2.2 2019年中国金融运行态势

2.1-1 货币供给和社会融资规模概况

前三季度经济增速为6.2%，虽然继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势，但面临的内外部形势依然复杂严峻，如从供给端看，工业、服务业和农业三大产业齐放缓；从需求端看，投资和消费增速双双下滑。在此背景下，央行坚持金融服务实体经济的根本要求，继续实施稳健的货币政策，主动作为、精准发力，保持货币和社会融资规模平稳增长，有效缓解民营和小微企业融资难、融资贵问题，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。2019年以来，货币供给和社会融资规模呈现如下鲜明特点。

第一，货币供给量保持适度增长，M2、M1增速剪刀差收缩（见图2）。截至9月末，M2余额为195.23万亿元，较2018年同期增长8.4%；M1余额55.71万亿元，较2018年同期增长3.4%。2019年以来M2增速均快于M1，二者的剪刀差由年初的8个百分点缩小至9月末的5个百分点（见图3）。

图2 M1和M2同比增速变化趋势

资料来源：根据IMF数据整理。

图3 M2、M1增速剪刀差

资料来源：根据IMF数据整理。

我们预计未来M1、M2增速剪刀差会进一步收缩。M2作为央行货币政策重要的中介目标，变化相对稳定，而M1增速波动更大，M1增速的变化将决定剪刀差的变化。我们预计M1大概率会温和回升，理由如下：一是银行通过降准、创设CBS等鼓励银行补充资本金等方式支持银行向民营企业、小微企业投放贷款，企业融资环境的改善将会对企业现金流形成有力支撑；二是政府大力支持企业发债，债券融资情况会进一步改善，企业债券和地方政府的活期资金增加同样有利于M1的增长；三是减费降税等政策也会激发中小企业的经营活力。

第二，表外融资下降幅度收窄，社会融资规模回升。2019年以来，社会融资规模处于弱复苏周期，增速出现持续性回升。前三季度新增社会融资18.7万亿元，同比多增3.28万亿元（见表1）。社会融资规模结构呈现如下特点。一是对实体经济的信贷支持力度持续增强。前三季度对实体经济发放的人民币贷款增加13.9万亿元，同比多增1.1万亿元，是增长贡献最大的单项。二是债券发行力度加大。2019年以来，市场利率总体下行，债券融资成本较低，更多企业选择债券市场进行融资，企业债券净融资2.39万亿元，同比增加6955亿元，在社会融资规模中的占比为12.8%，同比提高1.8个百分点；地方政府专项债券净融资2.17万亿元，同比增加4704亿元，在社会融资规模中的占比为11.6%，同比上升0.6个百分点。三是表外融资规模下降的态势明显好转。虽然表外融资规模绝对量仍在下降，但同比看仍有显著正贡献，前三季度，委托贷款减少6454亿元，同比少减5138亿元，占社会融资规模的比重提高4.1个百分点；信托贷款减少1078亿元，同比少减3589亿元，占社会融资规模的比重提高2.4个百分点；未贴现的银行承兑汇票减少5224亿元，同比少减1562亿元，占社会融资规模的比重提高1.6个百分点。资管新规的出台，在减少嵌套、缩短资金链条、降低融资成本等方面有明显效果，在这一过程中，表外融资规模出现了下降，属于正常现象。前三季度，表外融资规模降幅在收窄，说明影响正在趋于平稳。四是股票融资2343亿元，同比减少756亿元，占社会融资规模的比重下降0.7个百分点。

总的来看，从社会融资规模结构看，表内贷款、表外非标、企业债券是社会融资规模增加的主要支撑。我们预计，社会融资规模增速可能会延续6月份以来的小幅回落趋势，但是回落幅度有限，仍将保持相对稳定态势。理由如下：一是随着5G基站建设的不断铺开，5G设备投产增加，人民币贷款需求进一步加大。二是随着利率保持低位运行，企业债继续回暖，债券融资将保持上涨态势。三是随着国家对民营、小微企业的信贷支持政策不断强化，民营、小微企业的信贷投放空间依然较大。四是稳定消费的政策频出，利好居民消费信贷增长。五是2020年新增地方政府专项债额度部分可能提前下达，对社会融资规模增长形成有力支撑。

表1 前三季度社会融资规模增量

2.2-2 金融机构贷款结构持续改善，对实体经济支撑力度边际增强

截至2019年9月末，本外币贷款余额155.58万亿元，同比增长12%（见表2）。贷款结构持续改善，服务实体经济的能力进一步提升。2019年以来，金融机构贷款结构呈现如下特点。

第一，企事业单位贷款增速回升。截至三季度末，企事业单位贷款余额97.2万亿元，同比增长10.4%。分期限看，中长期贷款余额56.25万亿元，同比增长10.9%，较短期贷款及票据融资余额高1.2个百分点。分用途看，固定资产贷款余额41.97万亿元，同比增长10.6%，较经营性贷款高5.3个百分点。

第二，普惠和绿色贷款增速保持较快增长。截至三季度末，人民币普惠金融领域贷款余额16.99万亿元，同比增长16.8%；前三季度增加2.13万亿元，同比多增7577亿元。绿色贷款余额9.85万亿元，比年初增长11.2%，其中，绿色交通运输项目是绿色贷款中占比规模最大的一类贷款，交通运输、仓储和邮政业绿色贷款是绿色贷款中增速最快的一类贷款。

第三，房地产贷款增幅持续平稳回落。截至三季度末，房地产贷款余额43.29万亿元，同比增长15.6%，增速比上月末低0.6个百分点，连续14个月回落；前三季度增加4.59万亿元，占同期人民币各项贷款增量的33.7%，比上年全年水平低6.2个百分点。2019年三季度末，房地产开发贷款余额11.24万亿元，同比增长11.7%，增速比上月末低1.7个百分点。其中，保障性住房开发贷款余额4.65万亿元，同比增长9.4%，增速比上月末低1.8个百分点。个人住房贷款余额29.05万亿元，同比增长16.8%，增速与上月末持平。

第四，住户经营性贷款平稳增长。截至三季度末，本外币住户贷款余额53.58万亿元，同比增长15.9%，增速比上季度末低1.2个百分点；前三季度增加5.68万亿元，同比少增86亿元。其中，2019年三季度末，本外币住户经营性贷款余额11.19万亿元，同比增长12.1%，增速比上季度末低0.1个百分点，前三季度增加1.1万亿元，同比多增1199亿元；住户消费性贷款余额42.39万亿元，同比增长17%，增速比上季度末低1.4个百分点，前三季度增加4.58万亿元，同比少增1285亿元。

此外，从期限看，中长期贷款同比多增，但企业中长期贷款同比少增，民营企业融资成本仍处高位。前三季度，新增中长期贷款8.98万亿元，同比多增2200亿元，但企业融资难、融资贵问题仍然突出。一是企业中长期贷款同比少增。虽然居民中长期贷款同比多增3100亿元，但企业中长期贷款同比少增900亿元。前三季度，全部新增中长期贷款占全部贷款比重为65.88%，较上年同期下降0.78个百分点。二是民营企业融资成本仍处高位。9月，同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为2.55%、2.56%，均比上年同期下降0.04个百分点，金融体系流动性合理充裕，但民营企业产业债与无风险利率之间的信用利差达310BP，风险溢价高，融资成本高。

表2 金融机构信贷收支表

2.2-3 上市银行资产质量整体表现趋于稳定，但内部仍然持续分化

截至2019年6月末，50家上市银行（A/H股上市银行）信贷资产质量整体表现趋于稳定，其中，不良贷款率为1.48%，较2018年末下降0.04个百分点；逾期率为1.80%，较2018年末下降0.07个百分点，但不同类型银行在信贷资产质量及拨备方面的表现出现分化。一是大型银行资产质量继续改善，不良贷款率与逾期率进一步下降。2019年6月末，6家大型商业银行不良贷款率和逾期率为1.40%和1.50%，分别较2018年末下降0.06个和0.11个百分点（见图4）；拨备覆盖率为219.42%，较2018年末上升12.38个百分点；拨贷比较2018年末上升0.05个百分点至3.06%。二是股份制商业银行信贷资产质量仍有压力。近年来，股份制银行加大不良贷款核销力度，不良贷款率和逾期率均有所下降，但资产质量仍存在一定压力，截至2019年6月末，9家股份制银行不良贷款余额为4146.8亿元，较2018年末增长3.84%。此外，股份制银行信用卡业务近年来呈现高速扩张的趋势，随着业务规模的持续扩大，部分银行信用卡不良贷款率有所攀升。三是城商行、农商行资产质量风险持续暴露。截至2019年6月末，35家城/农商行不良贷款余额为1752.1亿元，较2018年末增长17.07%；不良贷款率和逾期率均呈持续上升趋势，不良贷款率和逾期率分别为1.66%和2.63%，较2018年末上升0.09个和0.24个百分点，其中，东北地区资产质量劣变较快，不良贷款率和逾期率分别为3.58%和5.90%，分别上升0.74个和0.93个百分点（见图5）。

图4 大型银行不良贷款率和逾期率变化

资料来源：根据IMF数据整理。

图5 按区域划分城/农商行不良贷款率及逾期率

资料来源：根据IMF数据整理。

我们预计，一是未来在宏观经济下行压力有所加大、外部环境不稳定性和不确定性上升的背景下，商业银行资产质量依旧面临不小压力。二是随着我国经济结构调整不断加快，新旧动能转换加速，供给侧改革持续深化，都将为商业银行稳健发展提供良好的经营环境基础。三是商业银行较为稳定的盈利能力和较高的拨备水平，为核销不良贷款提供了充足的财务资源。总体上，我们认为2019年50家上市银行不良贷款率仍能控制在1.6%以内。

2.2-4 改革LPR形成机制，“利率并轨”迈出重要一步

一季度，人民银行货币政策报告提出要稳妥推进利率“两轨合一轨”。所谓“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化利率并存。一方面，存贷款基准利率是我国商业银行存贷款市场利率定价的锚。另一方面，质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作等利率对金融机构利率定价的参考作用日益增强。当前市场利率下行较快，但实体经济感觉利率回落并不明显，主要原因是商业银行定价采用的是贷款基准利率，制约了货币政策传导。在当前经济发展背景下，要稳增长、切实降低实体经济融资成本，就需要对利率报价机制继续改革，进一步推动利率市场化，畅通货币政策传导机制。

2019年8月17日，人民银行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，这一举措迈出了“利率并轨”的重要一步。一是从机制设计看，本次LPR形成机制优先打破中小企业融资瓶颈，推动实际利率进入下行轨道，有利于在当前内外部压力下提振经济微观活力。二是从改革脉络看，后续将有更多改革推进，如通过多种渠道补充中小金融机构资本金，打开实际利率持续下行的长期空间。三是从政策全局看，以MLF、OMO利率为抓手的“新式降息”将成为下阶段核心政策工具。

未来“利率并轨”仍然任重而道远。一是需要构建利率走廊，完善利率调控体系。二是疏通货币市场利率到信贷利率的传导渠道，一方面要疏通货币市场利率到银行负债端利率的传导，另一方面要疏通银行负债端利率到资产端利率的传导。三是逐步放开存款利率的上限约束，推进存款利率市场化。但值得注意的是，由于存款端利率市场化对银行体系冲击较大，如银行存款竞争加剧会抬高负债成本，银行会加大资产端的高风险资产配置比例等，因此存款利率的市场化需要逐步推进、分类放开。

2.2-5 理财子公司扬帆起航，资管新规落地迈出重要步伐

设立理财子公司是大资管转型的关键着力点。2018年12月2日，《商业银行理财子公司管理办法》正式出台，截至目前，累计已有超过30家银行业金融机构宣布成立理财子公司，其中12家已经获批成立理财子公司，7家已正式开业运营。理财子公司在2019年正式落地，开启了银行理财市场的新征程。

理财子公司设立的原因主要如下。一是实现风险的真正隔离。资管业务是银行的表外业务，设立子公司可以在表外业务和表内业务之间建立一道“防火墙”，防止表外的风险影响到表内其他业务，实现风险的真正隔离。二是实现资管业务的真正分离。子公司作为独立的法人机构，不仅法律地位更加明确，而且在管理和资源配置等方面享有更加自由的决策权，同时也以“独立”的身份进入市场，更有利于资管业务的开展，推动理财业务专业化运营。三是真正回归服务经济本源。设立子公司有助于商业银行回归服务实体经济的初心，回归资管业务的本源，引导理财资金进入实体经济，从而疏通资金向实体经济的传导。

需要指出的是，商业银行设立理财子公司对投研能力、资本实力等都有着很高的要求，但是对一些投研能力和资本实力较弱的中小型银行来说，在考虑是否设立理财子公司时务必结合自身实际情况，审慎决策，如果投研能力和资本实力跟不上，反而会背上沉重的包袱。

我们预计，一是将会有越来越多的银行陆续设立理财子公司。二是银行系理财子公司相较于公募基金更有优势，尤其在客户、渠道和资产等方面。三是未来不设立理财子公司的商业银行开展理财业务的空间将会越来越窄。同时，银行理财子公司也会面临较大挑战：一是与总行、其他子公司如何实现战略协同；二是净值化产品难以在短期内快速上量；三是理财子公司欠缺独立化、市场化的经营管理经验，如何确保在市场竞争中发挥优势、弥补短板仍是需要研究的重要课题。

2.2-6 股票市场指数回弹，地方债发行提速

第一，股票市场指数回弹。2019年9月末，上证综合指数收于2905.19点，分别较一季度末、二季度末下跌185.57点和73.69点；沪深300指数收于3814.5点，分别较一季度末、二季度末下跌57.81点和11.06点；深证综合指数收于1595.21点，较一季度末下降99.93点，但较二季度末上涨32.78点；深证成份指数收于9446.24点，较一季度末下跌460.6点，但较二季度末上涨267.9点（见图6）。上证所A股总市值32.35万亿元，较年初增加5.38万亿元；上证所B股总市值840亿元，较年初增加16亿元。深交所A股总市值21.62万亿元，较年初增加5.14万亿元；深交所B股总市值517亿元，较年初下降35亿元。

图6 股票指数变化趋势

资料来源：WIND资讯。

我们预计未来股票市场将会继续回弹。理由如下：一是“全面+定向”降准将向市场释放约9000亿元流动性，有助于资金流向股市；二是MSCI、富时罗素和标普道琼斯股指对A股增加占比或全新纳入，给市场带来大量增量资金；三是随着银行理财子公司陆续设立，更多理财资金将进入股市，社保基金、养老基金、险资等长线资金也在提速入市。

第二，地方债发行提前，期限更长且成本更低。2019年9月4日，国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用措施；9月6日，财政部表示将继续指导和督促地方加大工作力度，确保2019年地方政府专项债券限额在9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，尽快形成实物工作量，同时按规定提前下达2020年专项债券部分新增额度。在政策暖风频吹的背景下，2019年以来我国地方政府专项债发行呈现出较为明显的特点。一是进度更快。前三季度累计发行地方债41821.91亿元（见图7），其中发行一般债券16675.74亿元，发行专项债券25146.17亿元，发行进度达99.43%。可以说2019年新增债券发行基本收官，比上年提前了2个月。二是期限更长。前三季度，新增债券平均发行期限8.9年，比上年的6.3年延长2.6年。其中，10年期及以上发行12385亿元，占比40.2%。尤其是30年期的超长期债券从上年的1只、20亿元，扩大到了2019年的34只、合计1594亿元。三是成本更低。前三季度，新增地方政府债券平均发行利率3.42%，比2018年的3.87%下降了45个基点，体现出财政货币金融政策协同性不断加强的成效。

图7 地方债发行累计规模

资料来源：WIND资讯。

我们预计债券市场牛市格局将会持续。理由如下：一是在全球降息潮来临和货币稳健偏宽的预期下，利率有进一步下行的空间；二是金融机构配置债券的力度加大，利好债券市场发展。

2.2-7 人民币汇率波动加大，CFETS人民币汇率指数震荡下行

第一，人民币对美元汇率波动加大，跌破整数关口。三季度，人民币对美元汇率整体贬值，且幅度有所加大。8月初，人民币对美元汇率近十年来首次“破7”，其后至季末，始终在7的上方震荡，9月最后一个工作日，人民币对美元汇率中间价收于7.07左右，较年初贬值2.97%。三季度，人民币对美元贬值加剧，主要是因为8月和9月中美贸易摩擦预期进一步恶化，对市场情绪产生较大冲击。与此同时，美元指数较上半年有所升值，也对人民币对美元贬值产生助推作用。需要指出的是，尽管人民币对美元汇率弹性进一步加大，但如果拉长观察的时间和空间，可以发现当前的人民币汇率水平并未脱离合理区间，且在美元指数升值明显的情况下，人民币汇率相较于其他货币贬值幅度较小，表现出较强的韧性。与此同时，我国跨境资金流动保持平稳，这更加印证了当前我国汇率市场化改革稳步推进、成效不断显现、市场主体心态愈发成熟的事实。

第二，CFETS人民币汇率指数震荡下行。三季度，CFETS人民币汇率指数呈前高后低走势，主要是受到金融市场情绪波动的影响。7月，贸易摩擦担忧情绪有所释放，带动市场对我国经济预期偏乐观，支撑CFETS人民币汇率指数结束连续三个月的跌势，环比小幅走强。8月开始，贸易摩擦升级放大市场悲观情绪，导致CFETS人民币汇率指数整体下跌，但9月中下旬又在较低基础上出现小幅上扬。

我们预计人民币汇率将逐步企稳，可能在7.0～7.2区间波动。理由如下：一是国际货币环境的宽松为中国外汇市场稳定提供了有利条件。2019年以来，美国、欧洲央行等多方宣布降息，“降息潮”的出现反映出国际货币环境出现全面宽松，未来还有继续宽松的可能，这为我国汇率市场的稳定创造了有利条件。二是金融开放有利于平衡外汇市场供求关系，利好人民币汇率稳定。9月10日，国家外管局发布公告，决定取消QFII和RQFII投资额度限制，这将允许更多外资进入中国资本市场，有利于平衡外汇市场供求。三是中美贸易摩擦暂时缓和，利好汇率稳定。四是我国经济基本面韧性较强，逆周期外汇管理政策持续发力，这都有力防止大幅单边贬值预期的形成。

第三，外汇储备规模总体保持稳定。截至2019年9月末，我国外汇储备规模为30924亿美元，较年初增长197亿美元，增幅0.6%（见图8）。从结构上看，一是外汇储备是我国官方储备最为重要的构成部分，占比长期维持在90%以上，截至9月末，外汇储备占官方储备的比重为96.5%。二是证券外汇是我国外汇储备中最为重要的构成部分，截至9月末，证券外汇占外汇储备的比重为99.46%。

图8 外汇储备规模

资料来源：WIND资讯。

虽然当前国际经济金融不稳定和不确定性因素增多，全球经济增长明显放缓，贸易保护主义和单边主义持续上升，国际金融市场波动加剧，但考虑到中国经济发展具有巨大的韧性、潜力和回旋余地，继续推进全方位改革开放、长期向好的发展态势没有改变等诸多有利因素，我们预计未来一段时间外汇储备规模仍将保持稳定。