二、信贷扩张与债务负担

美国21世纪初开始的信贷扩张源自所谓的金融创新—资产的债券化—一种新的债券—抵押权益（CMO）的广泛发行⁽²⁾。CMOs根据利息偿还的优先顺序被切分成不同的等级打包出售，最安全的就是所谓的抵押债权（CDOs），优先得到偿还利息，风险较低。而高收益的抵押债券往往源自偿付能力较差的次级市场，这些债券的风险也较高。按揭贷款的债券化大大增加了抵押贷款的数量和规模，但同时也导致了房屋拥有者与抵押债权最终借款人之间互不了解，为某些金融欺诈活动打开了方便之门，使大量的抵押贷款被借给了不具备偿付能力的人。例如，有一种所谓的NINJA（No Income，No Job，No Assets）贷款，还有所谓的可调节利率—抵押贷款（ARMS），一开始每月的成本很低，但是如果借款人不能再融资的话，每月的付款就会两倍甚至三倍地增加。有研究表明，2005—2007年，由按揭贷款的欺诈行为所产生的损失高达1112亿美元⁽³⁾。

信贷增长与房地产泡沫的关系早已被大量的理论和实证研究所证实，正如Kindleberger和Aliber（2011：62）指出的，“通货膨胀永远是货币现象，同样，房地产泡沫永远是信贷现象”。Friedman和Schwartz（1963），Mendoza和Terrones（2008），Claessens，Kose和Terrones（2011）的研究都得出了同样的结论。图1-3是美国房屋贷款的增长情况，比较图1-2和图1-3可以清晰地发现房贷金额与房屋价格之间的正相关关系。图1-3中特别描述了美国次级房屋按揭贷款的迅猛增长：2000年尚不足总贷款的5%，到2005年已超过总贷款15%。

图1-3　美国的房屋贷款总额（2000—2006年）

数据来源：Classens et al．（2010），WIND数据库。

历史性的低利率、不断的金融创新和房屋抵押贷款的迅速增加，使全美家庭的负债比例持续攀升，美国的总房屋抵押负债从2001年的5.3万亿美元上升到2007年的10.5万亿美元。每个家庭的抵押贷款负债从2001年的9.1万美元上升到2007年的14.95万美元⁽⁴⁾。过高的财务杠杆让很多家庭很难抵御房价下跌、信贷收紧的损害。信贷扩张和过度负债，二者正是费雪（Fisher，1932）提出的引起金融危机和经济衰退的九大因素中的两个重要因素，而且历史上很多国家发生的金融危机都与此二者有关。

图1-4描绘了美国家庭负债率（家庭债务与可支配收入的比率）的变化趋势，美国的家庭负债率从2002年开始超过100%，到金融危机爆发前已超过130%。

图1-4　美国的家庭杠杆率（1980—2008年）

数据来源：Wind数据库。