中国债券市场(2019)
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3.2 全球债券收益率

3.2-1 发达经济体国债收益率情况

长期来看,国债收益率曲线水平主要取决于经济增长与通胀水平,短期内也会受货币政策、财政政策和监管政策的影响。2008年国际金融危机以来,美日欧发达经济体国债收益率水平保持震荡下行态势;自2016年下半年开始触底反弹,其中美国表现明显,日欧较为温和;但2018年三季度又开始扭转下行。与此同时,发达国家收益率曲线斜率一直持续震荡下行,扁平化趋势明显。

近一年来,美国国债收益率曲线水平快速下行,降幅达150BP;斜率持续扁平化,已达到危机以来最低点,收益率曲线“牛平”特征明显。基本面和政策面的协同作用,促使美国国债收益率快速下行:美国经济增速持续下降,由2018年三季度的3.13%,降至2019年二季度的2.28%;制造业PMI也一路下行,自2019年8月开始降至荣枯线以下;制造业新增订单和工业生产指数同比也降至负区间;为对冲经济下行风险,美联储采取降息政策,2019年8月至10月3个月期间,连续3次降息25BP至1.75%。同时由于前期收益率水平位于高位区间,为之后的大幅下行提供了足够空间,美国10年期国债收益率由2018年10月的3.24%降至2019年9月的1.47%,降幅达177BP。与此同时,收益率曲线斜率却不断下降,达到危机以来最低点。收益率曲线持续扁平化,需警惕美国经济再次步入衰退的风险。

近一年以来,日本国债收益率曲线与美国类似,也呈现“牛平”特征,但变化幅度较小。日本长期处于负利率区间,但经济复苏缓慢,2018年三季度以来,日本GDP增速和CPI同比双双跌落至1%以下,工业生产指数同比也长期处于负区间。日本国债收益率水平和斜率小幅下行。其中,日本10年期国债收益率由2018年10月的0.14%降至2019年9月的-0.23%,降幅达37BP。

近一年以来,欧元区公债收益率曲线也与美国类似,呈现“牛平”特征,其波动幅度处于美国和日本之间。欧元区经济复苏依然艰难,GDP增速由2018年二季度的2.3%降至2019年二季度的1%,CPI同比也降至0.7%。英国脱欧几经波折仍悬而未决、全球及美欧之间贸易摩擦、希腊债务问题、意大利经济增长停滞以及美国对伊朗全面制裁等,使得欧元区经济增长前景愈发不明朗,收益率水平和斜率同步下行。其中,欧元区10年期公债收益率由2018年10月的0.51%降至2019年9月的-0.53%,降幅达104BP。

未来一年,在经济基本面保持同向变化,货币政策转向宽松的条件下,发达经济体收益率走势可能仍将保持相对一致。目前,美日欧国债(公债)收益率曲线水平和斜率几乎都接近或达到危机以来最低值,在短期内,或将出现一定幅度的回调(见图6、图7)。支撑收益率回调的因素包括:美国就业市场相对强劲,核心CPI也长期处于2%以上,同时,中美贸易摩擦有缓和迹象,在收益率曲线水平和斜率大幅下滑后,有较大概率出现回调。从目前观测来看,2019年10月以来,各个经济体的收益率水平已出现回调迹象。未来短期内或将继续保持,但从长期来看,由基本面驱动的国债收益率或将继续保持下行。

图6 主要发达经济体国债收益率曲线水平

资料来源:WIND。

图7 主要发达经济体国债收益率曲线斜率

资料来源:WIND。

3.2-2 新兴经济体国债收益率

次贷危机以来,新兴经济体国债收益率水平和斜率变动呈现周期性波动的态势,且其波动剧烈程度要远超发达经济体。2018年以来,随着发达国家经济复苏,尤其是美国经济增长强劲和连续加息,资本加速回流,新兴经济体货币承压,出现较大幅度的贬值,尤其是像巴西、土耳其外债负担较重的国家,多数国家采用被动加息来应对,国债收益率水平上移。随着全球经济放缓和货币政策转向宽松,新兴经济体货币贬值压力得以缓和,纷纷采用降息政策来支撑经济发展,国债收益率曲线水平普遍下行(见图8、图9)。

图8 部分新兴经济体国债收益率曲线水平

资料来源:WIND。

图9 部分新兴经济体国债收益率曲线斜率

资料来源:WIND。

近一年以来,印度国债收益率曲线水平持续下行,但斜率则呈现波动状态。其中,水平下行至6.24%,与2018年9月高点相比下行超过140BP。印度经济增速持续快速下滑,由2018年一季度8.93%急速降至2019年二季度5.00%,为6年以来的最低水平。在汇率保持稳定的情况下,为应对经济增速的快速下滑,印度分别在2月、4月、6月、8月、10月连续降息,目前基准利率为5.15%。正是货币政策的频繁操作,导致国债收益率曲线长、短期限下行幅度不一致,曲线斜率走势也不断变化。

近一年以来,俄罗斯国债收益率曲线整体保持牛平态势。其中,水平下行至6.79%,与2018年9月高点相比下行约150BP;斜率则持续走平。在全球经济增速放缓、油价疲软以及经济制裁仍未放松的条件下,俄罗斯上半年经济增速为0.7%,较2018年2.3%的增长有较大幅度下降。在汇率保持稳定的情况下,俄罗斯央行在6月、7月和9月分别降息25BP,在10月份降息50BP,目前基准利率为7.50%。由于国债收益率曲线长期限下行幅度超过短期限,曲线水平持续下行,斜率持续变平。

近一年来,巴西国债收益率曲线水平持续下行,但斜率由走平在2019年三季度转为走陡。其中,水平下行至6.29%,与2018年9月高点相比下行约450BP。2018年以来,巴西GDP增长仅维持在1%左右,2019年经济增长预期由最初的2.5%降为0.81%,同时通胀预期也有所下调。在币值维持相对稳定后,巴西分别于8月、9月和10月分别降息50BP,目前基准利率为5.00%,导致斜率在三季度走陡。

近一年以来,土耳其国债收益率曲线呈现波动态势,由牛陡转为熊平又转为牛陡。其中,水平由2018年9月的20.7%,降为2019年初的15.4%,又升至4月份的21.1%,后又降至9月份的13.4%,波动约770BP;斜率保持负区间、先走陡后走平又走陡的过程。因与美国政治冲突加剧,土耳其里拉兑美元在2018年大幅贬值的前提下,2019年初至5月底又贬值近20%,在通胀维持在高位的情况下,国债收益率水平急剧上升。之后,随着通胀下降及币值稳定,收益率曲线水平在高位回调。同时,土耳其央行分别在7月和9月降息350BP,在10月降息250BP,目前基准利率为15.5%,在收益率曲线长期限下行幅度相对较小的情况下,斜率随之走陡。

近一年来,中国国债收益率曲线整体呈现波动态势,由牛平转为熊陡又转为牛平。其中,曲线水平由2018年9月的3.39%,降至2019年初的2.86%,又升至4月的3.09%,后又降至9月的2.91%,波动约48BP;斜率则随之先走平后走陡又走平。在经济下行阶段,2019年一季度,由于减税降费、政府债券放量发行等积极财政政策支持,GDP增长超预期,与2018年四季度持平为6.4%;同时,由于通胀的持续回暖以及中美贸易谈判的顺利推进,国债收益率曲线水平上行。但随着中美贸易谈判出现裂痕,中美贸易冲突不断升级,国内经济增速下行至三季度的6.0%,PMI指数在5月进入收缩区间,收益率水平也跟随全球主要国家开始下行。近一年来,经济基本面主导收益率曲线走势,货币政策保持相对稳定,国债收益率曲线长端相对短端变化更为敏感和剧烈,因此,收益率曲线斜率与水平保持同向变动,先走平后走陡又走平。

未来一年,新兴经济体收益率或将延续下行态势。在全球经济增速放缓的条件下,新兴经济体采取宽松货币政策的操作空间相对充足,收益率下行概率也更高。

3.2-3 中美国债收益率利差情况

近一年来,中美国债收益率利差持续走阔。其中,中美3月期国债收益率利差由负区间步入正区间;中美10年期国债收益率利差由危机以来低位区间步入高位区间。就收益率曲线短端来看,由于美国2018年紧缩货币政策,美国短端国债收益率快速上行,自2018年下半年至2019年上半年,中美利差基本处于倒挂状态,在2019年三季度终于步入正区间,为42BP。就收益率曲线长端来看,2019年以来中美10年期国债收益率走势分化明显,中国国债收益率呈波动态势,而美国国债收益率则持续快速下行,中美利差已由年初的41BP急剧上行至9月的139BP,逼近历史最高值(见图10)。

图10 中美国债利差情况

注:利差等于中国国债对应期限收益率减去美国国债对应期限收益率。

资料来源:WIND。

未来一年,在预期美国保持宽松货币政策,而中国保持稳健中性货币政策的前提下,中美利差将进一步扩大。但由于市场定价对美国降息预期考虑较为充分,中美利差继续走阔的空间不大,中美利差或将在目前水平保持高位震荡。由于当前中国国债收益率水平处于历史中性区间,较美国有较大的下行空间,若货币政策由于国内经济环境变化而发生转变,则中美利差水平或将扭转收窄。