域转向科技领域。一系列超乎预期的动荡导致美元兑人民币中间价从5月6日的6.73一路快速下降到5月24日的6.90附近，人民币贬值了约2.4%。

（4）5月底至7月底，人民币币值逐步稳定并有所升值。这一阶段中美贸易问题进入平静期，国内基本面和外部形势均呈现一定韧性，面对上一阶段人民币的快速贬值，政策当局通过预期管理、发行离岸央票、加大逆周期因子调控等方式，显示了维稳汇率的意图。6月末，中美两国领导人在日本大阪G20峰会上表示将重启经贸磋商，随着中美经贸摩擦再度出现边际缓和，加之市场对美联储产生了降息预期，人民币小幅升值。

（5）8月初到9月初，人民币快速贬值。在7月30日和31日的中美经贸高级别磋商未取得实质性进展的背景下，美国总统于8月1日宣布将从9月1日起对中国的300亿美元商品加征10%关税；8月5日，特朗普进一步施压，称加税总额不会局限于10%，甚至超过25%。受到中美贸易摩擦再度升级的影响，人民币汇率大幅贬值，在8月5日突破“7”关口，并于9月2日达到顶峰，离岸和在岸美元兑人民币即期汇率分别报收7.1947和7.1716。

（6）9月上半月，人民币结束贬值趋势，快速升值，在9月16日一度收复7.07关口（见图12）。这段时间，中美贸易谈判氛围趋暖，而人民银行通过中间价、离岸操作等手段打击了海外资本沽空人民币的策略，提振了人民币行情。总体来讲，这一波升值是对前期事件驱动的、超调式贬值的纠偏。

图12 人民币对一篮子货币指数及美元兑人民币中间价

数据来源：WIND。

（7）9月下半月至10月下旬，人民币汇率重新向基本面回归，维持震荡横盘格局。

自8·11汇改后，美元兑人民币汇率与美元指数整体高度相关；在未来一段时间内，美元兑人民币仍将是人民币汇率的主要矛盾。

3.3-2 人民币汇率的基本面和政策面

首先观察国内经济。2018年二季度到2019年三季度，我国GDP增速从6.8%一路滑落，2018年全年增速录得6.6%，而2019年前三个季度GDP同比增长分别是6.4%、6.2%和6.0%，国内经济下行压力加大。物价方面，近期以猪肉价格为首的食品价格大幅度上涨导致CPI攀升。根据最新数据，2019年7月、8月、9月三个月，CPI同比增长了2.8%、2.8%和3.0%，比2018年末不到2%的水平明显抬升。总体来看，我国基本面与国际上其他经济体相比虽然具有一定韧性，但面临一定“滞胀”风险，预计未来一段时间经济总体仍将承压。

从需求角度来看，内部通货膨胀和外部汇率贬值对消费需求产生了不利影响；而中美贸易摩擦，不仅对我国净出口产生影响，更通过预期效应影响投资需求（见图13）。在加征关税的达摩克利斯之剑下，以制造业为代表的投资正悄然改变全球投资布局。2018年全社会固定资产投资完成额实际同比仅增长0.47%。进入2019年，固定资产投资有一定触底企稳迹象，三季度实际同比增长2.45%，但这主要是受到房地产市场的影响，房地产开发占固定资产投资完成额的比重在2019年明显增长。

图13 “三驾马车”对GDP的拉动

资料来源：WIND。

近年来，工业增加值和制造业PMI中枢存在明显下移。根据最新数据，受到中美贸易问题的影响，2019年8月，工业增加值同比仅增长4.4%；而制造业PMI从2018年5月份开始调头向下后，在2018年12月首次降至荣枯分水岭以下，在2018年10月到2019年9月的12个月间，共有8个月处于荣枯分水岭以下（见图14）。PPI方面，2019年7月份以来，PPI同比连续三个月录得负值，分别为-0.3%、-0.8%和-1.2%，呈现连续下滑的趋势。这其中虽然有基数效应造成的影响，但是对于工业企业来说PPI-CPI可以大致表示其产品价格与劳动力价格之间的剪刀差，猪肉价格上升引致的CPI高企和PPI低迷，可能加剧工业利润的下滑。

图14 规模以上工业增加值及采购经理人指数

资料来源：WIND。

在政策层面，从目前政策的实际执行来看，货币政策的主要目标指向稳定内需，即产出和物价，当国内基本面承压时将采取边际宽松以应对经济下滑。而汇率方面，2019年5月和8月的两轮人民币快速贬值中，政策当局主要采用了三类汇率调控工具。其一是预期管理工具，如高层领导多次喊话市场状况平稳、国内经济基本面具有韧性、做空人民币有成本等；其二是通过逆周期因子调整人民币汇率中间价；其三是通过持续有步骤地发行离岸央票等离岸人民币流动性管理工具进行干预，多种调控工具构成的“组合拳”在5月和8月的两轮人民币汇率贬值中都起到了缓解人民币下跌压力、遏制大规模国际资本做空的有效作用。

要注意到，在经济下探的过程中，政策重心向内部均衡倾斜的动力更强，汇率作为外部均衡指标，其重要性相对较低。且根据最新的中美经贸高级别磋商的声明来看，目前美国财政部对我国的汇率操纵指控仍在，要在评估后决定是否撤销指控。随着中美双边摩擦进入常态化，美方势必对我国外汇体制的市场化程度施压，央行料不会进行长期大规模的汇率干预。因此，在实体经济好转以前，央行不会强硬地将汇率固定在某个点位，逆周期政策主要起到消除单向预期、避免羊群效应的作用，人民币汇率在一定范围内的双向波动将成为常态。

汇率水平反映了两国经济金融形势的对比，现阶段人民币汇率最重要的外部环境是美国经济和政策走势，而中美经贸摩擦超预期的变化也主导了2018年10月到2019年10月这一年间人民币一波三折的走势。

基本面方面，美国此前的增长态势有所反转，2018年下半年开始，美国GDP增速开始下滑。最新数据显示，2019年三季度美国GDP同比增速仅2.08%，实际增长放缓程度比预期更大，表明中美贸易战对美国经济也造成了较大的压力（见图15）。根据物价方面的最新数据，美国9月CPI同比录得1.7%，而PPI同比为1.4%，均不及预期。PPI环比录得-0.3%，是近半年以来最大跌幅。PPI通过生产环节价格变通向产业链下游传导，最终可能波及消费领域，通胀的低迷也可能成为美联储进一步放松货币政策的理由。

图15 中美GDP同比增速变化

资料来源：WIND。

就业方面，美国虽然失业数据很低，但是劳动力市场已经进入较为饱和的状态。美国的劳动参与率已经达到近年来的高点，2018年10月至今的一年间一直在高位盘桓，难于再向上突破。与此同时，时薪同比增速已经从一年前的高点回落到3%以下，2019年9月录得2.89%（见图16）。这说明，美国劳动力市场已经趋于饱和，劳动者对企业的议价能力已经开始回落，未来一段时间，美国就业指标可能会出现边际恶化。

图16 美国劳动力参与率和平均时薪同比变化

资料来源：WIND。

货币政策方面，美联储的政策取向在近一年里出现了转向。从2018年末到2019年上半年，中美经济周期的错位招致了货币政策的不一致，两国政策利率利差收窄甚至出现倒挂（见图17）。而进入2019年下半年后，美联储于7月和9月降息两次，这是自2008年12月以来美联储首次重启降息。尽管如此，9月中下旬，美国货币市场利率飙升，美国版“钱荒”促使美联储重启回购操作，而根据10月11日的消息，美联储将于10月15日起启动每月购买600亿美元的美债计划，这一行动将延续到2020年6月。我们认为，美联储接连释放流动性，主要是弥合9月钱荒以及经济贸易多重不确定性带来的压力和创伤，以尽快回复金融市场信心。此外，在全球范围内也开启了一波货币政策宽松的潮流，2019年以来，全球已有近30家央行宣布降息。在这一背景下，中美货币政策利差已重新回正，此前的货币政策分化压力有所纾解，为国内货币政策带来更充裕的腾挪空间。

图17 中美货币政策利率比较

资料来源：WIND。

贸易政策方面，美国在中美贸易问题上反复无常，多次采取极限施压的谈判策略，导致人民币汇率几次剧烈波动。中美贸易磋商方面，2019年10月10日至11日，刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部部长姆努钦进行了新一轮中美经贸高级别磋商，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得了实质性进展，并讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。白宫方面指出，在这一口头协议达成的5周内可能会有书面协议完成。虽然原定于10月15日的关税上调计划已取消，但12月15日对部分3000亿美元商品加征15%关税的计划并未取消，美方汇率操纵指控的计划也并未取消，这些都为书面协议的拟定和签署带来了不确定性。

展望后市，美元指数仍会在目前的高位震荡；而中美贸易协议的落实情况是人民币最主要的影响因素。我们在此做一个简单的情景推演：在中美正式书面协议签署前，人民币很难有大的趋势性走势；如果中美能够进入文本协议阶段，国际市场风险偏好将得到修正，美元、美债乃至日元、黄金等避险资产的吸引力将下降，同时触发人民币升值；如果中美关系再次出现逆转，那么9月上旬的修正性升值很可能回吐，甚至出现进一步贬值。其他要关注的风险点包括：国内经济超预期下跌、楼市泡沫破灭、英国无协议脱欧、欧元区经济下挫等。

3.3-3 离岸人民币市场

离岸人民币方面，汇改之后，人民币双向波动成为常态，彻底改变了8·11汇改以前的单边趋势。但是在人民币阶段性升值或贬值的过程中，由于国际资本参与离岸市场更为便利，所以往往仍存在离岸人民币（CNH）波动先于、大于在岸人民币（CNY）的情况，从而在短期内形成持续的离岸-在岸汇差（见图18）。

图18 在岸-离岸人民币汇率走势

资料来源：WIND。

在8·11汇改前后，为了维护人民币汇率稳定，人民银行通过商业银行回笼离岸人民币，抵御贬值预期，导致离岸人民币存量下降。随着人民币双向波动预期形成，离岸人民币存款再度回升。而中美贸易摩擦开始以后，尤其是2019年5月和7月的两次人民币快速贬值行情中，人民银行通过发行离岸央票回笼离岸人民币，打击国际资本空头。根据最新数据，2019年二季度中国香港、中国台湾和新加坡离岸人民币存款总量为9843.9亿元，比一季度减少1.61%，预计三季度数据出炉后还将有所下降。在存量上，众多内地金融机构在香港设立海内外资金往来的中转站，使香港成为最成熟的离岸人民币市场，截至2019年6月末，香港离岸人民币存款为6042.4亿元，其规模占离岸人民币存款总量的一半之多（见图19）。

图19 中国香港、中国台湾和新加坡离岸人民币存款量

资料来源：WIND。

离岸人民币产品包括存款、债券、RQFII、沪港通和深港通等。具体来讲，存款类除了定期存款外，还有投资存款品种，通常与外汇或者股票挂钩，从而获得类似衍生品的风险—收益结构。债券类产品包括中国政府发行的离岸人民币债券、境外机构发行的债券“点心债”等，近期人民银行发行的离岸央票也渐有常态化趋势。RQFII一方面有投回内地市场的品种，香港普通投资者可以通过RQFII公募基金、ETF等产品投资内地股市和债市；另一方面，RQFII还有全球基金可以在全球市场投资。近年来，陆股通已经成为境外投资人民币股票的主要渠道。