宁夏公司信用类债券发展研究
中国人民银行银川中心支行课题组
李克强总理在2016年政府工作报告指出，2016年我国社会融资规模余额预期增长13%左右，这是社会融资规模首次以量化指标形式被列入我国中央政府工作报告。公司信用类债券是社会融资规模的重要部分，也是所有债券中唯一被纳入社会融资规模统计的部分，已成为人民币贷款之外的第二大融资渠道。在供给侧结构性改革背景下，宁夏的公司信用类债券发展如何，存在哪些制约因素，具有哪些发展优势，本文对此进行了研究并提出了相关政策建议。
一、宁夏公司信用类债券发展现状
2005年以来，宁夏有23家企业发行了49支公司信用类债券，发行额378.6亿元，其中有15支到期兑付，兑付额101.4亿元，到2015年末，有20家企业的34支债券处于存续期，债券余额277.2亿元。
（一）宁夏公司信用类债券发展历程
一是企业债券发展情况。宁夏企业债券发行始于2005年，2015年已成功发行15支企业债券，债券规模合计162.4亿元，债券期限最短的为6年，期限最长的为15年。发债企业主要涉及能源、交通、工业、农业和城市基础设施等领域，其中：城投公司发行7支，发行额占比为57%；国企发行4支，发行额占比29%；民企发行4支，发行额占比14%。2015年末，宁夏共有11家企业的15支企业债券仍处于存续期，企业债余额为156.4亿元，占发改委审批的所有企业债券余额的0.36%。
二是非金融企业债务融资工具。2005年，人民银行在银行间市场推出非金融企业债务融资工具，初期的产品主要包括中期票据、短期融资券。经过近十年发展，形成了短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具、资产支持票据、项目收益债等债券品种。2005年，宁夏煤业集团公司发行了西北首支短期融资券，非金融企业债务融资工具发展起步较早。2005年以来，宁夏共发行非金融企业债务融资工具28支，融资金额212.8亿元。非金融企业债务融资工具期限普遍较短，其中中期票据期限为3年或5年，短期融资券期限为1年。2015年末宁夏共有7家企业发行的15支非金融企业债务融资工具处于存续期，债券余额为117.8亿元，占全国非金融企业债务融资工具总量的0.14%，居全国31个省区中第30位。
三是公司债发展情况。公司债由中国证监会管理，主要品种有上市公司债以及可转债、可分离债和中小企业私募债。截至2015年末，宁夏有12家上市公司，但均未发行过公司债，2013年和2014年有4家小企业发行中小企业私募债，发行的5支债券余额为3.4亿元，2015年末公司债余额3.0亿元，占同期全国公司债余额的0.04%，排全国末位。从期限来看，有3支期限为3年，有2支期限为2年。
（二）宁夏公司信用类债券主要特点
一是从总量看，规模偏小，发展不足。宁夏公司信用类债券规模，不论是占全国同类债券的比重，还是与宁夏人民币贷款余额的比例，都比较低。2015年末，宁夏公司信用类债券余额277.2亿元，占全国同类债券的0.21%，比同期GDP占全国的比重低0.22个百分点，比同期人民币贷款余额占全国的比重低0.33个百分点；相当于同期宁夏人民币贷款余额的5.4%，而同期全国该比例为15.8%，西北五省区该比例为12.0%，宁夏公司信用类债券规模在目前基础上扩大1.2倍，才能达到西北的平均比例。
二是从进程看，起步较早，发展缓慢。2005年神华宁煤发行债券19亿元，是西北最早发行的公司信用类债券，2008年之前宁夏公司信用类债券余额居西北第二位。2010年至2013宁夏公司信用类债券年均发行30亿元左右，2014年以来发行额扩大，2014年和2015年分别发行107.4亿元和96.8亿元。2011—2015年，宁夏公司信用类债券余额年均增长25%，同期全国增长30%，西北五省区增长44%，宁夏增速明显偏低。
三是从品种看，企业债占比较高。2015年末宁夏公司信用类债券余额中，债务融资工具117.8亿元，企业债券162.4亿元，公司债余额3.0亿元，三者结构为43∶56∶1。与全国相比，企业债占比高26个百分点，债券融资工具占比低17个百分点，公司债占比低9个百分点。
四是从期限看，长期品种占比较高。由于宁夏企业债和债务融资工具中的中期票据发行较多，所以债券期限相对更长。在发行的378.6亿元债券中，一年期111.8亿元，占30%; 2—5年期104.4亿元，占28%; 6年及以上162.4亿元，占42%。
五是从利率看，低于贷款平均利率水平。2005年以来宁夏企业发行的债券中，发行利率在5%及以下的有98亿元，占30%；在5%～7% （含7%）的有162亿元，占43%；在7%～9%的有115.7亿元，占31%；在9%及以上的有2.9亿元，占1%。2013—2015年，宁夏企业发债的加权平均利率为6.49%，同期宁夏银行一般贷款平均利率为7.80%，发债利率比同期银行贷款平均利率低17%。
（三）宁夏公司信用类债券发展评价
1．全国各省域公司信用类债券发展指数。为便于比较，本文基于数据可获得性测算了2005—2015年间各省份公司信用类债券发展指数：公司信用类债券发展指数=地区公司信用类债券余额/本地人民币贷款余额*100。表示债券和人民币贷款作为企业最重要的两类融资工具，企业更多选择债券融资，则本地区公司信用类债券余额与人民币贷款余额的比例愈高，意味当地公司信用类债券市场更发达。
2005—2015年，宁夏公司信用类债券指数先降后升，由2005年的2.28降为2008年的1.85之后开始上升，2015年达5.42。2005—2007年，宁夏公司信用类债券发展指数不但高于全国平均水平，而且还排在全国前10位。2008年以来，全国公司信用类债券发展平均指数持续快速提升，而宁夏的提升非常缓慢，导致在全国排名大幅下降，从2007年排名第8位降2015第30位。而同处西部的青海（16.15）排全国5位，新疆（13.78）和陕西（13.48）达到了全国平均水平，甘肃（9.26）排全国第24位，也高于其GDP和人民币贷款在全国的位次。
2．宁夏与青海省公司信用类债券发展状况比较。青海经济金融总量略低于宁夏，但其公司信用类债券余额为805亿元，是宁夏的2.9倍，占其同期人民币贷款余额的16.1%，为西部最高。经比较发现，宁夏具有如下显著特点。
一是发债企业融资额小。2005年以来，宁夏共有23家企业成功发行债券，发债企业数比青海多4家，但发债支数和融资额均低于青海。宁夏23家企业发债49支、融资378.6亿元，青海19家企业发债108支、融资1088亿元，宁夏平均每家企业发债2.2支、融资16.5亿元，分别为青海的40%和30%。宁夏单家企业发债额最高为42亿元，而青海则达到了343亿元（青海国有资产投资公司）。
二是发债企业成长性不足。宁夏有2家企业在首次发债后评级得到提升，目前还没有评级为AAA级的企业，信用级别最高为AA+级（4家企业），共发债11支、融资112亿元，其中最早发债的神华宁煤2011年以来再未发行过债券。青海有7家企业首次发债后评级得到提升，目前青海有AAA级企业2家，AA+级企业2家，这4家企业共发行债券47支、融资705亿元。
三是国资背景的企业发债少。地方国资背景的企业是发债的主力军。青海国有资产投资公司、青海交通投资公司、青海投资集团公司、西宁城市投资管理公司、西宁经济开发区投资控股集团五家政府背景的企业共发债648亿元，占全省债券发行额的60%。而宁夏国有资本运营集团、宁夏交通投资公司、银川市城市建设投资公司、银川通联资本运营公司4家政府背景的企业共发债96亿元，占宁夏债券发行额的25%。
四是发债品种不合理。宁夏企业在发债时，更多选择发行企业债，对市场扩容最快的债务融资工具，则发行的少。2005年以来，宁夏企业共发行企业债156.4亿元，比青海多66亿元；发行债务融资工具212.8亿元，仅为青海的1/4; 12家上市公司均未发行公司债，只有4家小微企业发行了3.4亿元的中小企业私募债，青海则有4家上市公司发行公司债113亿元。
五是融资成本相对更高。处于存续期的债券中，宁夏一年期债券的加权平均利率为5.82%，比青海高19%；五年期债券的加权平均利率为6.28%，比青海高13%。信用等级是影响发债利率的重要因素，剔除AAA级企业，宁夏一年期债券加权平均利率比青海高11%，五年期债券加权平均利率比青海高7%，差距明显缩小。此外，单家企业发债越多，在选择发债时机上越有经验，发债利率相应更低。
二、宁夏公司信用类债券发展的机遇挑战分析
（一）宁夏公司信用类债券发展的机遇分析
1．全国债券市场持续扩容长期向好。时任央行行长周小川在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》辅导读本上撰文指出，“十三五”时期，应着力加强多层次资本市场投资功能，优化企业债务和股本融资结构。预计从2014—2020年，债券市场余额占GDP的比例将由50%提高到100%左右。“十三五”时期债券融资规模增长潜力巨大。
2．目前宁夏债券规模小，为加快发展预留了较大空间。目前，宁夏公司信用类债券发展总体滞后，2015年末债券余额仅为277亿元，与经济体量和金融体量不相称。未来五年，如果宁夏公司信用类债券在当前基础上，能提升到2015年的全国平均水平，也就是说公司信用类债券发展指数提高到13.8，每年债券余额将净增100亿元，考虑到还有一部分要到期兑付，每年债券发行额将在130亿元以上。
3． 宁夏国有企业改革提速为扩大债券融资奠定了良好基础。近年来，自治区党委政府加快了国有企业改革步伐，特别是2016年7月份自治区党委办公厅、人民政府办公厅联合印发《自治区属国有企业重组改革实施方案》，对目前由自治区国资委监管的32户区属国有企业进行重组改革，改组组建为资本投资和资本运营等集团公司。自治区国有企业改革的目的，是进一步优化区属企业产业布局，理顺国有资产监管体制，建立和完善产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，客观上也培育形成了新的融资主体。
4．当前的低利率环境是扩大债券融资的机遇窗口。美国从次贷危机后开始实施量化宽松货币政策，随后英国央行、日本央行和欧央行也逐步采取QE政策并扩大QE规模。随着中国经济步入新常态，以及在全球低利率的大背景下，我国自2015年2月以来已5次降息、6次降准（含定向）, 1年期存款基准利率已从原先的3%下降至最新的1.50%; 1年期贷款基准利率也从6%下降至4.35%。2016年以来，宁夏债券市场利率继续保持下行，而且在资金面持续宽松的趋势，债券的信用利差、期限利差都呈现收窄趋势，当前的低利率时期是固定利率债券发行的最佳时间窗口。
（二）宁夏公司信用类债券发展的制约因素
1．缺乏大型融资主体。目前，宁夏前20强企业中超过一半为央企控股企业，前50强企业中有近一半为央企或者其他省区企业控股企业，当一些本地的大型企业变为央企或其他省区企业的控股企业后，融资途径也会发生明显变化，将会更多地通过母公司进行融资，这也是造成宁夏公司信用类债券融资规模偏低的主要因素。此外，一些企业因管理不规范难以达到发债条件。企业发行债券，需经专业的审计、律师、评级机构对企业进行全方位的调查，并向市场公开披露企业信息。宁夏一些企业在财务管理、对外担保、信用评级、信息披露等方面不规范，难以达到要求，制约了债券发行。
2．债券承销机构体系不完善。银行间市场债务融资工具的主承销商大多由商业银行承担，符合发债的企业一般都是商业银行最优质的客户，如果企业自身发债的积极性不高，商业银行也缺乏动力将自身的优质客户推向债券市场，将其优质客户推向债券市场意味着经营损失。而没有主承销商的全力推动，企业面对发债的繁琐程序和诸多不确定性，也会对债券融资望而生畏。从宁夏的情况来看，已发行的46支公司信用类债券，只有41%由本地机构承销，其余59%的债券主承销商在宁夏均无分支机构。2014年银行间市场承销额排名前10位的主承销商，只承销了宁夏的2支债券，同期承销了青海的10支债券。
3．企业发债积极性不高。一方面，大多数企业认为债券融资门槛高、手续繁琐，发行债券的积极性不高。另一方面，已经获准发债的企业，由于资金成本或项目投资等因素，未用足发债额度，比如，宁夏国有投资运营公司于2014年成功注册80亿元中期票据和40亿元短期融资券，最多可以发行120亿元债券，但受投资项目等因素影响，该公司实际发债30亿元，2015年末余额为20亿元。
4．信用风险爆发不利于初次发债。长期以来，在国内债券市场上，当企业尤其是国企债务到期无法兑付时，为了挽救信用、稳定市场、保护企业及投资者，总有大股东、政府等其他主体接盘兜底。“刚性兑付”推高了企业发债的动力，信用债市场迅速扩大，企业杠杆率快速攀升，违约风险逐渐积累。随着经济周期性调整和政府财政收支压力加大，政府对债券违约的容忍度明显提高。失去隐性担保后的信用债频频发生违约事件，并以加速度向非周期行业和下游企业扩散，地方国企成为多发地带。
三、结论和政策建议
从以上分析得出两点结论：一是宁夏公司信用类债券发展滞后。2015年末宁夏公司信用类债券余额为277亿元，仅为青海的1/3，与人民币贷款的比例为5.4%，既低于全国15.8%的平均水平，也低于西部五省区12.1%的平均水平。二是未来宁夏公司信用类债券发展的机遇大于挑战。从未来形势看，宁夏公司信用类债券发展既存在全国债券市场持续扩容、发展基数小、国有企业改革加速以及当前的低利率环境等有利条件，也存在全国债券市场信用风险暴露增多、宁夏缺乏大型融资主体、企业发债积极性不高、债券承销体系不完善等制约因素，但随着债券市场的发展，积极因素将进一步积累，不良因素将得到转化，未来形势整体上有利于宁夏公司信用类债券发展。
政策建议：一是深化对债券市场的认识，像重视信贷融资一样重视债券融资。宁夏社会各界都要深化对区域债券市场的认识，积极抢抓新一轮债券市场扩容发展的机遇。对政府而言，应认识到债券市场为地方政府、金融机构及各类企业提供了重要的平台，但地方经济主体迈向债券市场仍需要政府的推动。对企业而言，债券融资的市场化程度非常高，企业通过发行债券，不但能达到融资的目的，而且可以借助债券融资实施资本运作迅速发展壮大。对金融机构而言，积极发展债券承销业务，将大中型贷款客户推向债券市场，不但可以帮助企业开拓融资渠道，为各类投资者提供更加丰富的投资产品和渠道，而且可以实现自身发展转型。
二是发挥政府的推动作用，调整优化支持政策，既要调动企业的积极性，还要调动商业银行的积极性。第一，建议成立自治区推动债券融资工作机制，制定专项发展规划，明确发展思路和推进重点，定期召开会议，协调解决债券融资过程中存在的困难和问题。第二，在继续坚持对成功发债的非公企业给予发债额2%补贴的基础上，建议借鉴江苏省的做法，对债券承销商进行奖励，具体可区别主承销商和承销团成员，区分大中小型企业，按承销金额给予0.1%～0.2%的奖励。第三，在对地方政府部门的考核加分项目中，增加有关债券融资的考核力度，引导各级政府重视培育和引导当地企业利用和参与债券市场的意识和能力。第四，加大债券融资政策和操作培训。在当前各归口管理部门继续组织开展债券融资知识培训的同时，由地方政府相关部门牵头，组织企业负责人和金融机构债券承销业务人员，定期参加银行间市场交易商协会等债券市场管理部门举办的各类培训班，有针对性地提高债券融资知识。
三是做大做强优势产业，充分挖掘新组建的7家国有投资公司的融资和资金配置作用，大力培育和储备发债企业。国有企业是公司信用类债券的发行主力，建议借鉴青海省债券融资发展的经验，依托自治区新组建的7家国有投资公司，充分挖掘其债券融资和资金配置作用，发挥大型龙头企业的带动作用。同时，建议建立企业发债目录库，梳理储备一些有意愿、具备基础条件的优势特色企业，纳入发债备选企业库，对其进行跟进辅导和年度动态管理，努力将其推向债券市场。
四是进一步积极优化发债品种。第一，加大债务融资工具发行力度。债务融资工具在公司信用类债券中的占比高，应鼓励和支持各类企业大力发行短期融资券和中期票据，探索发行超短期融资券、定向工具等债券品种，大力推进一企多债，努力提高债务融资工具占比。第二，积极发行公司债。2015年公司债发行条件放松后，发行量显著扩大，超过了企业债发行规模，应高度重视，重点发展。第三，探索发行各类债券创新品种。推动基础设施建设中资金需求量大且有稳定现金流的项目，积极发行项目收益票据或项目收益债券。对于煤炭、有色等传统行业，选择综合条件和实力较强的企业进行整合重组，发行产业专项债券、并购票据或并购私募债券。
五是推动城商行开展债券市场业务，全力推进债券融资体系建设。第一，大力推动城商行参与债券承销商、主承销商、结算代理和做市商资质的评价活动，为尽早获得相关资格奠定基础。第二，培育和推动农村金融机构加入银行间市场，拓宽投融资渠道，为自身发展转型及企业发债融资提供便利条件。第三，加大市场类专业技术人才引进和培育力度，为法人金融机构业务转型夯实基础。
（组长：李文靖 成员：王立军、马晓栋、杨彬、李海洋、贺自孝）