2.1 2019年的宏观经济形势

全球经济于2018年触及短周期的顶点之后，在2019年呈现出较大的下行压力，主要宏观指标均出现了大幅回落。根据IMF预测，2019年全球经济增速将下探至3%，为次贷危机以来的最低值；全球贸易增速从2018年的3.6%大幅下滑至2019年的1.1%，再次落入经济增速的下方；原油价格增速从2018年的29.4%断崖式下跌至2019年的-9.6%，增大了未来的“通缩”压力；非燃油价格增速也呈现显著的下滑趋势（如图1所示）。主要原因在于，从长期视角看，人口老龄化、全要素生产率对增长的贡献率显著下滑等问题在次贷危机之后的十年里并没得到改善。从短期视角看，主要经济体债务负担高企，中美贸易争端常态化、地缘政治冲突等因素进一步拉低了全球经济的增长预期。

图1 全球经济运行情况

资料来源：根据IMF数据整理；2019年数据为IMF预测值。

主要经济体中，美国经济在总体上延续了相对稳健的复苏过程，但增长持续放缓。受就业市场和消费者信心的支撑，美国私人消费2019年以来保持了稳定的增长，从而缓解了美国经济增速快速下行的压力。但是，受全球经济放缓引致的需求下行和贸易摩擦的影响，美国制造业增长全面放缓，工业生产指数同比增速2019年以来快速下行，并在9月陷入负增长区间。此外，私人投资和净出口也成为美国经济增长的拖累项。然而，近些年美国政府债务的快速增长使其进一步加大财政支出托底经济增速的空间非常有限。受特朗普减税和增支的影响，美国政府债务在近些年快速增长：美国联邦预算赤字从2014年的4850亿美元连续激增至2019年的10920亿美元；截至9月末，美国政府债务已增至22.7万亿美元，相当于2018年全年美国名义GDP的110.4%。在此背景下，美联储分别于7月和9月两次降息；同时，为了缓解短端的流动性压力和当前货币政策框架下的结构性矛盾，美联储在10月重启了隔夜回购操作、延长回购计划，并重启扩表。

从我国国内经济来看，在宏观政策强化逆周期调节的有效对冲下，GDP在前三季度实现了6.2%的增长，保持在增长的目标区间之内；但是，经济增速逐季回落，并在三季度录得6.0%，下行压力依旧较大。具体表现为，一是在中美贸易争端不确定性和全球经济不振导致内外需同时回落的背景下，进出口再度成为经济增长的拖累项。需要说明的是当前国内的进出口具有鲜明的“衰退型贸易顺差”的特征。二是上半年的房地产投资在建安投资的带动下，高速增长得以延续；但低迷的商品房销售与新开工增速，导致房地产投资后继乏力；此外，三季度针对房地产企业融资的监管措施逐步趋严，从融资端进一步拉低了房地产投资增速。三是在内外需同时减弱、工业企业利润增速和PPI大幅下滑的背景下，制造业投资增速快速下行。四是价格分化为经济运行带来新扰动。一方面，PPI快速下行，PPI衡量的是上游企业产成品价格，是决定企业利润的重要因素，如果PPI连续走低甚至为负，会蚕食上游企业的利润，尤其是加大上游僵尸企业的债务负担；此外，PPI的快速下行还会从推高实际利率的角度，加重一般企业的债务负担，由PPI引发的通缩压力值得关注。另一方面，受非洲猪瘟和国内生猪产业供给侧出现周期性短缺的双重影响，猪肉价格一路飙升，并带动整体CPI持续快速上行。虽然PPI和核心CPI呈现负增长或下行趋势，但包含猪肉价格在内的整体CPI事关民生，从而对货币政策造成一定的掣肘。