定量分析

对上市公司的定量分析主要以企业的财务报表为主要数据来源，进行加工整理从而得出对公司经营的判断。各种定量分析指标就像十字路口的监控摄像头，监控行进中的各种车辆行人，但每个财务指标都有优缺点，就像摄像头只能从一个角度观察街景，要想了解整体和真实面貌还需要综合判断。定量分析指标有很多，每个人的研究方法和偏好也不尽相同，但至少要做到四看：一看净资产收益率；二看主营产品毛利率；三看市盈率；四看股息率。

一看净资产收益率

看一家企业质量首先要看净资产收益率（ROE），净资产收益水平反映的是一个公司的赢利能力，就像长跑运动员的心脏，能力越强成绩就会越好。净资产收益率=税后利润÷所有者权益，净资产收益率越高，反映出公司赢利能力越强。在杜邦公式中，由于净资产收益率与销售净利率、资产周转率和杠杆比率有关，其中任何一项指标的变化都会影响结果。如果想要提高可靠性，寻找最优秀的公司，甚至需要看这家企业过去5年乃至10年以来的净资产收益率。

也许有投资者会说，我是来投资的又不是来当会计的。还好现在公司的年报、季报都有各种归纳的数据，不懂会计原理的人，只需拿来使用即可。除了少数特殊周期股和科技股外，一般而言，优秀企业的年净资产收益率不应该低于15%，而且持续时间越长越好。投资收益的来源，要么是拿到手的股息分红，要么是净资产增长持续回报。所以如果是一个好公司，初始起点低没关系，但净资产收益率一定要高。如果不高则反映了该公司赢利能力不强。沪深交易所也有规定，如果上市公司申请定向增发再融资，那么最近3年平均净资产收益率不能低于6%。这是公司赢利能力的底线，如果连6%都达不到还要融资的话，会导致社会资源低效配置。

A股有一些长期大牛股，如格力电器、美的集团、海康威视、伊利股份、贵州茅台等的净资产收益率长期保持在20%以上。巴菲特选择投资标的时也偏爱这一指标，可口可乐公司、苹果公司等的净资产收益率有时会达到30%以上。

净资产收益率指标最好是看5年均值，最低也应该看3年均值，是不是平均净资产收益率都在15%以上。同时还要关注净资产收益率的三个关键指标——净利率、财务杠杆、资产周转率是否合理。比如，财务杠杆偏高可以提高净资产收益率，但也意味着企业的经营风险较高，2018年前后，A股很多爆雷巨亏公司就和负债过高有关系。

净资产收益率指标介于10%～15%之间的公司也可以纳入关注范围，只要指标趋势是逐步向上的，如果从基本面可以找到强有力的逻辑做支撑，也能说明企业发展逐步向好。

涪陵榨菜的净资产收益率指标自2010年上市以来长期介于10%～14%之间。2016年，涪陵榨菜净资产收益率升至17.56%，说明涪陵榨菜的产品提价策略见效，基本面有了质的改善。2017年，其净资产收益率就超过20%，达到了23.76%，二级市场的股价连续上扬就反映了基本面的这一变化。涪陵榨菜净资产收益率（2014—2018年）见图2-1。

爱尔眼科10年涨13倍

爱尔眼科是创业板10年来的一只大牛股。2019年10月30日是爱尔眼科在创业板上市10周年，爱尔眼科大股东还宣布了一个特别增股消息，就是自2013年8月15日或之前起至2019年8月发布通知时，凡连续持有600股或以上爱尔眼科股票的个人投资者，将获赠100股爱尔眼科股票收益券。获赠者可在以后每年的10月30日提出兑换要求，两位创始人股东将按照当日收盘价支付100股股票等值的现金，若获赠之后发生股票转赠、红股及累积的现金分红，则累积计算。按2019年8月15日爱尔眼科收盘价31.65元计算，100股收益券相当于3165元。

爱尔眼科2009年10月30日上市，10年时间营业收入从上市前的6亿元增长到80多亿元，利润从9000万元增长到10亿多元，利润增长了11倍，营收增长了13倍，年复合增长率超过30%，股价10年上涨超过了13倍。同期的贵州茅台从2009年到2019年涨幅是16倍，爱尔眼科和贵州茅台相比并不差。从经营的效率来看，爱尔眼科的净资产收益率连续多年保持在20%以上。

对于爱尔眼科大股东自掏腰包来鼓励长期投资、回馈中小股东的行为，市场普遍叫好，但也有人说这可能是大股东的一种炒作行为或市值管理。由于中国股市投资者喜欢短炒，换手率比较高，从2013年到2019年8月持有不低于600股6年以上的爱尔眼科的股东不会太多，大股东想必花费不大就能吸引市场的注意，相当于免费做了一个大广告。2019年8月的爱尔眼科股价有80多倍的市盈率，已经高速增长10多年，从当时成立4家医院发展到300多家眼科连锁医院，这种高速发展还能持续多久是未来的一个重要观察点。

爱尔眼科花样回馈股东也是巧打“擦边球”，A股不少公司有类似花样分红。2018年11月黄山旅游曾经发布公告，凡是黄山旅游的股东可以在指定的时间免票参观黄山旅游旗下的一个景区。还有南方食品曾给股东发黑芝麻糊，青青稞酒给股东发礼品酒，量子高科给股东发龟苓膏等。国外这种花样分红情况也很常见，有一个日本投资者桐谷先生，他持有的股票市值有3亿日元，但2008年金融危机后跌到5000万日元，由于他持有的公司比较多，在股市分红季，他可以从吃饭、喝咖啡、看电影到打保龄球，一整天完全使用上市公司的各种免费券，而不用花一分钱。

分红也好，宣传也罢，企业有持续高净资产收益率做支撑的发展才能给投资者带来好回报。A股市场像爱尔眼科这种净资产收益率高，鼓励投资者长期持有的行为，有利于长期价值投资。相反，对于净资产收益率低的公司，即使短期股价上涨，但是赢利能力跟不上来，股价仍会向下回归，东方通信就是一例。

为何“妖股”东方通信股价难支撑

东方通信是2019年年初股市反弹最耀眼的明星，但同时也备受质疑，有人说它是名副其实的“妖股”。4个月左右时间从最低的3.7元，一路涨到最高41.88元，涨幅超过10倍，令人叹为观止。

东方通信基本面情况究竟怎样呢？公司经营情况堪忧，净资产收益率2016—2018年连续3年都不到5%，不要说公司主要业务都与5G关联性不大，即使有5G项目，以公司这么低的净资产收益率来看，赢利水平也很难大幅度改观。

公司自2009年起10年净利润合计超过15亿元，看上去是赚钱的，但实际上总的经营性现金流量净额却为-5亿元。公司还大幅依赖投资收益，理财收益占比超过净利润的30%甚至50%。2018年，靠出售子公司的股权，实现了约4000万元的投资收益，从而维持不亏损。同行业的市盈率为30倍，而它的静态市盈率是几百倍，远远高于同行业水平。而且东方通信分红少，长期投资回报率低，即使有游资借题材炒作，但从长期来看，可以预见股价会逐步回落到正常估值区间。

二看主营产品毛利率

如果一家企业有核心竞争力，那么毛利率一定是不低的。它的核心产品的定价能力就体现在毛利率上面。拿白酒来说（2018年部分白酒公司主营产品毛利率见图2-2），贵州茅台的毛利率超过90%，五粮液的毛利率在80%左右，顺鑫农业二锅头白酒的毛利率在50%左右，显然毛利率和公司产品的定价能力是匹配的，也符合消费者的生活感受。在不同行业，产品的毛利率差别很大，有核心产品的医药股和有核心技术产品的科技股，它们的定价能力强，所以毛利率应该比较高。比如恒生电子，它做互联网信息技术，多年毛利率维持在96%左右，恒瑞医药平均毛利率在86%左右。对一般制造业企业来说，毛利率可能要偏低一些，老板电器的毛利率在50%左右，格力电器虽然每年营业收入高，但毛利率也有30%。

前面提到的被当作5G概念股爆炒的东方通信，2018年的毛利率平均只有16%，16%的毛利率对于科技股来说就比较低。所以一些公司经营范围涉及科技产品，如果其核心产品毛利率连30%都没有，其产品定价能力和含金量显然不足。

三看市盈率

市盈率是公司总市值与净利润的比率，本质上是判断公司估值高不高的一个指标。一般而言，倍数越低，投资者收回成本的时间越短。5倍市盈率意味着如果企业利润保持不变的话，5年时间就相当于赚回一个企业。对于价值投资者来说，市盈率不是万能的，但不讲市盈率是万万不能的。一般而言，如果公司的市盈率超过30倍，就需要更多实质性的有利因素来支撑公司的估值。

喜欢题材股和科技股的投资者往往有意无意回避市盈率，一方面，市盈率也存在局限，不能体现科技企业面向未来赢者通吃的特点；另一方面，由于市盈率保守谨慎的特点，让投机者在讲故事画大饼忽悠跟风者时容易露馅、现原形，如曾经的苹果概念股。

高市盈率导致苹果概念股惨跌

在渠道商启动一轮大范围降价后，苹果官方于2019年1月14日在中国市场也启动了促销，通过以旧换新折抵，变相调低iPhone新款手机售价。库克在致投资者的信中承认了苹果正面临困境，并将新一季度的营收预期由930亿美元下调至840亿美元。此举导致苹果股价大跌，市值超万亿美元的苹果累计蒸发市值4000亿美元。

从手机市场增量来看，2018年，中国智能手机市场华为已经连续10个月增量份额排名第一，而苹果的增量份额则持续垫底，每月份额不足10%。不仅如此，从全球市场来看，苹果在头部市场中的占比也明显下降。截至2018年第三季度，华为的份额从2016年年初的9%上升至15%，而苹果的份额从2016年年初的15%下滑至13%。

苹果股价2019年年初以来连续下跌有两个原因。一是最近几年苹果产品的创新能力不足，但其产品的售价却高高在上，造成销售量下滑。二是苹果和高通的官司没完没了，一方面影响苹果产品销售；另一方面，高通公司不愿意在5G方面和苹果进行合作，苹果被迫和英特尔进行合作。

巴菲特从2016年开始连续买进苹果股票，平均买进价格在146美元左右，2019年年初巴菲特持仓苹果的金额在380亿美元左右，是伯克希尔的第一大持仓股。而苹果股价的大幅下跌让巴菲特的账面浮盈失去了200亿美元。巴菲特看好苹果的理由是，苹果既是科技股也是消费股，苹果产品作为消费品，是智能手机最好的品牌，即使股价下跌也只是在给他带来再买进的机会，他甚至说愿意百分之百地拥有苹果公司，当然巴菲特也看到了苹果公司有2300亿美元的现金储备，实力非常雄厚。

和苹果的股价相比，A股的苹果概念股早已经跌得惨不忍睹，2016—2018年三年平均下跌了70%左右。如金龙机电股价下跌一度超过90%，它主要经营机电、苹果产品的加工和一些配套产业，2018年三季报显示它已经亏损15亿元，这几年的平均毛利率不超过13%。所以一旦苹果的订单下降或者压价，它的赢利状况就更加堪忧。蓝思科技是创业板的一只蓝筹股，其实也是苹果概念股，给苹果代加工，2018年毛利率在20%左右，市盈率超过50倍。虽然略有盈利，但是扣掉政府补贴和一些非经常性损益，就面临亏损。从这些实例来看，对投资者来说，炒概念“傍大款”投资这事是很不靠谱的。仅从市盈率来看，到2019年年初，“大款”苹果市盈率才12.8倍，“傍大款”的概念股市盈率却超过50倍，有的还亏损，所以苹果概念股不跌才怪。虽然2019年下半年到2020年年初，在苹果公司股价上涨带动下，A股苹果概念股有所反弹，但投资者仍应警惕脱离实际的炒概念的风险。

四看股息率

股息率是股息与股票价格之间的比率，是长期投资者和价值投资者实现投资收益的重要方式之一，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标准，股息率越高越吸引人。好公司一般选择现金分红，差公司囊中羞涩害怕现金分红。如果一家公司连续多年股息率超过1年期银行存款利率，那这只股票就可以放进自选股池列入观察候选名单了。

贵州茅台和乐视网分红派息情况（2014—2018年）见表2-1。贵州茅台是2001年上市，乐视网是2010年上市，我们只截取两家公司2014—2018年的分红情况做一对比。贵州茅台的分红金额逐年提高，到2018年的时候，已经达到每10股派现145.39元。

贵州茅台2001年上市以来募集资金22亿元，到2019年累计现金分红就达到757亿元，投资者赚得盆满钵满，公司股价长期上涨则是基本面的必然反映。相反的例子是乐视网，从2010年上市以来现金分红很少，偶尔分红也是每股派现几毛钱，热衷于大比例的送红股。乐视网上市后通过直接融资和间接融资（包括增发新股），从股市募集资金超过69亿元，高送股、高转股使股本扩张超过30倍。但乐视网的现金分红很少，累计2.3亿元，显示公司现金紧张，乐视网最终折戟沉沙，其实从分红方式早就能看出一些蛛丝马迹。

白马蓝筹股分红往往以现金分红为主，以送股为辅，而题材股和成长股往往以送股为主。这两者不同之处在于，现金分红需要真金白银，需要上市公司确实赚到钱，并且上市公司愿意回馈投资者。这和送红股或转赠股本还是有很大区别的。送红股从会计的角度来说，它不需要现金流流出，只是会计科目的一个调整。简单打个比方，就像你有一张百元大钞，10股转赠10股相当于给你两张50元，票子虽然多了1倍但股价也打了对折。

上市公司分红总体来说有三种情况。第一种就是现金分红派现，就是股息，可以计算股息率，现金分红是监管层提倡的一种分红方式。在欧美国家成熟股市，现金分红的比例是比较高的，也是主要的分红方式。第二种是送红股和公积金转赠股本，这种情况要关注股本扩张和公司的成长是否匹配，业绩高增长进行高送转没有问题。如果一些经营业绩下滑甚至亏损的公司也推出高送转，投资者应警惕公司未来是否有限售股解禁，或者高管和大股东减持之类计划，利用高送转题材炒作。第三种方式就是不分红也不送转。出现这种情况有两种可能，一种是企业高速发展成长很好，公司净资产收益率（ROE）比较高，大股东和公司用未分配利润扩大经营，能够给投资者带来更好的回报。巴菲特持股的伯克希尔是长期不分红的，但是它每年平均给股东带来20%左右的回报，要知道全球股市中，高净资产收益率知名大企业长期不分红的也只有一个伯克希尔。如果一个上市公司高增长期需要现金，企业内在价值也确实以较高速度增长，短期不分红也在情理之中。根据我国国内相关规定，如果企业连续3年不分红的话，会影响公司再融资的资格。另外还有一种不分红的情况，就是公司亏损或者经营业绩差，没有钱分红，投资者自然应该回避这样的公司。

用定量的方法去挑选好的公司，还有很多有用的指标，比如，市盈率加增速（PEG）、每股现金流量等。对科技股还要关注研发投入占比指标等，投资者可以根据投资心得和研究偏好增减。以下文2019年一季度公募基金持股的分析来看，机构投资者也正是以这些定量指标为基础选股的。

基金喜欢“一低三高”

选股有很多方法，其中研究借鉴基金公司持仓股和重仓股也是发现牛股的好办法，我们以2019年一季度公募基金公司的重仓股为例。2019年一季度偏股型基金取得漂亮的成绩单。一季度上证综指上涨24%，深圳成指涨幅达36%，偏股型基金的平均收益是28%左右，混合型基金的平均收益为18%左右，这是自2015年以来一季度里最好的一个成绩。

公募基金偏爱白马蓝筹股，多股屡创新高。2019年一季度，整个公募基金在股票配置上和北上资金一样，也是偏爱蓝筹股和一些消费股，持股金额在100亿元以上的有9家公司。排名前列的是中国平安、贵州茅台、招商银行、伊利股份。在制造业方面，有美的集团、格力电器等；地产方面有万科A等。其中招商银行、贵州茅台已经创出历史新高。还有一些二线蓝筹股基金配置也比较高，像五粮液、海天味业、涪陵榨菜、苏泊尔等，股价也是连创历史新高。

这些公司普遍有“一低三高”的特征，“一低”就是低市盈率；“三高”就是高股息率、高成长性、高净资产收益率。

股息率衡量市场投资价值

股息率是一个很好的指标，不仅可以用作观察个股，还可以用作观察一个市场是不是有比较好的投资价值。

市场平均股息率越高，市场相对就越有价值；市场平均股息率越低，市场的回报就越偏低。继续以贵州茅台分红为例。假如某投资者在2015年以每股200元的成本买入贵州茅台，贵州茅台2015年的分红是10派61元，股息率相当于3%左右。2016年分红是10派67元；2017年是10派109.99元；到2019年，分红是10派145元多一点。这四年加起来相当于10派385元，也就是每股贵州茅台分红达到了38.5元。当时买入价是200元，每股扣掉38.5元的话，持有成本就变成160元钱左右。随着持有成本的降低，股息却在不断增长，如果乐观预计，继续持有两三年左右的时间后，持有贵州茅台的股息率会达到10%以上。

从这个例子来看，长期投资股息率是一个很重要的参数。巴菲特20世纪80年代买可口可乐至今持有时间超过30年，因为长期高分红，持有成本基本已经相当于0。有人问巴菲特，可口可乐从2010年之后成长变慢了为什么不卖掉？巴菲特说，它经营很稳定，分红率很高，相当于在20世纪80年代基础上的股息回报每年超过20%。从这个角度来说，一个好的企业如果股息率较高的话，长期持有成本越来越低，而回报就越来越高。

从A股的情况来看，2019年7月，A股股息率超过5%以上的有90多家公司，3%以上股息率的有300多家，而同期一年期存款利率是1.75%，A股股息率高于1.75%的公司有700多家，这个数字相当可观。贵州茅台的股息率，实际上在A股里面并不是很突出，长江电力、福耀玻璃、双汇控股、宁沪高速等一批公司，股息率长期在3%之上。

通过现金分红选股，还有一个很少有人关注的角度，就是中报分红。以前企业分红多是年报一年分一次，一年分红两次的公司很少。2019年，中报已经有近百家公司推出分红方案，其中有20多家公司现金分红的股息率已经超过了一年期定期存款利率。一年能够两次现金分红，并且股息率较高的话，这样的公司经营肯定不会差，现金流充足，对股东的回报意识强，从中挑选到好公司的概率更大。

中国平安自2007年年底在A股上市以来，一直保持每年两次分红，公司从A股市场募集资金总计380亿元，到2019年公司累计现金分红总额已超过了1300多亿元；中国石化从2003年以来每年分红两次，从市场募集资金总计118亿元，但这16年时间累计现金分红总额已经超过3500亿元；联发股份是江苏南通的一个纺织企业，主营业务占比较高，虽其经营也不是特别突出，但是从2010年以来一直保持连续8年每年两次现金分红。据统计，这些一年两次分红的公司股价平均涨幅远远超过同期大盘的涨幅。

根据WIND数据，截至2019年6月30日，A股上市公司2018年度分红预案总额超11 496亿元，股息率超2.4%。对投资者来说，如果发现一个市场中高股息率的股票越来越多的话，那么这个市场一定会越来越具有投资价值。