第五节 研究思路及创新点

一 研究思路

首先，结合有效市场理论、行为金融学理论、分形市场理论以及制度经济学的理论观点，分析客观评价商品期货市场效率的主要内容，从而构建一个结合现实的、可操纵的商品期货市场效率评价体系，并提出相应的分析方法。

其次，本书在构建的评价框架下，根据数据的可得性和研究方法的可操作性展开实证研究。主要从五个方面展开，一是对于中国商品期货价格对现货价格的无偏预测性进行检验；二是对中国商品期货市场的价格收益和交易量的同期和动态关系进行研究，以考察中国商品期货市场对信息的吸收、消化和反应程度以及期货价格收益的可预测性；三是对中国商品期货市场是否存在日历效应进行检验，主要是周日历效应、季度效应和假日效应，以考察中国期货市场的期货价格是否随时间存在固定的、规律性的变化与波动（是否有异常收益）；四是对中国商品期货市场的商品期货指数与中国消费品物价指数（CPI）的动态关系进行实证研究，以考察中国商品期货市场的整体定价效率，即商品期货市场的价格变动是否能为货币政策的制定和调整提供先行信号；五是对发生在中国商品期货市场的操作事件进行案例研究，结合市场操纵的有关理论找出市场低效的原因。

最后，本书在实证研究结果的基础上，结合中国期货市场的发展现状，对中国商品期货市场的效率进行综合分析与评价，并找出一些制约期货市场效率提高的因素，结合中国的期货市场实际提出提高中国商品期货市场效率的对策建议。

本书的研究思路结构图为图1-1：

图1-1 本书思路结构

需要说明的是，由于中国现有期货上市品种有三大系列，包括金属、农产品、能源化工系列等17个品种，在实证分析时，如果对所有品种一一分析，不但数据采集困难，而且对本书而言价值不大，因为本书的实证分析的主要目的是，运用新的、科学的评价方法和模型对中国期货市场的定价效率进行客观的评价和分析，找出制约定价效率提进的因素。另外，中国期货市场监管体制统一、发展环境相同、运作模式高度一致，彼此之间存在或面临的问题基本相同。因此，本书在评估市场定价效率时，为了便于说明问题，仅在现有期货品种中选择国内公认的规范水平和成熟度最高的品种为重点研究对象，把实证分析的范围相对缩小。

二 创新点

第一，以往的文献要么从某一单独视角评价期货市场有效性，要么提出的评价体系不具备可操作性。本书结合有效市场理论、行为金融学理论、分形市场理论以及制度经济学的理论观点，构建了一个现实的、可操作的商品期货市场效率评价体系。对于期货市场定价效率程度的判定，不以简单接受或拒绝有效市场假说为标准。

第二，传统的Johansen协整检验其滞后阶数的选择对实证结果影响很大，并且在运用时只能选择某一个期货合约构建连续序列进行检验。本书运用所有在市交易的期货价格序列构建面板数据，使用带误差纠正的面板估计方法（OLS estimator with panel corrected standard errors，PCSE）对中国连豆的期货价格对现货价格的预测能力进行了实证研究。并且，本书在研究中考虑了风险升水的时变性。

第三，传统的线性回归方法不能准确反映期货市场上价格收益和交易量之间存在的关系。本书运用分位回归方法研究了中国连豆期货的价格收益和交易量之间的同期和动态关系，准确地刻画出连豆期货市场存在的关于零收益率的对称“V”形同期关系。

第四，本书关注并考察了中国商品期货市场的整体信号功能这一问题。对中国商品期货指数与中国消费品物价指数（CPI）的动态关系进行了实证研究，分析了中国商品期货市场的价格变动是否能为货币政策的制定和调整提供先行信号。

[1] 非平稳数据不能直接进行OLS回归，即伪回归。

[2] S&P500指数期货是世界上最发达最完善、交易量和影响力最大、公认定价最合理的期货市场之一。陈蓉、郑振龙（2008）选用1990年9月21日至2007年12月20日期间S&P500指数现货和期货市场数据进行实证研究的结果表明，无论是S&P500指数期货还是现货市场都未达到弱式有效。