个人购付汇行为影响因素的实证分析
中国人民银行银川中心支行课题组
一、个人购汇形势与特点
（一）个人购汇趋向大额化
2007年全国个人购汇规模首次突破百亿美元后，个人购汇规模取得快速增长。2016年，全国个人购汇达2489.49亿美元，是2007年的11.6倍，年均增长率为106%。在个人购汇规模快速增长的同时，购汇资金结构也出现了新的发展趋势，具体表现为小额购汇规模占比下降，大额购汇规模占比上升。截至2016年，3万美元以下中小额购汇占比较2007年出现不同程度的下降，1万美元以下最为显著；3万美元以上大额购汇占比较2007年大幅上升，4万美元以上大额购汇尤为显著。在个人购汇大额化的表象下，既存在境外留学、旅游等真实性需求，也隐藏着资产配置、境外投资、资产转移等非实需与违法违规购汇行为。
（二）购付汇缺口规模显著扩大
近年来个人购付汇缺口规模整体呈逐年增大的态势。2009年1月以来，个人购汇与付汇月度变动趋势图间的距离逐步拉大。尤其是2015以后，个人购付汇波动加强，“购而不付”的规模显著增大。2009—2016年个人购付汇比率月均值分别为84.96%、82.48%、80.53%、77.6%、77.24%、78.39%、65.59%、57.87%。购付汇比率的下降说明个人持汇意愿较强，存在配置外币资产的需求，以及加强了对人民币汇率走势的判断，对于购汇时点的选择更加灵活。
（三）人均购汇规模体现了较强的时点特征
2008—2014年，个人购汇年均增速57.16%，购汇人数年均增速86.33%。2015—2016年，个人购汇出现了明显的总额上升、参与主体下降的变化特征，大额购汇行为显著增多。
（四）个人结售汇与人民币汇率波动相关性较弱
2008—2014年，个人购汇总额呈上升趋势，结汇总额和人均结汇规模呈下降趋势，与一般分析逻辑不相符，人均购汇规模呈下降趋势，主要原因要归结于购汇人数的快速增长。购汇人数的增加也一定程度上反映出购汇需求较为旺盛。因此，2008—2014年，人民币汇率对个人结售汇的影响不显著。2015—2016年，人民币汇率与个人购汇波动趋势保持了短暂的一致性，表现为人民币贬值，个人购汇规模出现快速增长。而个人结汇长期走弱的趋势较为明显，与人民币汇率波动的相关性不显著。
（五）个人项下资金流出压力明显增强
与个人购汇2009—2016年年均实现58.45%的高速增长相反，个人结汇2009—2006年年均下降6.42%，整体呈温和下降态势。在一强一弱的发展态势下，个人结售汇差额自2013年由顺转逆，2015年月度波动幅度逐步加大，2016年逆差规模出现8年内的峰值。2013年以来，在个人购汇的强势带动下，个人结售汇差额波动规律基本与购汇保持一致。进入2017年，个人结售汇逆差规模与波动幅度虽有所收窄，但在近些年境外留学、出境旅游、境外投资、移民等真实消费需求与限制性投资意愿的强劲作用下，未来一段时期，个人项下资金流出规模仍将高位运行。
（六）个人资金违规流出的意愿较强
目前，对于移民与境外投资等个人需求都需要经过事前的审批，受到较强的政策管制，相关个人倾向于采取多人分拆的方式将大额资金转移至境外使用，且隐蔽性越来越强。外汇局虽不断完善管理政策，优化监测系统，对分拆行为起到了一定的遏制作用，但随着个人对管理政策及思路的熟悉与适应，仍将会竭力创新资金非法转移的方式方法来逃避监管。外汇局自2016年以来发布的个人分类管理名单数量一定程度上反映了个人资金违规流出的水平。
二、变量与数据来源
基于相关研究文献、个人购付汇动机以及实际管理工作经验，本文实证分析共选取15个变量，具体包括2个个人购付汇资金变量和13个影响因素变量。考虑到相关变量数据的可得性与实证分析对数据的要求，变量数据范围为2009年4月至2017年6月的月度数据，总计99期数据。
1．个人购付汇。本文主要分析目标——个人购汇和付汇来自国家外汇管理局月度汇总数据。
2．影响因素。
（1）经济因素。进出口顺差：进出口顺差表示一国特定时间内出口贸易总额大于进口贸易总额，能较全面地反映宏观经济的外向型特征。
螺纹钢期货指数：本文选取螺纹钢期货指数主要基于下述考虑：一方面，中国经济过去二十多年来一直以投资驱动，同时过去二十多年同样是城镇化快速发展的历史阶段，投资领域对建筑钢材需求很大，有数据表明建筑业和工业钢材消费约占钢材总消费量的90%左右。另一方面，无论是从最终转化为房地产需求等大类资产配置的角度还是各类工业产成品如汽车等消费的角度，抑或是高速公路、铁路、桥梁等公用设施建设，螺纹钢都是不可或缺的结构材料；即使从生产部门的角度出发，螺纹钢与其他工业品用钢材，如不锈钢、板材钢、铸钢或其他特种钢材，也会产生明显的替代作用。最后，螺纹钢期货指数作为商品市场成熟的交易品种，相对于固定资产投资等指标，可更为真实地反映市场实际供给与需求情况。
国内宏观经济稳定情况：考虑到通货膨胀在一定程度上能够反映经济环境的稳定性，本文选取中国居民消费价格指数代表国内宏观经济相对稳定状况。此外，将中国证券投资者信心指数作为国内投资环境稳定性的代表。
（2）价格因素。人民币名义有效汇率：本文选取国际清算银行每月公布的人民币名义有效汇率，可有效规避人民币对单一外币的升值或贬值。
人民币汇率预期：考虑到美元是我国居民个人购汇的主要币种，本文采用1年期人民币兑美元无本金交割远期汇率（NDF）代表人民币预期汇率，将人民币兑美元汇率中间价作为人民币即期汇率，计算人民币汇率预期=（人民币即期汇率-NDF）/人民币即期汇率。
境内外利差：本文选取3月期美元Libor和3月期人民币Shibor作为境内外利差的代表。
（3）政策性因素。经济政策不确定性指数：斯坦福大学和芝加哥大学的Scott R.Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis三位学者共同编制了全球各主要国家经济政策不确定性指数。中国的经济政策不确定性指数为新闻指数，三位学者在香港主要英文报纸《南华早报》上构建了一份有关政策相关经济不确定性的比例频率统计，通过搜索关键词“中国”“中国经济”“不确定”“不确定性”“政策”“中央银行”等10个关键词，筛选出与经济政策不确定相关的文章，在进行统计和标准化处理后得到指数。
（4）投资需求因素。本文选取1年期人民币理财收益率、1年期美元理财收益率、上海证券交易所综合指数、纽约证券交易所综合指数等4项指标作为影响个人购付汇的投资需求因素。
（5）实需因素。上海出境游人数：由于国家旅游局仅按年度公布出境游客人次，北京市旅游局和上海市旅委分别按季度、月度公布各自的出境游人数，通过对比每年出境游人次数据，我们认为上海市旅委的月度出境游人数具有一定的代表性。
以上影响因素，上海证券交易所综合指数来自于上海证交所，政策不确定性指数来自于外文网站（www.policyuncertainty.com），几项指标均来自于Wind数据库，并对部分日数据进行月变频处理。
三、实证分析
（一）指标筛选
在做VAR模型分析之前，考虑到初步筛选购付汇影响因素较多，对后续实证分析结果存在干扰，需对前期筛选的13项影响因素进行重要性过滤筛选。鉴于多元线性回归模型的影响因素分析存在一定弊端，本文采取随机森林算法对13项影响因素进行筛选。随机森林算法属于非线性建模工具，通过对样本数据信息不断进行提炼就可以完成数据分类或回归，具有很好的自适应能力，非常适合解决先验知识不清楚、无规则且多约束条件及样本数据不充分的应用问题。该算法能进行变量删选，得到评价指标重要性的度量值，使得模型能够构建高效的评价指标体系。
经筛选，进出口顺差（exim）、螺纹钢期货指数（rebar）、经济政策不确定性指数（epu）、上海出境游人数（sot）、汇率预期（ere）、人民币名义有效汇率（r）、境内外利差（i）7项指标对购汇（gh）和付汇（fh）的影响程度较大；此外，从监管实践来看，个人购汇几乎不涉及证券市场投资，因此剔除了包括纽约证券交易所指数与上证综合指数在内的其余6项指标。
（二）VAR模型分析
1．平稳性检验。
根据检验，包含购付汇在内的9个变量中，仅有exim、epu两个变量为平稳时间序列，gh、fh、rebar、sot、ere、r、i共7个变量的一阶差分是平稳的，变量一阶差分的经济含义是其变化率。为了更好地满足VAR模型假定，我们在实证检验时将所有上述9个变量均取一阶差分，分别用dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di、dgh、dfh表示。
2.VAR模型建立。
在实证分析时，本文将从属两个行为的购汇和付汇分别与进出口顺差、螺纹钢期货指数、经济政策不确定性指数、上海出境游人数、汇率预期、人民币名义有效汇率、境内外利差等7个因素建立VAR模型，及本文分析的主题和侧重点是上述7个因素对个人购汇与付汇的分别影响，而不是购付汇行为彼此之间的影响。
因此分别建立购汇模型一和付汇模型二，为保证充分自由度，均选取最大滞后阶数为8，检验结果显示，两个VAR模型的最优滞后阶数均为2阶，于是分别建立包含dgh、dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di 8个内生变量和常数项外生变量的无约束向量自回归购汇模型一和包含dfh、dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di 8个内生变量和常数项外生变量的无约束向量自回归付汇模型二。
3． 单位根检验。
对购汇模型一和付汇模型二的特征方程根分别进行平稳性检验可知，两个模型均是平稳的，全部单位根均落在单位圆内。
（三）格兰杰因果检验
从整体看，dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di 7个变量对dgh和dfh均通过了格兰杰因果检验；但从单个变量看，与购汇存在格兰杰因果检验的因素分别是depu、dsot，而与付汇存在格兰杰因果检验的因素分别是dsot、dexim、drebar。
尽管格兰杰因果只检验了事件先后发生的关系，即表现的是统计学意义上的因果关系，不代表真实的因果关系，但根据监管实践经验，上述检验结果可以在一定程度上佐证如下推论：经济政策不确定性和居民出境实需对个人购汇行为具备因果关系，而居民出境实需、进出口顺差、螺纹钢期货指数对个人付汇行为具备因果关系。可以看出，影响购付汇的共同因素是居民出境实际需求，从行为金融学角度分析，在具体购付汇行为发生时，对经济政策不确定性的担忧会导致居民个人购汇行为，但在购汇后的付汇时点选择上，居民个人又会参考国内经济真实情况，如参考外贸情况（进出口顺差）或投资消费情况（如螺纹钢指数）。
（四）脉冲响应分析
购汇方面，给depu一个标准差的正向冲击，即经济政策不确定性增强，个人购汇行为先得到负向的反馈，证明并没有出现非理性恐慌因素，随后确定经济政策不确定性后，个人购汇增速提升，并在第4期达到最大；给dsot一个标准差的正向冲击，即居民出境实需增加，个人购汇迅速增加；在汇率因素方面，无论是汇率预期还是人民币名义有效汇率均对购汇行为产生整体正的影响，但从影响程度上，个人购汇行为明显受人民币名义有效汇率的影响更大，说明多数购汇行为会参考不同币种的真实购汇需求，还特别注意到，在人民币名义有效汇率升值当期，购汇增长率会下降，反映出持币情绪，但随后基于实需的购汇需求会因为汇率升值而支付较少的人民币，所以购汇增量迅速上升；境内外利差对个人购汇行为的影响不显著，此外当期购汇行为对下期影响具有一定惯性，但影响效果明显递减并呈收敛趋势。
付汇方面，给depu一个标准差的正向冲击，即经济政策不确定性增强，个人付汇行为同样先得到负向的反馈，证明并没有出现非理性恐慌因素和购汇后的持汇意愿上升，随后个人付汇增速缓慢提升；给dsot一个标准差的正向冲击，即居民出境实需增加，个人付汇迅速增加；在汇率因素方面，无论是汇率预期还是人民币名义有效汇率对付汇行为产生的影响均不如对购汇行为产生的影响大，说明汇率在影响购付汇行为时主要影响的是汇兑环节而非支付环节；境内外利差对个人付汇行为的影响同样不显著，此外当期付汇行为对下期影响具有一定惯性，但影响效果明显递减并呈收敛趋势。
（五）方差分解
通过方差分解，可测算对购汇和付汇一个标准差的预测，其余变量对其贡献比例，以此分析个人购付汇关系成因结构的量化模拟效果。
结果显示，对dgh一个标准差大小的随机信息，其自身可解释平均比例在75.96%，即当期购汇行为对后期存在较强的示范效应；在其他因素中，经济政策不确定指数、实际出境人数、螺纹钢期货指数、进出口顺差的贡献度依次递减，同时人民币名义有效汇率的贡献明显强于汇率预期，境内外利差的贡献度几乎为零。对dfh一个标准差大小的随机信息，其自身可解释平均比例在73.18%，即当期付汇行为对后期存在较强的示范效应，但该示范效应强度要弱于购汇；在其他变量因素中，实际出境人数、螺纹钢期货指数、进出口顺差对月度付汇新增一个标准差大小随机信息的贡献度较明显，且经济政策不确定性对付汇的贡献度明显弱于对购汇的贡献度，由于汇兑行为已经发生，人民币名义有效汇率、汇率预期、境内外利差的贡献度几乎为零。
四、主要结论
（一）个人购付汇规模增长对后期具有显著示范效应
个人购付汇规模的增长会在短期内带动后续期间自身的增长，对其自身变动的影响程度要远高于其他影响因素。这说明个人购付汇规模的增长会在短期内强化居民个人的市场预期，并在信息快速传递的作用下迅速放大，形成外汇交易的群体效应，引起购付汇规模的短暂持续增长。
（二）个人购付汇交易以实需为主
从脉冲响应和方差分解分析结果来看，出境旅游与留学等实际消费需求对个人购付汇行为的贡献度较大。这说明当前我国个人购付汇规模的快速增长主要来自于经常项目下的真实交易，我国个人购付汇规模在每年的1月、7月、8月、12月出现峰值也能够很好地对此进行印证，说明当前个人外汇管理政策的有效性较好，通过个人分拆购付汇渠道将资金转移境外违规投资的规模有限。
（三）政策不确定性对个人购汇影响较大
政策不确定性越强，短期内会对个人购付汇形成负面冲击，且对于购汇行为的影响要强于付汇。因为，政策不确定性会首先对个人预期产生影响，进而引起个人购汇决策的变化。付汇行为相对滞后，在时间的选择上相对灵活可控，受到政策的限制性较少。
（四）人民币汇率对个人购汇影响相对较弱
人民币名义有效汇率与美元汇率预期均对个人购汇存在影响，但整体来看，人民币名义有效汇率对个人购汇的影响要强于美元汇率预期。因为，人民币名义有效汇率反映的是人民币与所有贸易伙伴国的总体情况，是对个人购汇币种的全面体现。此外，人民币汇率对个人购付汇的影响存在短期性，长期影响不显著。
（五）国内宏观经济景气度的改善带动购付汇规模上升
长期来看，我国经济外向型水平越高，国内经济基本面越好，会促进境外商务洽谈、交流学习、实地考察等经济活动的开展，居民可支配收入会得到快速增长，对未来境外消费产生正向预期，从而带动个人购付汇规模的增长。
（六）个人购付汇对价格因素不敏感
从实证分析结果来看，相对于企业决策，居民个人在购付汇交易中对于境内外利差的敏感度较低，源于境内外资产价格因素开展购付汇交易的动机不明显。
五、政策建议
（一）加强舆情管理，减少政策不确定性影响
鉴于政策的不确定性对个人购汇存在较大影响，外汇管理部门在政策制定中应尽可能消除不确定性的负面影响，同时加强虚假政策舆论信息的监测管理，及时通过各类媒体化解不实信息对个人购汇的冲击作用。
（二）强化宣传引导，抑制恐慌性购汇
加大个人外汇管理政策宣传力度，完善政策宣传方式，提升政策宣传效果，在特殊时期引导和稳定外汇市场预期，及时消除因人民币快速升值或贬值形成的恐慌性心理刺激个人购汇异常增长。
（三）逐步推动实现个人境外投资
一方面，根据国际收支形势，有步骤、有节奏地满足个人购买保险与房地产等境外投资的合理需求；另一方面，开展个人项下境外投资征收托宾税的管理研究，根据个人信用评级、境外资金用途、停留期限、交易规模等信息，分类设立多级税率，既满足合法资金对外投资，又全面防范洗钱风险。
（四）完善个人购付汇真实性管理
进一步完善个人购付汇真实性监管，尝试与海关、出入境管理局等个人涉外管理部门开展协同监管，共享涉外数据信息，对外汇资金与出入境数据进行深入分析与匹配，从而筛查虚假异常购付汇交易信息，切实提升额度内个人购付汇真实性管理成效。
（组长：段成东 成员：梁非哲、柏雪冬、白纪年、杨勇刚）