五 集团风险：风险管理的新课题

·产融结合集团模式方兴未艾

2012年8月30日，A股首家金控公司高调登陆资本市场。这家可谓“前所未有”的公司就是5年前暂停上市的S*ST北亚，恢复上市之后，它以“中航投资”的身份在资本市场上开始书写全新的故事。这是央企谋求金融全牌照布局的又一次尝试。中航集团的金控之路始于1993年。至2011年年底，中航集团集齐了证券、期货、信托、租赁、财务公司、保险以及银行等金融牌照，借助中航投资基本完成了金融全牌照布局。中航集团副总经理吴献东明确表示，希望将中航投资打造成一流的金控公司，使金融产业成为中航集团经济增长的着力点、盈利模式的增长点。

作为先行者之一，中航集团多年来在金融业的排兵布阵，勾勒出央企跨界金融的典型路径。在多元化发展战略的鼓舞下，央企大军此起彼伏，直线或曲线构建着“金控帝国”。国家电网、中石油、宝钢集团、五矿集团、中粮集团等央企都早已在集团内部悄然搭建起“金控”架构，通过参股、收购等方式不断在金融领域开疆拓土。如中石油下辖的“昆仑系”，旗下包括中油财务、昆仑银行、昆仑信托、昆仑金融租赁、中意人寿、中意财险等机构，几乎拥有全金融牌照。而国家电网旗下的“英大系”也涵盖了财务、财险、寿险、信托、基金、证券、银行、期货、租赁等诸多金融牌照。据不完全统计，国资委现在管理的117家央企，其中有90多家在不同程度上涉足金融业，占比为76%。非金融央企实际已经控制了24家信托公司、20家证券公司、14家财产保险公司以及23家寿险公司，分别占到受调查该种类金融机构的46.2%、41.0%、37.0%以及53.1%。产业集团不断涉足金融业的冲动，源于金融业高回报的诱惑以及资本运作在产业中所发挥出的重要作用。根据银监会发布的资料，2011年中国银行业金融机构实现税后利润1.25万亿元，同比增长39.3%，资本利润率达到19.2%。保险业和证券业虽然没有高增长，但平均净资产收益率仍有10%左右。相比之下，央企的利润率长期保持低位运行。今年上半年中央企业累计实现净利润3870亿元人民币，同比下降16.4%。其利润率不足4%。由此不难理解，掌握丰厚资金的产业集团在金融领域跑马圈地也就成为顺理成章之举。

·集团风险的多米诺骨牌效应

产融结合的模式给集团企业带来高额收益的同时，也蕴藏着巨大风险。对于这一点，不是所有的集团企业都已做好充分的准备。如果说2004年以前的德隆集团创造了中国产融整合的典范，那么2004年4月14日无疑是德隆神话破灭的日子。德隆系旗下的三驾马车——湘火炬、新疆屯河和合金投资第一次集体跌停。接下来德隆王朝中的子系统或关联系统之间出现裂痕，矛盾接连暴露，使德隆产业链开始瓦解。当我们再次翻开德隆从原始积累到完成惊险跳跃，再到实现德隆王朝的历史，不难看出，德隆的覆灭是集团内的系统风险积累到一定程度的必然结果。

1997年唐氏兄弟在新疆成立德隆投资公司，德隆董事局主席唐万里将“德隆模式”最核心的思想概括为：首先对行业进行研究，确定目标企业；然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；最后获取国际终端市场，提升企业整体价值。为此，德隆打造了一个产业与金融紧密结合的庞大产业王朝：一方面，德隆斥巨资收购了数百家公司，所属行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；另一方面，德隆将金新信托、厦门联合信托、德恒证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等纳入麾下。也正是凭借着这一精心构建的产业链，德隆在中国资本市场上南征北战，不断地制造着一个又一个产业并购的故事。在这粗糙收购加上不计成本的扩张背后，长期资金紧张成为德隆的顽症。由于长远发展的资金储备严重缺乏，德隆只是通过旗下的金融机构协调整个集团内部资金的运作，并在关联公司之间进行控制权交易，同时将资产、股权、信用等做抵押大量增加银行的借贷，甚至通过持有商业银行的股权获得庞大的资金流动，或通过短期融资用以支撑长期投资项目的不同阶段开发。这种模式构建了德隆系企业之间存在盘根错节的复杂关系，随着德隆在资本市场上神话的破灭，德隆集团的资金链断裂，整个德隆集团也土崩瓦解。

从德隆王朝的崩溃我们可以看到，金融作为重要的资本运营工具，在产融集团中纵然发挥着重要的作用，但金融工具的运用是一把双刃剑，既可以给集团带来效益，更会成为集团内系统性风险的导火索。产融集团的风险不仅包括传统的银行、保险、证券领域自身的风险，更值得关注的是因不同业务交叉以及复杂的管理结构所导致的系统性风险。这类风险的起因，一方面是因业务种类差异所导致的管理风险。由于金融业务和产业跨度较大，随着精细化分工和专业化程度的深入，不同板块和子行业之间存在较大差异。管理者必须熟悉各种业务，更重要的是懂得不同业务之间协调和配合的技巧，不仅应当清楚产融协同所带来的好处，更应当明白关联交易的边界以及产融协同的底线。另一方面则是集团内企业间的风险传递。产融结合的优势在于整合金融业和产业资源，通过金融工具的运用和资本运作，放大产业收益的效应。这种效应的发挥主要依靠关联交易完成。利益在集团内不同企业传递的同时，风险也如影随形。一个企业资金紧张，往往影响到预知发生业务联系的其他企业。当集团内企业此类风险过于聚集的时候，一旦因外部原因导致资金链断裂，德隆的悲剧将再次上演。

·他山之石——从国外金融集团的发展看集团风险管理的新课题

集团发展不是近两年的新生事物，更不是中国企业的发明。在国外，特别是金融业发达的西方国家，综合性金融控股公司在组织架构集团化、业务多元化和股权结构复杂化的背景下已经取得了蓬勃发展。

在英国，传统的英国金融业分工精细明确，各类金融企业各司其职、各负其责，为国内外市场提供各类金融产品。20世纪60年代后，为了增强竞争力，各金融机构开始金融创新，主要手段即是绕过监管政策的限制，通过设立分支机构或子公司经营企业金融业务。1986年“金融大爆炸”之后，英国金融机构经营的业务已没有了明显的分界线，各项业务呈互相渗透之势。在此情形下，英国适时颁布了《金融服务法》，以立法的形式推动金融自由化，促进了金融业的全面竞争。然而，90年代末，英国金融机构在综合化的过程中，也付出了惨重的代价。国民西敏士银行的下属公司因为利率期权交易中错误定价损失5000万英镑。米德兰银行的下属公司由于误判利率走势造成2亿英镑的损失。由于金融业务多元化经营，由此所导致的管理复杂化和内部控制失控，造成英国清算银行逐步从证券和衍生金融产品交易中退出。在美国，1999年国会参众两院通过《金融服务现代化法案》，新的金融控股公司成立合法，经过美联储同意银行控股公司可以转变为金融控股公司，从而实现了银行、证券和保险的联合经营。这标志着美国以金融控股公司为核心的全能金融制度成为美国金融业发展的趋势。

可见，由于产融集团融合了多种不同性质的金融产品和服务，集团风险也发生了一定的变化。集团风险管理的研究不再局限于传统意义上的市场风险、信用风险、操作风险等方面，而重点则应当倾向于研究集团多元化经营下系统风险的把握，以及避免和化解系统性风险的技术和风险监控手段。这将是中国这一轮产融结合集团化发展的企业无法回避的新课题。

[1] 方少华：《中国式风险投资》，企业管理出版社，2010，第2～3页。