第三节 期货市场有效性研究文献综述
一 国外文献综述
由于有效市场假说为判断资本市场上资本资源配置的效率状况提供了一种方法或标准（王振山，2000），因而市场有效性检验很快便成为研究资本市场效率的标准范式。自有效市场理论产生后，学者们从期货价格（收益率）是否服从随机游走、期货价格是否为现货价格无偏预测、期货市场是否存在异常现象、期货市场是否存在分形市场特征等视角对期货市场是否有效进行了多方面的实证检验。
（一）期货价格（收益率）随机游走检验
早期关于期货市场有效性的检验是从“期货价格（收益率）是否服从随机鞅过程”的角度进行的。Larson（1960）利用1922～1931年和1949～1958年美国玉米期货价格的日收盘价数据，根据序列相关检验的方法研究了期货市场的有效性问题，结果表明玉米期货价格的变动不具相关性。运用序列相关和游程检验等方法，Pretez（1975）研究了悉尼期货交易所羊毛期货市场，根据1966～1972年的收盘价数据，检验的结果表明羊毛期货价格变动不具相关性，即羊毛期货市场是弱式有效的。Fama（1976）和Cornell（1977）证明期货价格变化服从随机游走过程（random walk process），支持期货市场满足效率假说。随着研究的深入，许多学者也发现了一些期货市场非有效的证据。Stevenson & Bear（1970）依据1951～1968年的数据研究了美国玉米期货市场，他运用序列相关和游程检验等不同的检验方法，虽然没有找到期货价格波动具有相关性的强烈证据，但是他发现根据过滤法则可以取得某些大的利润机会，认为应该拒绝随机波动的假设。Weston（1985）使用游程检验和光谱分析等方法研究了纽约金属交易所、温伯尼期货交易所和悉尼期货交易所的黄金期货市场，发现黄金期货市场存在非有效性的因素。
随着研究的不断深入，越来越多的学者认识到，不能因为资产价格不符合随机游走就判断市场无效。LeRoy（1973）以及Lucas（1978）分别构造模型证明EMH成立，价格充分反映全部可获得信息并不依赖价格时间序列是否遵循随机游走或具有鞅性质。他们认为随机游走模型既不是EMH的充分条件，也不是必要条件（王智波，2004）。Rausser & Carter（1983）指出，对于期货市场而言，随机游走并不意味着市场有效。从而期货价格（收益率）随机游走检验逐渐淡出了国外研究者的视线。
（二）期货价格对现货价格无偏预测检验
Rausser & Carter（1983）提出从财富角度考虑期货市场的有效性应体现为期货价格对现货价格的预测能力。这也就是众所周知的无偏估计假设，又被认为是期货市场的简单效率或简单有效性。具体是指在有效的期货市场中不存在风险收益，其检验是采用市场有效性与无风险收益性的联合检验。其数学表达式为：
E［St-Ft-j|I（t-j）］=0 （1.1）
式（1.1）表明在给定（t-j）时的信息集的条件下，交割日为t在（t-j）时交易的期货价格Ft-j是t时的现货价格St的无偏估计。计量回归方程式为：
St=a+b×Ft-j+ut-j （1.2）
式（1.2）中ut-j被假设为随机干扰项，满足ut-j～（0，σ2）。其中a和b为待估参数。期货市场有效的零假设为a=0和b=1。如果零假设不能被拒绝，则认为期货市场是有效的，否则有效市场假说不成立。
David Bigman，David Goldfarb & Edna Schetchman（1983）（简称为BGS）的研究是早期检验期货市场简单效率的典型例子。他们检验了美国粮食市场（小麦、谷物和大豆）1975年1月至1980年9月期货价格的有效性。研究结论显示，近期期货价格表现出对交割日现货价格的无偏估计性，符合简单有效性假设；而远期期货价格是相应现货价格的显著有偏估计，市场的简单有效性假设不能成立。而且在对远期期货价格进行研究时发现a>0且b<1，这与此前Leuthold于1974年在牲畜期货市场研究中的结论非常相似。
但是BGS方法随即就遭到了来自Maberly（1985）、Elam & Dixon（1988）的批评。他们认为该方法的回归式中自变量可能与随机干扰项相关以及数据的非平稳性[1]会引起OLS估计失效，导致实证检验错误地拒绝了市场有效。
为了解决时间序列数据不平稳问题，许多学者如Hansen & Hodrick（1980）等采用了一阶差分的方法，或将现货价格变动与滞后一阶的现货价格及期货价格进行回归。
随后，协整理论与方法的诞生和成熟为期货市场无偏估计检验提供了新的计量工具。首先是Engle & Granger（1987）提出E-G两步协整法。Serletis & Banack（1990）采用该方法对1983年7月1日至1988年8月31日美国期货市场汽油、原油价格数据进行检验，得出期货与现货价格存在长期协整关系的结论。但是E-G两步协整法无法推算出模型的参数估计值。Johansen（1988，1991）、Johansen & Juselius（1990）提出的以极大似然法为基础的Johansen协整检验因其能对模型参数作出估计，所以能够很好地满足期货市场有效性检验对模型的要求。从而Johansen协整检验在20世纪90年代以后成为检验期货市场有效性的“标准”方法。例如：Fortenbery & Zapata（1993）运用该方法检验出美国北卡罗里纳州的玉米和大豆现货价格与CBOT市场存在着长期均衡关系。Wang & Ke（2002）对中国市场的连豆和郑麦期货价格与郑州、天津粮食批发市场的现货价格数据进行Johansen协整检验，并对协整回归参数进行了零假设为a=0和b=1的联合检验。结果发现连豆期货价与天津粮食批发市场现货价在4个月以内、与全国平均价格在2个月以内存在协整关系，而与郑州粮食批发市场现货价则没有关系；小麦期货在任何时间跨度与3个现货市场都不存在协整关系；参数联合检验结果几乎完全拒绝了市场有效。Kencourgios & Samitas（2004）将有效性分为长期有效和短期有效，用E-G两步法和Johansen协整检验长期有效，用ECM模型检验短期有效性。得出的结论是美国铜期货市场在长期与短期中均无效。Ivanovic，Pinder & Howley（2003）针对证券期货交易所撤销澳大利亚小麦期货合约的决定，检验了距到期日1、3、6、9、12个月的期货价格和现货价格序列，发现到期日前1个月的小麦期货价格序列和现货价格之间存在长期的均衡关系。进一步的检验表明小麦期货市场上，不存在所谓的投机者因接受风险而要求的风险溢价，距到期日前1个月的期货价格是现货价格的无偏估计。Ivanovic（2003）的研究不仅弥补了简单回归技术的不足，还通过协整分析和参数检验，提高了检验的精确性。
协整检验虽然解决了价格序列非平稳的问题，但并不是完美无缺的。首先，它假设不存在风险收益，即假设风险升水是不变的，这与现代期货理论相悖；其次，样本数据的时间跨度会对协整检验的结果产生影响。齐明亮（2004）发现，协整检验受数据的限制，使得小样本检验的结果缺乏一定的稳定性。
（三）对期货市场“异常现象”的检验
有效市场假说是传统金融经济学的理论基础，但20世纪80年代以后，随着大量“异常现象”的被发现和行为金融理论的发展，人们对有效市场假说提出了越来越多的质疑。一般认为异常现象是对市场弱有效或半强有效的一种否定，它的存在意味着获得超额收益机会的存在，因此对期货市场“异常现象”的检验可用于检验市场有效性。一种“异常现象”在被发现后仍然在相当长的时间里存在，就说明市场缺乏有效性。对于期货市场“异常现象”的检验自然成为检验市场有效性的一个研究领域。
目前，学者在期货市场发现的异常现象主要包括日历效应（包括年末效应、季节效应、一月效应、周末效应、假日效应等），反转效应，惯性效应等。另外，由于期货合约都有一定的时间期限，因此期货市场上还可能存在“到期日效应”（Maturity Effect）。20世纪80年代以来，对于期货市场上是否存在这些“异常现象”及“异常现象”产生的原因均有学者进行研究。
Chiang & Tapley（1983）对期货市场21种期货合约的周日历效应进行了研究，结果显示一周中收益最高时刻发生在周三，次高的发生在周五，周一的收益最低且为负数。Cornell（1985）对SP500指数和SP500近期月份期货合约收益的周日历分布进行了讨论，结果显示SP500指数的周日历效应与以前股票市场的研究结论相似，但SP500指数的期货合约则不存在这种规律。Gay & Kim（1987）利用美国商品研究局（Commodity Research Bureau）发布的长达29年的期货价格指数（Futures Price Index）的季节性进行了研究，发现周三、周五的收益显著地大于零，周五的收益是一周中最高的，而周一的收益是一周中最低的且为负数，同时发现，1月收益是各月中最高的且显著大于零，而12月的收益为负且是各月中最低的，具有月度效应。
Barry et al.（1999）研究期货市场上的日内反转效应，发现了反转利润的普遍存在性，其中周五的反转利润最大，周三次之，最小是周一。Wang & Yu（2004）研究美国期货市场的周反转效应，发现持有期为1周时反转利润显著，同时引入市场交易行为对组合进行分类之后发现，该组合利润与交易量的滞后期变动成正相关，和空盘量的滞后期变动成负相关。行为金融学基于证券市场提出的BSV、DHS、HS和正反馈交易模型，分别从不同角度，基于投资者有限理性的不同假设，对反应过度和反应不足进行了深入系统的研究和分析，为惯性效应和反转效应研究奠定了充实的理论基础。
Fabozzi et al.（1994）借用检验股票市场假日效应的思路和方法，首次对期货市场是否存在假日效应进行了研究。他们研究了28种期货合约（其中16种在美国市场上交易活跃，16种在世界市场交易活跃），发现期货合约的收益在假前最后一个交易日明显地高于普通交易日，从而认为期货市场存在假前效应。而Liano（1995）通过对1977年6月到1992年11月的英镑、德国马克、日元、瑞士法郎的收益进行研究，发现外汇期货市场上不存在假前效应，从而认为假前效应只是唯一存在于证券市场上。
Milonas（1986）研究了11种商品期货，在控制了日历效应（年度效应、月度效应）后其结果支持存在到期日效应。Anderson（1985）研究了9种商品，得出了相同的结论，但他认为到期日效应要弱于季节效应。Galloway and Kolb（1996）选择了涵盖商品（农业，能源和金属）和金融（股票指数，利率，货币）的45种商品期货，共计4111个合同，样本时间为1969～1992年，研究的实证结果表明大约50%的合约存在到期日效应，其中农业和能源期货的到期日效应相对而言不是很明显。Philippe & Mathieu（2008）对原油期货的实证研究表明到期效应依然显著，并且不受原油储存量公告的影响。
综合国外学者对期货市场“异常现象”的研究结果，可以看出“异常现象”的存在较为普遍，这从一个侧面证实了所考察的期货市场并未达到EMH所描述的市场有效状态。
（四）基于“分形市场理论”的期货市场有效性检验
Edgar E.Peters（1991，1994）提出的分形市场假说（Fractal Market Hypothesis，FMH）被认为是对有效市场假说最有力的挑战（樊智，张世英，1999）。分形市场假说是对有效市场假说的一种兼容式发展，有效市场假说是分形市场假说的一种特例（樊智，张世英，2002）。它认为资产价格具有时间上一定程度的分形结构，直观来看，股票的日、周、月、年的价格趋势图具有相似性，具有统计上的厚尾性、不连续性、长期记忆性。
进入21世纪，混沌分形理论的研究迅速发展。对资本市场的实证检验的结果表现出分形特点，则表明市场没有达到传统意义上的市场有效。分形理论的实证检验方法主要有相关维、李雅普诺夫指数、Kolmogrov熵、Hurst指数和长程相关记忆，其中Hurst指数是最常见的检验方法，又称重标极差分析方法（R/S）。现阶段，对于分形市场理论的实证检验主要集中在股票市场和外汇市场，在期货市场中还不多见。Yang and Brorsen（1992，1993）运用日数据分析了一些农产品现货价格和期货价格的非线性动态性，证实了期货市场上分形特征的存在。
（五）其他检验期货市场有效性的视角与研究
除上述几种主要的检验思路以外，国外还有学者另辟蹊径，从其他角度来考察期货市场的效率。主要有预测能力比较、是否存在套利空间、是否存在市场操纵等方面。
预测能力的比较的研究思路是：只要期货的价格预测能力优于模型的预测，那么期货市场就是有效的。Leuthold & Hartmann（1979）引入一个简单的供求模型来拟合生猪市场的价格。结果显示，在一定时期内模型能比期货价格更好地预测下一期现货价格。期货价格没有充分反映所有可获得信息，从而认为生猪市场无效。Rausser & Carter（1983）采用1968～1976年大豆、豆油和饲料的价格建立模型，然后以1977～1980年为预测区间，进行模型和期货样本外预测能力的比较。发现不同的期货合约有不同的结论，因此不能概论之。
另一部分学者提出，期货与现货价格之间若不存在套利收益，则市场有效。Rendleman & Carabini（1979）选择CMEX国债期货1976～1978年的3个合约考察了期货和现货价格的差额。结果发现不论是否考虑交易费用，该差额都足以实现无风险套利，由此他推断期货市场无效。Elton et al.（1984）也设计了三种套利方式检验国库券市场的有效性，经过比较分析，他们发现这三种交易策略均存在着超过交易成本的套利收益，由此也得出市场无效的结论。
二 国内文献综述
中国学者对于期货市场效率的研究起步较晚，主要是借助国外的实证检验方法或是从新的研究视角对中国三大期货交易所的各种期货品种是否达到EMH的弱式有效或半强式有效进行实证研究。
同样的，中国学者的研究也是从检验期货价格收益率是否满足随机游走开始的。徐剑刚（1995）对期货价格的对数收益率序列进行序列相关性检验和游程检验是国内最早的对此问题的实证研究。他的实证结论认为绿豆、玉米期货的收益率变动存在着相关性，而大豆则呈现随机游走态势。候晓鸿、曾继民等（2000）利用自相关系数法检验得到中国期货市场未达到弱式有效的结论。齐明亮（2004）、张晓燕、张宗成（2005）引入了更稳健的方差比检验法，同时采用自相关、单位根和方差比方法进行了实证研究，结论是各个期货表现不一致。陈刚、唐衍伟（2004）使用GARCH模型来拟合上海铜、铝合约的收益率序列，发现前期的方差和残差对后期的方差有较强的影响，残差序列不服从随机游走，存在序列相关性，铜、铝期货市场均未达到弱式有效。
对于中国开展研究比较多的期货价格是现货价格无偏预测的领域，中国学者涉入的比较少。在协整方法成熟以后，才有部分学者涉入。王赛德、潘瑞娇（2004）选取郑州期交所1998年1月至2004年1月的距最后交易日前7、14、28、56天的小麦期货与现货价格数据，采用国外普遍认可的Johansen协整方法，得出两种价格序列存在协整关系，但是由于a=0，b=1的约束条件不满足，所以期货对现货价格不是无偏有效估计。赵进文（2004）则采用回归分析证明了大连与芝加哥大豆期货的现货价格之间存在高度相关性，其次用E-G协整法得到连豆期货与现货价格存在长期均衡关系，没有在进行参数约束检验的条件下直接判断中国期货市场基本具备了弱式有效。董斌、朱涛、邱雅楠（2005）对中国铜铝期货的研究方法及得出的结论与上述一致。张晓燕、张宗成（2007）采用Johansen协整检验在小麦期货市场和大豆期货市场找到了弱式有效的检验证据。洪亚（2007）采用与Kencourgios & Samitas（1991）相同的方法，即用Johansen协整检验长期有效性，用ECM模型检验短期有效性。结果发现，中国铜铝期货价格距最后交易日一周，两周，一月，两月的铜、铝期货市场均长期有效，而且由于a=0，期货对未来现货价格的预测是无偏的，不存在风险溢价；而铜铝期货由于短期回调能力差而不具有短期有效。
近年来，对于中国商品期货市场“异常现象”的检验引起了众多学者的兴趣，在季节效应、月度效应、周末效应、反转效应、惯性效应等领域都有相应的文献。华仁海、仲伟俊（2002）对大连商品交易所大豆期货价格收益的季节效应进行了研究。研究结论显示，大豆期货价格收益不存在周日历效应和月度效应，符合有效市场的假设。华仁海（2004）对中国铜、铝、小麦和橡胶期货的周日历效应的研究结果显示，铜、铝、橡胶期货不存在价格收益和波动的周日历效应，而小麦期货具有周日历效应。郭彦峰、黄登仕和魏宇（2008）使用非对称GJR-CARCH模型检测了上海期货市场期货价格收益和波动的周日历效应，对上海期货市场主要品种的隔天（收盘价—收盘价）收益和波动、交易期（开盘价—收盘价）收益和波动，以及非交易期（收盘价—开盘价）收益和波动的周日历效应进行实证检验。结果显示，收益和波动的周日历效应存在于上海期货市场，但发生时间依据品种不同而有差异，铜期货和铝期货呈现收益周一正效应，橡胶期货周一的非交易期收益和周三的交易期收益显著大于零，各类型波动的分布在一周中各交易日也不一致。此外，铜期货和铝期货还表现出波动的不对称性。
行为金融理论认为，反转效应与惯性效应产生的原因分别是投资者的过度反应与反应不足，二者均是投资者的非理性造成的。蒋舒、吴冲锋（2007）检验了中国期货市场上是否存在过度反应，他们以ARMA-GARCH模型中的五个主力品种（沪铜、沪铝、沪胶、连豆和郑麦）正常价格变动来确定事件，其实证结果表明中国期货市场上没有出现系统性的价格对于信息的过度反应。但是本书认为他们对于事件窗的选择太短，而且期货头寸的建立方法值得商榷，没有考虑到由于期货市场上的“T+0”交易机制，投机者可以在同一天时间反复操纵这一事实。
进入21世纪以来，市场分形理论得到了中国众多学者的青睐，得到了较为详细的理论阐述，并被应用到对中国证券市场和期货市场的分析中。韩小龙（2004）对中国沪铜和连豆收益率进行了混沌特性判定的实例研究，并基于非线性系统对期货价格市场进行了预测建模。他的研究结果显示中国期货市场期货价格时间序列具有分形特点，即状态持续性、长程记忆性和非线性特性。王霞（2006）在对中国期货市场进行实证研究时发现了中国期货市场存在长程相关和统计自相似的有力证据。他们估计了Hurst指数，在所有时间尺度上指数稳定地高于0.5，呈现明显的长程相关，这表明市场总体遵循有偏随机游走。李江、邹凯（2007）对沪铜、连豆和郑麦的研究实证结果与王霞的基本一致，并且他们发现沪铜的Hurst指数最高，其次是连豆的Hurst指数，而郑麦的Hurst指数最低。苑莹、庄新田（2008）运用分形分布参数估计、函数盒维数，以及多重分形分析等方法对中国沪铜期货价格时间序列进行了实证研究。结果表明，沪铜期货价格不服从正态分布，价格之间存在长记忆性，从而认为该市场无效。
此外，刘慧宏（2005）基于历史概念，提出一种新的市场有效性检验方法，对上海期货交易所的铜期货市场进行了市场有效性检验，得出了该市场基本符合弱式有效的结论。中国学者邢天才、蒋晓杰、武军伟（2008）还通过检验技术分析的有效性对中国商品期货市场的效率进行研究。他们以连豆期货为标的物，采用TRB（Trading Range Break，交易区间突破）技术分析规则为主要研究方法，实证检验了连豆期货在期货市场投资中的获利能力。结果证实了技术分析在中国商品期货市场的有用性，从而认为连豆期货价格在一定程度上是无效的。因为根据有效市场理论，在有效市场条件下难以通过技术分析方法获得超额收益。
三 对文献的简评
本书通过对文献进行梳理，发现学者们对期货市场有效性检验的视角越来越宽，从最初的游程检验发展到分形特征检验。而且，所有的文献主要是围绕有效市场假说的弱式、半强式两种检验而展开，涉及第三种——私人信息的检验还为数不多。不过信息技术的不断进步使得高频数据的获取变得容易，该领域的研究近些年来在国外已经逐渐开展。
不管是国外还是国内，市场价格只要实现某一状态，学者们就将市场称为有效率的市场，反之则认为该市场无效。本书认为这未免有些以偏概全，在刻意搜寻市场有效或无效的证据，是单纯以检验某种理论是否成立为目的，而非对期货市场的效率状态高低进行了客观、实际的评价。
就实证检验的方法而言，随着计量经济学的不断发展，实证方法也在不断改进和完善。最典型的例子就是关于期货价格对现货价格无偏预测的检验方法的发展。但是，由于各自的研究视角不一样，采用的检验方法不同，从而检验结论也不一致。这就导致我们对期货市场的效率无法形成一个统一的认识，进而各种各样的实证结果也让我们对期货市场效率到底如何以及改进市场效率的方向和重点难以把握。
另外，虽然过往对期货市场的效率研究的文献是从很多方面进行考察的，但仍存在着一些尚未涉及的死角。比如对期货市场效率的研究都只专注于单个期货品种的效率表现，而忽视了一个国家期货市场整体效率应该达到什么程度。理论上而言，期货市场同证券市场一样，是经济运行的“晴雨表”，因为它能将各种新信息包括人们对未来的预期快速地反映到市场中。所以，我们有必要关注期货市场的整体效率，并进行相关研究。
总之，目前以检验市场有效理论是否成立为目的，片面地从某一方面给出市场有效或无效结论的做法不能客观、准确地评价期货市场的效率。