定性分析

定量分析之后，还需要利用公司定性分析来印证，以防被财务数据误导。对投资者来说，买好公司一般来说会有两种。一种是成长股，营收和利润增长比较快，但市盈率高，分红偏低。另一种是价值股，增长慢一些，但市盈率低、股息率高，企业经营稳定。不管是成长股还是价值股，最终体现的都是价值。成长股发展到一定阶段会变成价值股，比如，美股中以前成长性非常好的微软，在中国香港上市的腾讯控股，A股中的双汇发展、福耀玻璃等，都是从长期高增长逐步变成了成熟价值股。投资者在看财报的时候，有时要警惕数字陷阱，有的投资者喜欢看短期数据，看到某公司增长几倍甚至几十倍就兴奋。像这种业绩大幅增长的公司，反而说明公司经营的内外环境具有极大的不确定性，这种高增长很难持续，长期投资效果并不好。反而是连续稳定增长的公司更靠谱，特别是利润增长主要靠主营业务赢利增长的公司，才应该是投资者重点关注的。

定性分析除了分析赢利模式、“护城河”、垄断地位以外，还可以通过上市公司股票回购、大股东和高管股票增减持，以及高管行为和职业操守等诚信品质等方面来观察。

股票回购，牛股明牌

春江水暖鸭先知，那么对于上市公司来说，自家公司经营业绩如何，股价是不是便宜，是不是值得买入，大股东和高管一般最先知道。回购股票行为就是一个很好的信号。每年的年报公布季或是市场大跌之时，上市公司股份回购动作就明显增多，机敏的投资者就能从中发现牛股的踪影。

上市公司在二级市场买股票有两种方式：一是增持；二是回购。这两种方式有明显的区别，上市公司增持股票，往往增持之后，在未来一段时间，逢高还会再减持，股票最终会还回市场。而上市公司回购股票，回购之后股票会被注销或者被库存起来，注销之后上市公司股票在外流通量减少，每股的含金量就会大增。新的证券管理相关规定放松了公司回购股票限制，鼓励公司回购股票做股权激励，这好比是公司内部有条件的定向增发，既能调动管理人员的积极性，公司还能增筹资金。

比如，有一家公司总股本是1亿股，公司当年利润是1亿元，公司净资产是10亿元，每股净资产是10元。假如这个公司股价以每股5元在市场上交易，上市公司以每股5元的价格回购5000万股，那么回购之后的资产情况如表2-2所示。

总股本由1亿股变成了5000万股，而净资产呢？因为以每股5元回购5000万股就是花了2.5亿元买了5000万股，这样公司总资产变成了7.5亿元。由于总股本也缩减至5000万股，那么每股净资产就达到15元，比以前的每股10元增加了50%。在公司利润不变的情况下，由于股本大幅度减少50%变成5000万股，每股收益翻倍由1元变成2元，由此完全可以预期公司的股价会大幅度上升。

上市公司回购还有利于大股东加强对公司的控股权。如前面的例子，1亿的总股本变成5000万股之后，假如上市公司的大股东在1亿股时的持股是20%的比例，那么回购注销股票之后，持股就变成40%的比例，控股权会大大增强。所以从公司的角度来看，与增持股票比，回购股票才是对股东的真爱。

美股长期牛市，回购功不可没

从美国市场来看，美国股市回购是比较常见的，从2009年到2017年这9年的统计数据来看，美股非金融类上市公司用于回购股票的资金已达3.3万亿美元。美国仅2017年大大小小的公司回购总金额已超过5000亿美元，2018年前9个月回购资金已经超过6600多亿美元。

苹果公司业绩连续多年保持两位数的增长，平均市盈率不到20倍。苹果公司2018年年初公告拿出1000亿美元来回购股票后，苹果公司股价一周涨幅超过13%，并创出历史新高。巴菲特对苹果公司此举表示肯定，他认为上市公司手持大量现金又没有好的投资项目，如果股价合适的话，用来做回购是一个不错的选择。

2018年7月，伯克希尔公司授权巴菲特在必要的时候进行股票回购，虽然伯克希尔公司当时持有2000亿美元的股票，但仍然还有1100亿美元的现金，对巴菲特回购股票的资金要求是，要保持公司运营现金流不低于200亿美元，也就是说，巴菲特大约有900亿美元可以用来回购。对于回购股价的要求是，不超过伯克希尔2018年7月股价的20%，当时伯克希尔每股股价是30万美元，只要股价不超过36万美元都可以进行回购。

美股近40年来稳健发展，美股指数平均年化收益率在10%左右，如果把美股的这10%的收益进行分解来看，6%是企业利润的增长，2%是企业回购和股息率贡献，剩下的2%是整个市场估值提升所致。打个比方，如果美股以前平均市盈率是15倍，现在估值提高到平均市盈率是16.5倍，就是估值提升了10%。

大笔回购提升中国平安内在价值

近几年，A股一些蓝筹股在股价低迷时也往往会大手笔回购。美的集团2018年拿出40亿元回购公司股票后，2019年又宣布用不超过66亿元继续回购公司股票。中国平安2019年3月宣布用不低于50亿元、不超过100亿元回购公司股票，回购股价不超过101.24元，宣布回购方案时中国平安股价还在70元附近，随着回购操作的实施，2019年8月底，中国平安每股股价已经上升到90元附近。

为什么中国平安敢进行这么大手笔回购操作呢？来看中国平安财报数据。中国平安于2007年上市，12年时间营业利润增长了十几倍，在2006年的报表中它的利润是80亿元，到2017年已经有890多亿元，2018年利润达到1047亿元，2019年中期报告利润已到达976亿元，赚钱能力的增长速度非常不错。从它对股东的回报来看，到2019年春，上市12年的中国平安从市场募集资金389亿元，股东分红25次，金额超过了1300亿元。中国平安连续多年年复合增长率保持在20%以上，市盈率只有10倍左右，显然公司认为自己的股价没有反映公司的价值，并且目前有足够的实力来做回购。

随着《公司法》修订放宽了相关回购制度，不少公司纷纷回购，大笔回购的公司往往业绩都比较优良，是一些蓝筹公司，很少有绩差公司回购股票。比如乐视网，它从最高1600亿元的市值跌到2019年4月底停牌时的67亿元，股价变成1元股，公司也没有回购股票。回购金额大、次数多的公司往往会吸引投资者的目光，但是回购并不意味着股价的安全边际完全有保障，也并不意味着股价立刻会涨。2012年，宝钢股份宣布用50亿元来回购股份，以每股不高于5元的价格进行回购，后来以50亿元实施回购的平均价格是4.26元。但是在2013年股票回购实施之后，股价继续跌到3.5元附近，在2014—2015年的牛市中，股价又涨到十几元。这说明回购对公司股价有提升作用，但是并不能保证回购时一定是最低价。当一个市场出现大量公司回购的时候，往往意味着这个市场具有较高的投资价值。

贵州茅台是A股价值投资的“圣杯”

价值投资的基本逻辑在于，公司的市值是随着业绩的增长而不断增加的。假设股本不变的情况下，业绩持续增长，市值要跟公司发展规模匹配，只能通过股价持续上涨的方式来实现公司市值的增长。质疑价值投资的人认为市场未必总是有效，甚至怀疑内在价值的成长不会真的在价格上体现出来。易中天曾打比方说，怀才就像怀孕，时间久了谁都能看出来。价值也是一样，真价值、高价值时间久了市场也必然会识别。我们以通俗易懂的贵州茅台为例。

2019年5月，2000多名贵州茅台的投资者相聚茅台镇，参加贵州茅台股东大会，旺盛的人气在上市公司当中首屈一指。在此之前，中金公司微信公众号发布研报，预计贵州茅台等在未来10年营收和利润有望增加10倍以上，到2028年，每瓶茅台酒出厂价将涨至4000元，建议投资者未来5～10年重仓茅台。

贵州茅台为何如此受投资者追捧，逐步成为A股价值投资者的一个标杆？答案很简单，这就是其基本面价值提升的必然结果。贵州茅台上市18年股价涨了170倍，2001—2018年这18年现金分红总计超过750多亿元，和贵州茅台2001年上市20多亿元的募集资金相比，投资回报惊人。贵州茅台股价上涨170倍，背后是它的企业利润大幅度上升，2001年贵州茅台上市的时候净利润只有3.4亿元。2001年，五粮液当时还是中国最大的酒企，利润最高，当年有8亿多元的利润，贵州茅台在2003年反超五粮液。到2018年，贵州茅台利润已经达到352亿元，也就是说，18年时间其利润增长了100多倍，正是利润和内在价值的提升推动了贵州茅台股价也上涨了100多倍。

随着贵州茅台和五粮液这类知名酒企不停地攻城略地，白酒行业的集中度也在提高。2018年，白酒全行业的利润是1250亿元，贵州茅台、五粮液和洋河这三家酒企的利润加起来就接近了600亿元。这三家酒企产量加在一起大概是40万吨，2018年全国白酒的产量是800万吨，也就是说，这三家高端酒企用5%的产量就实现了全行业近50%的利润，中低端白酒和区域性酒企的竞争压力、生存压力愈加增大。白酒利润向头部企业集中，越来越多的投资者看好一些知名酒企，从贵州茅台、五粮液产品长期保持90%和80%左右的毛利率来看，质量和品牌在市场的竞争博弈中体现出内在价值。

但是对于投资者来说，价值投资者既要选好的企业，买进股票也需要一个好的价格。在人声鼎沸的时候，价格未必是便宜的或者低估的。贵州茅台2019年5月的动态市盈率已经到25倍，滚动市盈率TTM也接近30倍，价格并不便宜。如果从一个更长的时间来看，虽然食品饮料行业周期性弱一些，但实际上以贵州茅台为代表的白酒行业也有明显的周期。2008年，贵州茅台的股价从230元跌到84元，跌幅近60%，2012年由于“白酒塑化剂事件”和“三公消费”禁令的影响，贵州茅台的股价开始下跌，一年多时间从260多元跌到了2014年年初的118元附近，跌幅超过50%。随后缓慢筑底，2015年开始恢复上涨，2016—2018年这3年贵州茅台企业利润每年以超过30%的速度在增长，推动股价新一轮的上涨，但这样的连续高增长能持续多久，也存在一定的不确定性。

唯一可以确定的是，如果长期进行价值投资，贵州茅台仍是一个很好的投资标的。只是在市场情绪过热的时候，在白酒股价表现很好的时候，投资者也要保持清醒。

茅台虽好，切忌贪杯

2019年，贵州茅台中报实现营收394.88亿元，同比增长18.24%，实现净利润199.51亿元，同比增长26.56%。对于贵州茅台营收和净利润都保持两位数增长，不少市场人士认为其业绩亮眼符合预期。但也有投资者指出，贵州茅台业绩增长已经明显放缓，其二季度营收同比增长12.05%，净利润同比增长20.30%，远远低于去年同期营收46%、净利润41.52%的增速。

从数据来看，贵州茅台2019年中报业绩不错，经营稳定、业绩高增长毋庸置疑，主要分歧点在于这份成绩单能否支撑贵州茅台的千元股价和万亿市值。看空贵州茅台的人认为，从贵州茅台中报来看，业绩增长明显放缓。从估值来看，贵州茅台现在已经不便宜了，市盈率超过30倍。贵州茅台是A股市场第五大市值的股票，市值前三名的中国工商银行、中国建设银行和中国农业银行只有6倍多的市盈率，第四名中国平安是12倍。贵州茅台虽然每天赚1亿多元的利润，但是招商银行每天赚2亿元的利润，总市值才8800多亿元。从产品销售和赢利模式来看，贵州茅台产量增长慢，更多的是涨价预期。东阿阿胶走的也是产品提价、经销商加大库存的模式，一旦提价跟不上，可能会出现库存积压和销售打折，东阿阿胶2019年中报业绩下滑、股价跳水已是前车之鉴，贵州茅台提价还能够持续多久？这是投资者最为担心的。

看多贵州茅台的人认为，贵州茅台的产品独一无二、供不应求，毛利率在90%左右，市场远未饱和。很多优秀的企业从长期看也许不到100年就不存在了，但百年之后贵州茅台存在一定是个大概率的事件。从价值投资的角度来说，长期确定的、可预期的标的是一个比较好的投资标的。

贵州茅台估值争议背后是市场投资风格偏好分歧。以贵州茅台为代表的大消费蓝筹持续上涨受市场追捧，从2016年以来，以核心资产为主的蓝筹核心板块有三四年的连续上涨，估值的吸引力在下降，好股没那么便宜了。同时，其他一些非核心资产股票经过股价大幅度下跌，股价很便宜，但又不是那么很靠谱。未来的市场是以蓝筹核心资产继续缓慢上涨来推动，还是从非核心资产的股票里挖掘出一些新的领涨板块，市场还不明朗。

A股市场能够给贵州茅台较高的估值，另外也衬托出A股科技股的寂寞。对标美国股市，纳斯达克前五名的股票是微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书（Facebook），2019年5月，前三名公司市值基本上在万亿美元左右，后两位市值在8000亿美元左右，成长性也非常好，是科技大蓝筹。但是A股从上证50指数来看，2000亿元以上市值的个股只有恒瑞医药算得上是科技创新股票。

贵州茅台万亿市值和千元以上的股价毕竟也打开了A股个股的想象空间，随着2019年7月科创板正式开市，市场对科技股的关注度将越来越高，假以时日，如果A股的科技股也走出几家万亿市值的公司，贵州茅台万亿市值的争议就会小很多。

大股东和高管大笔减持

除了回购外，重要股东和高管的大笔增减持对公司估值会有很大影响，公司大股东或者高管对股票的增减持往往体现了他们对公司未来的预期。大笔增持一般来说是认为公司股价可能被低估，或者是由于股价维稳的需要，短期会利好股价，长期还要看其他因素。上市公司增持，往往低位买进之后，可能在适当的时机会把筹码再还给市场，高位套现。相比而言，增持不如回购对公司影响更积极。

大股东或者高管的减持分两类：一类是合法合规合理地进行减持，企业正常经营发展；另一类是大股东或者高管出现清仓式减持或是大笔减持，同时伴有企业经营效益下滑，或企业前景不明、净资产收益率比较低、现金流负增长等一系列不理想的财务数据，对这样的公司要引起警惕。

用题材拉高股价，然后高管和股东减持的案例屡见不鲜。2018年5月15日晚，常山药业披露全资子公司获得药品GMP证书的公告，称公司枸橼酸西地那非片剂（俗称“伟哥”）可以正式投产并上市销售，据统计该产品适应症的国内患者人数约1.4亿人，潜在市场规模有望达到百亿元级别。受此消息刺激，常山药业股票5月16日和17日分别上涨10%和9.6%。但巧合的是，包括该公司实际控制人高树华在内的一众高管在17日掐点减持，套现超过1亿元，时间点正是减持计划时间到期前。

常山药业事件让不少投资者认清了题材股本质。从公告上来看，常山药业的公告明显误导投资者，公告称这个新药适用于中国的患者大概有1.4亿人。按中国14亿人口男性占一半来计算，就是7亿人，除了儿童和老人以外，1.4亿人就意味着成人中每4个人就有一个是患者。公告还称如果30%的人定期用药接受治疗，就有4200万人，从而预测这个市场规模可达百亿元。这显然不符合市场常识，以白云山为例，白云山有一个同类型的药叫作金戈，它上市已有3年，销量每年有30%～40%的增长，到2017年的销售额才5亿多元。以白云山的规模和营销实力尚且如此，常山药业说其产品市场能够达到上百亿规模，显然是严重不实。

查阅常山药业在2017年10月28日发过的公告，该公告称15个交易日之后起6个月内高管将减持股份，由此推算高管减持的最后期限是在2018年5月20日左右。然而就在减持期限到期前的最后几天，2018年5月15日，常山药业发布公告，16日、17日常山药业股票两个涨停，17日高管减持“胜利大逃亡”，常山药业多名高管公告前后集体掐点减持超过1亿元，在减持的最后期限精准离开。整个过程信披违规且涉嫌内幕交易，性质恶劣。

好在监管层反应很迅速，在2018年5月15日常山药业发布公告之后，16日深交所就发出问询函，追问公告中数字的来源和依据，5月17日常山药业发高管减持公告后，18日深交所已经启动信披违规处理的相关程序，到5月21日，证监会启动立案调查。

信披违规内幕交易屡禁不止主要有两个原因。一个是处罚力度太轻。根据《证券法》的相关规定，对于信披违规上市公司最多罚30万～60万元，对于涉案人员的追责处罚是3万～30万元。以常山药业为例，其两个涨停板后减持1.07亿元，因为公告对市场的误导，高管从而多获利一两千万元，罚没金额只有30万～60万元，显然只是小菜一碟。违规减持屡禁不止的另一个原因就是对受害者赔得太少。A股赔偿制度的设计让中小投资者追偿难度大，A股市场散户占比高，散户可能持有三五百股或几千股，金额不大，如果利益受损，也很难有起诉上市公司的动力。这方面欧美市场往往采用集体诉讼制度，如果有机构投资者起诉违规的上市公司，索赔成功后，其他的中小投资者都可以参照这个比例进行索赔，这样中小投资者在维权方面便利很多，让不法上市公司违规成本大幅提高。

产业资本举牌

根据《证券法》的规定，股东增持公司股份比例超过5%就应公告，这也就是二级市场常说的举牌。在一般情况下，举牌是资本市场配置资源的一种手段。如果市场上出现多家公司连续举牌，实际上是向市场发出的一个信号：大家注意，优质股票很便宜，产业资本要抄底了！

A股出现的第一个举牌案例是1993年深圳深宝安举牌延中实业，宝安集团通过二级市场购买延中实业股票达19.8%的比例，相关公司股价都出现暴涨，开辟了中国证券市场收购兼并的先河。在2005年股权分置改革之前，大部分公司的大股东持股是不能流通的，当时只有4个股票延中实业、爱使股份、申华实业和飞乐音响是股份全流通，被称“三无板块四小天鹅”。2005年后，随着股改推行市场全流通，产业资本和金融资本举牌逐渐成为市场的一个风向标。特别是2015—2017年期间，宝能集团举牌万科掀起“宝万之争”，随后恒大地产许家印加入举牌战局，万科的股权争夺战成为当时市场关注的焦点。由此事件引发，监管层随后出台多项关于险资投资股市的规定。

对于举牌，尤其是产业资本举牌，我们应该关注什么呢？一般看两个方面：一是经营层面，收购对双方产业链价值的整合；二是如果长期财务投资者举牌，主要看其举牌的时机和成本。

以格力电器举牌海立股份为例。因为海立股份的压缩机市场份额一直是行业的前三名，格力电器是它的客户，和它也是上下游关系。格力电器看重海立股份在上海的技术、信息和人才优势，想打造一个国际平台重整上下游价值链。从举牌的时机和成本来分析，格力电器2017年9月首次举牌海立股份，第二次举牌的买进时间是在2018年的4—6月份，这两个时机正好是市场出现调整和低迷的时期，价格比较合算。格力电器用10亿元买了8800万股海立股份，平均成本在12元左右。

宝能举牌万科的时机也是选择在股价下跌时期。2015年7月A股发生暴跌，宝能举牌万科。当时也是因为出现股灾，然后股价大幅下跌，宝能顺势大量买进万科股票。一是成本比较低廉；二是因为宝能本身也是做房地产的，对万科的价格和价值评估比较精准。所以“宝万股权大战”宝能方先后投入440多亿元，账面浮盈至少200多亿元，可以说虽然股权方面没有达到预期，宝能在产业资本的资产配置上也是一个比较成功的案例。

二级市场投资者对公司举牌比较欢迎，举牌能够提振市场信心，对被举牌企业的股价有一定的正面作用，无论是投资者还是投机者都有套利机会。但从长期来看，股价的表现还要看公司基本面和整个市场情况，毕竟影响市场的因素非常之多。产业资本举牌是跟还是不跟，要看它举牌的时机成本和自己的投资策略。产业资本一般是长期投资，短期的波动是亏是赚，甚至有所回调也无所谓，更应看重产业链的整合价值。但不管怎样，产业资本频繁举牌，也是在给公司价值发出一个积极信号。

公司异常行为

对上市公司而言，合理利用会计规则，依照法律法规优化财务报表无可厚非，但是如果出现年末突击进行大额利润调整，就要引起关注。对部分上市公司年末突击进行利润调整的行为，要刨根问底了解情况。这些突击调整财报利润的行为，很容易掩盖上市公司的真实经营情况，甚至给投资者造成误导。对于警觉的投资者来说，年末突击调整利润的行为属于公司不打自招的风险自我暴露，比如，与关联公司大额交易，买卖子公司股权达到扩大业绩的目的等。对这类公司不仅要看企业财报，还要关注财报的经营指标与实际情况是否一致。

电广传媒两亿元卖画露蹊跷

每到年终岁末，便是一些上市公司财报利润调整进行时。2018年12月电广传媒发公告称，其子公司湖南有线集团将徐悲鸿的《愚公移山》布面油画以2.088亿元出售给湖南广播电视台，属于关联交易。上市公司卖房、卖股权，这次是公司卖画，并且这画还一卖就是两亿多元。不仅投资者关注，深交所也向电广传媒下发问询函，要求其对该交易的必要性，以及徐悲鸿《愚公移山》画作半年之内价格上升的合理性等问题进行解释。

为什么电广传媒卖画引起了市场的关注呢？其中的蹊跷之处有三点。

一是业绩不够卖画来凑。从电广传媒3年的财务报表来看，2016年其经营利润已经下滑12%，到2017年利润已经亏损4亿多元，而2018年的前三季度则是亏损1亿多元。如果连亏两年的话，根据交易所的规定，上市公司就可能被ST。而电广传媒这次卖画，扣掉成本，正好有1亿多元的利润，可以覆盖全年的亏损。从2006年以来，电广传媒在艺术品方面进行了大量的投资，从2018年半年报来看，它有接近170幅字画，价值9亿多元。也就是说，如果需要的话，它还可以继续卖字画。

二是市场拍卖没成交，关联方出手。深交所下发问询函称关注到公司在2018年上半年字画曾因低于1.9亿元的最低起拍价而流拍，半年后它竟然能够以2.088亿元的价格卖出，不是卖给独立的第三方，而是卖给自己的关联方。

三是折价买股权、溢价卖字画。在高价卖画的同时，电广传媒又低价买进子公司达晨财智的部分股权，电广传媒以前持有达晨财智35%的股权，这次用7500多万元增持20%，持股比例达到55%，这样就能够合并进电广传媒的财务报表了。从2018年前三季度来看，达晨财智的营业收入是2亿多元，利润有1.8亿多元。市场的疑问是，达晨财智的净资产市场价格大约值10亿多元，20%的股权成交价格应该在2亿元左右，为什么电广传媒能用7500万元的低价买进？

毕竟电广传媒公司卖画行为算不上违法，属于公司财务的优化。上市以来市场形象良好、业绩也不错的电广传媒，为什么会出现年末突击卖画行为呢？如果对广电行业上下游产业进行梳理就能发现，主要原因有两个：其一，近几年有线电视网络增长乏力，利润大幅度下滑影响业绩；其二，2014年年底以来，电广传媒试图转型，在新媒体和创投方面加大投资力度，一年时间投资了30多亿元买了7家公司的股权。收购之后由于多数公司业绩不及预期，产生了11亿多元的商誉。另外还有一些长期股权投资不达标，也需要减值。2016—2018年，它的业绩不停下滑。2018年第三季度，电广传媒激进收购的商誉还有8亿多元尚待摊销。

虽然后来由于舆论压力，电广传媒没有卖画，但是对机敏的投资者来说，可以借此管窥公司和行业的前景。

学习巴神好榜样

时间对一个人的改变可以有多大？比如，坚持原则的巴菲特，一向不买科技股，2016年以后却一路把苹果公司买到了伯克希尔投资组合的最大仓位。不买科技股的巴菲特一再增持苹果股票意味着什么？

有人说是巴菲特变了，他对价值股的理解，比如说对科技股，对苹果这种老牌公司的观念在进化。2018年苹果公司18倍市盈率、1万亿美元市值，但苹果公司还有2500多亿美元的现金，2018年上半年苹果公司还宣布拿出1000亿美元来回购公司股票，就相当于总市值的10%要回购掉，现金流充沛是巴菲特喜欢的股票的重要特征。对普通投资者来说，发现一个好公司并不难，难的是长期持有它。对巴菲特来说，理念并没改变，好公司、好价格绝对要长期持有。

市场关注巴菲特还有一个原因是，美股牛市已经持续10年了，10年牛市中美股平均涨了4倍多。在高位的美股指数会不会有风险，很多股票像苹果、亚马逊或者是谷歌都屡创新高，但市场中有不少投资者很纠结，因为美股静态市盈率偏高，美股2018年中期三大指数平均市盈率在24～25倍，而A股同期市盈率是16倍左右，沪深300指数只有11倍市盈率。所以美股还能涨多久，市场非常关心，这个时候巴菲特的选择就有一定的风向标意义。巴菲特总持仓量没有变化，主要是减持富国银行，增持了苹果公司。虽然巴菲特认为买苹果公司是把它当作消费品公司，并没有把它当作科技股看待，但是这仍然间接认同了10年来美国以重要核心科技公司领衔牛市的这一主线。

虽然巴菲特增持了苹果，但是巴菲特在伯克希尔投资方面持有的现金这一块也屡创新高，到2018年中期持有1100多亿美元现金。伯克希尔总计持有的股票是2000亿美元左右，加上1100多亿美元的现金，总体来看，巴菲特是六成多的仓位，从仓位来看，他对市场风险有所警惕。

当然巴菲特也不是头一次现金流这么高。从巴菲特这二三十年的投资经历来看，他有两三次是现金流比较高的。在1998—1999年美国纳斯达克很红火，科技网络股掀起热潮的时候，他的现金流比较高。随后纳斯达克在2000年年初发生了科技网络股泡沫破灭，给了巴菲特一个大肆抄底的机会。2005—2007年，巴菲特可控的现金流又比较高，随后出现了2008年亚洲金融危机，股市债市暴跌，抄底买便宜货的时候到处可见巴菲特活跃的身影，他买高盛，买花旗银行，都赚得盆满钵满。

美科技明星股屡创新高。从2018年中报的业绩情况来看，FAANG5家明星股归母净利润同比都有所增长。FAANG是美国市场上五大最受欢迎和表现最佳的科技股的首字母缩写，即社交网络巨头脸书（Facebook）、苹果（Apple）、在线零售巨头亚马逊（Amazon）、流媒体视频服务巨头奈飞（Netflix）和谷歌母公司Alphabet。华尔街将这些公司分为一个缩写词，以捕捉这些公司对市场的集体影响。2018年3月20日，这5家公司的市值总计已超过3万亿美元。业绩优自然股价好，从2018年中报业绩情况来看，上述5家明星股归母净利润同比都有所增长。亚马逊和奈飞公司归母净利润同比增长超过100%，脸书（Facebook）和谷歌的母公司Alphabet同比增长40%左右。苹果公司中报归母净利润增幅约为17%。从2019年这5家公司的数据来看，业绩仍能维持偏高速成长，可见卓越的核心业务增长才是股价稳步提升的根基。

对于苹果公司，巴菲特持有时间已经超过3年多了，这期间也出现过iPhone7和iPhone8市场销售不尽如人意、受到市场质疑的情况。但在股价回调的时候巴菲特坚定地继续加仓，并没有抛售股票。这和他1988年投资可口可乐类似，虽然可口可乐多次出现争议或者是战略发展方向失误，巴菲特不离不弃一直坚定持有。

核心资产大旗还能举多久

2019年以来，一批被冠以核心资产的股票表现抢眼，截至9月底，恒瑞医药上涨80%，上海机场、海天味业、中国平安上涨超60%，贵州茅台涨100%，五粮液更是上涨超170%。所谓的核心资产股，是指具备资产价值、盈利价值、增长价值这三类价值的行业龙头股，这些股票牛熊皆宜，进可攻，退可守，业绩增长能够穿越牛熊市。

核心资产股票被投资者认同也是市场的选择。2016年以来，宏观经济下行压力增大，A股市场扩容加快，市场走出全面牛市的可能性不大，只能是以结构性行情和局部行情为主，而白马蓝筹核心资产股以其低估值、高增长逐渐得到市场资金的认可，股价也出现持续稳健增长。和以前不同的是，以前资金抱团炒概念股，上涨取得的收益多数来自估值扩张，比如，把平均市盈率从20倍炒到40倍。但由于企业缺乏较好的赢利增长支撑，当抱团资金解散时，个股往往也会出现较大幅度下跌，估值被压缩，又从40倍市盈率跌回20倍，因此从长线投资结果看收益并不突出。而这次资金抱团上涨的核心资产股，即使以5年周期、10年周期、15年周期来看，也均是A股历史上表现最优异的一批股票。

核心资产股票增长快、确定性高，外资接盘积极。虽然2019年领涨个股估值已经有所扩张，部分个股估值看起来也较高，但整体上并未出现大幅高估，与国际可比公司整体估值基本相当。根据测算，A股核心资产行业龙头公司2019年市场预期业绩增长约23%，国际上可比公司的业绩增长约15%。A股核心资产股受益于中国庞大的内需市场，业绩增长速度较快。从中报业绩及后续的经营情况跟踪来看，这批领涨的核心资产个股大部分基本面依然稳健，未来并不缺乏增量资金接盘。2019年，沪深港通北向资金净流入超1500亿元，也在一定程度上为这批外资相对看好的股票提供了支持，未来国际指数投资体系会继续提高A股纳入比例，从而进一步带来潜在的接盘资金。

核心资产股票还能火多久？在宏观经济增速下行、消费结构升级的背景下，行业整合、龙头聚焦是产业发展的必然走向。消费类核心资产的关键在于提升存量市场的市场占有率和竞争优势，比如，海天味业主营调味品是酱油，酱油并不稀缺，国内消费量相对稳定，生产企业众多，消费者不会因为酱油质量好就多吃，所以要想进一步提高业绩就得提高市场占有率，抢占别人的市场份额，这就需要具有产品竞争优势和渠道竞争优势等。与消费股不同的是，科技类核心资产的关键在于能否确立增量市场中的竞争优势。比如华为和中兴通讯，推出5G手机新产品，竞争优势体现在能够占有多少增量部分份额。

A股的核心资产龙头公司，只要能顺应消费升级与产业升级趋势，估值合理，持续提升市场份额和竞争优势，就值得持续看好。