资产证券化支持宁夏经济社会发展相关问题研究
刘晓乐 杜 军
一、资产证券化业务发展现状及趋势
（一）发展概况
在我国金融业分业监管体制下，资产证券化目前形成了以下几个市场：银保监会和央行监管的银行间ABS市场，证监会监管的交易所、私募报价系统的ABS市场，银行间市场交易商协会监管的ABN市场，保监会监管的保交所ABS市场。
（二）市场状况
在政策推动下，我国资产证券化市场自2014 年起呈现爆发式增长， 2014、2015两年共发行各类产品逾9000亿元；2016年全国共发行资产证券化产品8420.51亿元，市场存量为11977.68 亿元。2017年共发行资产证券化产品14519.82亿元，同比增长65.86%；年末市场存量为20688.08亿元，同比增长66.41%。资产证券化产品创新能力不断增强，基础资产类型日益丰富，PPP资产证券化、绿色资产证券化、REITs 和个人消费贷款等领域取得重要突破。从市场结构看，信贷ABS占比较大但增速趋于下降，企业ABS规模增长较快，ABN规模较小。银行间市场信贷ABS发行规模中：企业贷款、住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷款和金融租赁五类产品ABS的市场份额份额占比居前，信贷资产ABS增速趋缓，住房抵押贷款、汽车抵押贷款和金融租赁产品的ABS发行量增速翻倍。交易所市场企业ABS发行规模中：发行量前五位的基础资产依次为个人消费贷款、信托受益权、融资租赁、应收账款和保理融资五类产品。
从上述分析来看，资产证券化基础资产的规模增长和结构变化与当前供给侧结构性改革的推进实施紧密相关，企业融资规模总体趋于下降但仍占重要比重，企业通过银行贷款方式融资减少，通过租赁、应收账款、保理等非银途径融资持续增加。较为明显的是，在国家支持消费产业发展培养消费新动能政策推动下，消费金融规模较快增长，为资产证券化业务发展提供了优质基础资产。
（三）资产证券化快速发展的背景及趋势分析
1．金融改革创新力度加大，增强了资产证券化的需求供给和政策支撑。
从需求角度看，国家去产能、去库存、去杠杆政策的关键环节在于加强流动性管理、管住货币供给闸门，主要领域是地方政府债务、房地产市场和金融体系。在目前税制和中央地方事权划分状况下，地方政府所承担的经济建设任务与其财力支撑和融资规模客观上存在矛盾，地方政府面临着如何破解资金困境的问题。房地产市场调控和金融宏观审慎监管力度不断加大，MPA考核体系及同业、理财、资管、投资等领域的政策协调作用逐步显现，对银行业长期以来依赖金融市场业务和经营规模驱动的发展模式提出了挑战。在货币政策趋严和资金面维持紧平衡的态势下，无论是地方政府，还是银行业金融机构、房地产企业，均面临着如何盘活存量资产、缓解融资难问题的现实课题，而资产证券化无疑是首选工具。
从供给和政策角度看，围绕“用好增量，盘活存量”政策目标，国务院、国家发改委、财政部、一行三会及相关行业协会等密集出台了一系列支持资产证券化的政策文件，加快完善相关操作制度，简化审批流程，推进资产证券化业务创新发展。各级政府积极贯彻新发展理念，推进供给侧结构性改革，大力发展新消费、节能环保产业等绿色产业，推动大众创业、万众创新，增加公共产品和服务供给，鼓励发展消费金融、金融租赁、第三方支付、互联网金融等新金融业态，促进经济结构调整和转型升级。这些改革举措丰富了资产证券化供给基础，提供了有力的政策支持。
2．债券市场的持续健康发展为资产证券化发展创造了有利的环境。
资产支持证券作为债券市场中的一个重要交易品种，其发展与债券市场的整体繁荣息息相关。随着经济全球化发展和人民币国际化、利率市场化进程的推进，我国债券市场的业务创新、双向对外开放、基础设施建设全面提速，地方债、绿色债、永续债等创新品种不断涌现，国债收益率曲线应用范围不断扩展，债券市场迎来快速发展期。特别是近年来央行先后多次放开非法人机构（私募基金、资管计划）和相关境外机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）进入银行间债券市场，极大地丰富了市场参与机构，促进提高了市场交易活跃度。自贸区债券业务、债券通“北向通”开放等创新举措的落地促进了境内外债券市场的互联互通，有效地促进提升债券市场的融资功能。2017年，资产支持证券的发行量占全年债券市场发行规模的3%，占比持续上升，在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济方面的作用日渐突出。
3．资产证券化业务具有自身的特点和优势。
虽然资产支持证券本质上是一种债券，但作为一种结构化、标准化的表外融资工具，其与一般的债务融资工具相比，对于发行人而言具有可降低发行成本、改善财务报表、提高资产周转速度和资金使用效率等优点。对于投资者而言，资产证券化以资产信用为基础，投资回收更多地依赖于基础资产本身的现金流收入，信用增级、强制信息披露等措施有助于投资者提高风险识别能力和更准确地对产品进行风险定价，降低投资者面临的信用风险。银行等金融机构是ABS市场最大的机构投资者。按照目前的监管政策，商业银行投资资产支持证券的优先级份额按20%计提资本，在监管层严控非标投资规模、严管多层嵌套、强化资本约束背景下，资产支持证券相比非标资产、权益类资产和普通债券在安全性和资本节约方面的优势明显，这也是此项业务得以在较短时间内快速发展的重要原因。
总体来看，在去杠杆背景下，资产证券化将面临强劲的内在发行需求和投资需求。随着供给侧改革的深入推进，债券市场基础设施和法规制度将不断完善，资产证券化业务的基础资产和参与主体将更加丰富多元，市场环境和基础保障将更为有利，资产证券化业务必将迎来更大发展。
三、宁夏发展资产证券化业务的动因分析
（一）创新投融资模式，支持基础设施建设和经济社会发展的需要。
地方政府履行社会管理职能和提供公共产品服务离不开强有力的财政实力支撑，财政资金在支持重大项目建设和促进产业转型升级中的“四两拨千斤”作用不可或缺。由于区域经济发展水平低、总量小，宁夏财政自身“造血”能力相对较弱，但财政支出刚性特征明显，财政压力较大。近年来，中央补助收入占宁夏回族自治区本级财政全口径收入比例平均超过70%，地方债券发行规模和债务余额逐年扩大，民生支出占比超过70%。受经济下行等因素因素，税收收入、政府性基金收入等主要财政收入来源均有不同程度下降，与地方经济建设所需的庞大资金需求相比，宁夏的可支配财力较为有限，且面临着较大的债务管理压力。2014年以来，地方债发行规模增幅较大，整体债务规模较大，一些市县（区）已进入财政部政府债务风险预警和提示地区名单①。2016年末宁夏债务余额1177亿元，债务余额/GDP为37.37%，同期，中央和地方债务合计余额与全国GDP比率约为36.7%。随着国家对地方政府债务管理的不断强化，特别是50号文、87号文的出台，将对地方政府举债行为和政府购买服务及银行业金融机构开展政信融资业务等产生一定约束，地方政府防控债务风险、筹措建设资金的压力依然较大。
（二）盘活存量金融资产，增强金融服务实体经济发展能力的需要
金融业提供了经济社会发展的主要资金来源，通过提升资金周转速度进而增强银行业的资金供给能力和整体服务能力，对于促进区域经济社会发展至关重要。近年来，宁夏金融业总体保持了较快发展势头，但仍存在着总量小、功能不完善等不足。2017年末，宁夏金融机构人民币存贷款余额分别为5848亿元、6333亿元，同比分别增长7.5%、11.7%。此外，宁夏银行业还存在着信贷支持效率下降①、地方银行信贷余额占比和支持能力有待提升、不良贷款率持续上升等问题。截至2017年6月末，全区银行业金融机构不良贷款余额同比增长16.4%；不良贷款率1.92%，比年初提高0.14 个百分点，高于同期全国平均水平，处置不良贷款和防控金融风险的压力较大。受当前经济下行、金融去杠杆、利率市场化等多重因素影响，银行业特别是地方中小银行面临着化解不良资产、稳定盈利能力、补充资本和经营转型等多重压力和挑战，传统的规模驱动型的粗放发展模式不具有可持续性，地方金融机构的经营实力和支持能力有待提升。
（三）创新金融支持手段，促进宁夏经济转型升级的需要
加快产业转型升级，加强生态文明建设是党中央“五位一体”总体布局的重要内容，也是宁夏回族自治区打造西部地区生态文明建设先行区、实现全面小康社会目标的客观要求，更离不开有力的政策牵引和金融助推。由于历史、区位、资源禀赋等方面的原因，宁夏资源性产业、能源重化工等工业经济占比较大，工业产业链短且产品附加值低，现代服务业和战略性新兴产业等发展滞后，新兴消费和消费金融发展相对滞后，消费对经济增长的贡献度有待提升，倚重倚能的产业结构短期内不会有显著改变，经济社会发展面临的资源、环境硬约束日益明显，全区节能降耗、提质增效和产业转型升级压力较大，其中资金支持不足问题较为突出。要完成这一艰巨任务，需要从加大生态环境保护力度和促进产业转型升级两个方面同时发力，一方面通过环保政策、产业政策来加以引导，另一方面通过金融创新来满足企业进行技术改造、新设备采购等融资需求，帮助企业降低融资成本。
四、对资产证券化支持宁夏经济社会发展的政策建议
调整经济结构必须优化融资结构，做大经济总量必先强化金融支持。站在新的历史起点，宁夏需要根据区域经济社会发展和产业升级需要，按照“用活政府资本，壮大金融资本，激发民间资本”的总体思路，积极创新金融服务模式，丰富金融业态，通过资产证券化多种途径和方式解决经济建设面临的资金不足问题，为推进供给侧结构性改革和实现全面决胜小康社会目标提供有力支持。
（一）加快构建“PPP+ABS”投融资模式，保障重大基础设施和公用事业项目建设融资需求。
PPP模式具有建设周期长、资金投入大、交易结构复杂、综合回报率低、相关法律体系不完善等特点和不足，除少数优质项目外，大部分PPP项目不同程度面临着融资难问题。特别是PPP项目的融资需求大多在建设阶段，而这一阶段PPP项目尚无现金流或现金流较少，融资较为困难。如果能发挥PPP项目的特点和隐含的政府信用优势，在PPP项目融资结构设计之初或项目建成后引进ABS机制，可在一定程度上解决PPP 项目长期回报率低和投资性现金流差的不足，有助于盘活PPP资产，优化资产结构，提高资产流动性，增强社会资本和金融资本的投资动力。
政府通过设立并发挥PPP基金（如中政企宁夏PPP基金）的引导和杠杆作用，吸引社会资本参与完成PPP项目的建设，并建立覆盖PPP项目建设、运营等环节、针对PPP项目收益权、债权等不同类型基础资产的资产证券化交易模式，丰富社会资本方退出方式，提高PPP资产的整体流动性和运作效率。
由于我国PPP模式尚处于发展初期，各方面的配套法律制度尚不完善，PPP资产证券化在破产隔离、期限结构、资产质押、信用増级、收益率方面存在一定不足，可采取以下具体应对措施。
一是关于“真实出售”。严格意义上的资产证券化需要“真实出售”从而实现破产隔离，但在目前政策条件下，PPP项目的特许经营权无法转让，“真实出售”难以实现。然而从已经成功发行的PPP证券化项目看，政府主导下的PPP项目通常都是基建和民生领域的重点工程，项目收益权的现金流多为政府付费或政府可行性缺口补贴，收益总体较为稳定，违约风险较低。对于这类PPP项目，应在发起之初，注重选择在当地项目所处领域具有较强实力、与政府合作关系良好的大型企业作为PPP项目的社会资本方，在基础资产选择方面，优先选择政府付费或政府可行性缺口补贴方式，以增强投资者信心。
二是关于资产质押。大多数PPP项目在建设阶段已将项目收益权等资产质押给融资方。按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第24条，基础资产不得附带抵押、质押等担保负债或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和权利限制的除外。因此，可在PPP项目发起和建设阶段的贷款、租赁融资合同中增加项目公司有权提前终止融资合同条款，并通过各方协商在约定时间内以资产支持证券募集金额偿还相关债权后解除质押。
三是关于期限问题。资产证券化产品的存续期一般为5～10年，大多在7年以内，而PPP项目周期多为10～30年，单个资产证券化产品期限无法完全覆盖PPP项目的全生命周期。因此，PPP项目初始融资的期限结构设计对后续的资产证券化尤为关键。可借鉴银川滨河黄河大桥20亿元项目收益债券的期限结构设计经验，在与债权方约定项目最长融资期限前提下，以每5年为一个存续周期，采取“5+5+……”结构设计，即每5个年度末融资方有终止选择权、债权人有定向转让选择权。通过循环发放、滚动操作的方式，在保证项目整体融资连续性的同时，缩短资产支持证券产品期限，满足市场投资者的偏好和需求。
四是关于信用增级。根据基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，以地方政府或地方融资平台公司为直接或间接债务人的基础资产不得进行资产证券化，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在PPP下应当支付或承担的财政补贴除外。这里面只将地方政府和地方融资平台公司的担保列为负面清单，因此，在PPP项目初始融资阶段，可由政府主导的地方大型担保集团、再担保公司等为PPP项目公司融资提供担保，从根本上增强基础资产的安全性。此外，还可以通过优先/劣后结构化设计、超额现金流覆盖、信用触发机制、第三方担保或差额补足等提供增信支持。
（二）支持地方金融机构通过资产证券化提升质量效益，促进其提升服务实体经济能力。
现阶段，银行业整体面临着资产规模增速放缓、盈利能力下滑、不良资产控制和资本补充压力增大的严峻挑战，银行核销不良、补充资本的主要资金来源仍是自身的内部积累，但以资产规模快速扩张来提升盈利能力已基本没有现实可能，质量效益型发展目标和任务愈发艰巨。特别是在金融去杠杆背景下，高度依赖同业负债的地方中小银行处境将更加艰难，盘活存量，意义重大。因此，一方面应促进地方金融机构通过加强自身改革和管理创新，增强适应复杂环境和严峻挑战的能力。另一方面，应支持地方金融机构以自身信用和未来经营现金流为基础，通过开展资产证券化解决好资本、资产、资金来源问题，增强自身发展能力。一是支持地方金融机构通过发行二级资本债等合格资本补充工具补充资本金，进一步增强抗风险能力。二是探索建立基于地方银行、地方金融资产管理公司（AMC）、债券市场的不良资产处置机制，并在税收等方面给予优惠，支持区域内地方金融资产管理公司（AMC）、商业银行通过资产转让和开展不良资产证券化等方式提升资产质量，降低区域性金融风险。三是支持商业银行主动参与金融市场，通过实施存量信贷资产证券化，盘活信贷存量资产，提高资产周转速度，释放资产规模以扩大信贷投放。争取国家的政策支持并扩大少数民族欠发达地区地方金融机构金融债券、同业存单发行规模，缓解地方银行负债能力相对较弱、资金实力有限的问题，促其提升支持地方经济建设的能力。
（三）坚持创新产品与完善功能并举，通过资产证券化助推居民消费与企业经营转型升级。
党的十九大报告多次提及创新与消费，包括“在中高端消费、绿色低碳等领域培育新增长点、形成新动能，增强消费对经济发展的基础性作用”。宁夏回族自治区应协同推进经济结构调整与金融改革创新，细化国家相关部委关于推进资产证券化的举措和配套政策，鼓励和支持金融机构运用资产证券化思维在资金需求、服务功能、提质增效等方面强化金融创新和服务支持，促进金融服务与区域消费升级、产业升级融合创新，支持地方银行积极争取消费金融等牌照，并通过开展消费金融资产证券化提高资金资产周转速度，完善服务功能。
在支持企业节能降耗和发展绿色金融方面，应推动商业银行适应绿色产业的发展新趋势、新需求，逐步改变传统的单纯以抵质押为主导的金融产品，构建包括绿色信贷、金融租赁、绿色债券、绿色资产证券化等在内丰富多元的绿色金融体系，支持地方银行争取绿色金融业务资质，设立金融租赁公司，开展绿色信贷、绿色债券、绿色金融租赁资产证券化，缓解绿色产业、环保产业发展资金不足和融资难问题。
在支持房地产市场去库存和政策调整方面，宁夏应积极争取国家租赁住房试点，借鉴保利集团发行租赁住房REITs做法，支持区内有实力的房地产开发企业开展基于写字楼、商场、公寓等物业资产及住房租赁的ABS、REITs业务，促进区域房地产市场平稳发展。
（四）积极构建有利于资产证券化业务发展的长效机制，为其发挥作用提供保障。
一是系统筹划，形成促进资产证券化发展的机制安排。从战略层面审视和推动资产证券化业务，将发展资产证券化作为深化投融资体制改革的一项重要内容，研究制定针对PPP资产、金融机构信贷资产、不良资产、住房租赁资产、绿色金融等资产证券化行为的系统化支持政策，并力争在局部形成创新优势，使资产证券化成为促进更好发挥财政资金与金融资金合力的利器。二是多措并举，提高基础资产质量稳定性。在具体的资产支持证券产品设计和发行审核时，应充分考虑基础资产现金流的持续稳定性以及资产池的风险分散程度，严格选择标准，从源头上控制好基础资产质量。同时，还应加大金融执法维权力度，严厉打击各类逃废债行为，维护金融债权人合法权益，确保入池资产基础现金流稳定。这一点，在开展金融机构不良资产证券化方面具有非常重要的现实意义。三是加强统一监管，防范系统性风险。应加快研究出台专门的资产证券化法律制度，加强对资产证券化市场违法、违规现象的查处，建立基于资产支持证券产品风险状况的差异化流动性机制，如允许高评级证券化产品进行质押式回购等，使资产证券化市场的整体风险始终处于可控范围之内。同时，应借鉴当前资产管理业务监管模式改革政策取向，在央行层面统一资产证券化业务的相关规制，根据市场结构由相关职能机构负责各自领域证券化业务的监管工作，进一步强化信息披露，便于投资者风险识别和价值判断，尽可能防范监管套利，坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。
（作者单位：宁夏银行）
①根据财政部通报，宁夏永宁县、吴忠市本级被列入政府债务风险预警地区，银川市本级、金凤区、石嘴山市惠农区、海原县被列入政府债务风险提示地区。
①机构实证分析显示，宁夏2015年上半年新增1元贷款能拉动当季GDP 0.39元，在西北五省中处于最低水平。