第1章
宏观经济背景下的大类资产轮动规律

具有代表性的10年大类资产表现回顾

2018年至今，源自保持经济增长、防范系统风险、应对外部环境的三难选择，使得2016—2017年的经济复苏带来的资本市场的乐观发展，又一次面临了诸多不确定性。多方专家对于长周期中当前所处位置的初步共识结论是：新一轮的经济放缓或已开启，但幅度应较上一轮小。

我们从长期的角度挑选了比较有代表性的10年，即2006年年中至2016年年中，来看整个中国的大类资产是如何轮动的。

2016年：商品牛市启动

2016年大类资产的明星当属大宗商品。2016年大宗商品出现过3波行情，如图1.1所示，第一波从1月份一直涨到4月份，第二波出现在5月份，而第三波行情才是真正的大行情，出现在9月份，主要因为人民币大跌。那为什么人民币大跌会对期货有影响？因为这些期货都是海外货币定价，即用美元定价，而国内买期货都用人民币，人民币下跌说明要用更多的人民币买这些产品。此外，全年对期货市场的另一个刺激就是供给侧改革，当通过供给侧改革使产能集中，原来的分散行业变成垄断行业，就会发现产能下降，而产能下降的时候，需求一点点被拉动，整体价格就上升，所以2016年的商品牛市是靠供给收缩，并不是靠需求增加，供给侧改革强调去产能，相当于供给减少，所以价格上升。

2015下半年：房地产牛市启动

2015年下半年是房地产的牛市。我们列举4个城市——深圳、上海、合肥、昆明，圆圈标注的点是2015年的6月，即牛市的开始，如图1.2所示。2015年6月第一波拉起来的是深圳，第二波是上海，第三波是合肥。很明显，合肥晚了近半年，昆明“踩住了节奏”，但波动比较小，这就是我们看到的2015年这一波房地产行情。2015年这一波房价跟以往不同的是，原来几波房价行情都是因为中国人民银行（简称央行）的货币宽松政策，体现到房价上涨要3～6个月，因为货币资金是有传导效应的，通常没有那么快，而这一波行情迅速上涨是因为房地产需求压抑已久。中国最大的特点是房地产需求旺盛，现在买房子大多为两种情况：第一种是自住，第二种是投资。自住大多为3个原因：第一是结婚，第二是孩子上学，第三是“二胎政策”后改善住房。这3件事情是我们不能不考虑的，所以中国的房地产需求不是房子本身而是生活本身，这些是不能被延后的。不能被延后，那就只能疏导，现在一些地区利用“限购”与“限贷”等政策控制需求，一旦政策放松，很可能会出现井喷。这就是为什么2015年房地产会爆发，因为所有的需求在这个时候爆发，但是人们做大的资金决策时往往是买涨不买跌，跌的时候总觉得还能再跌，但是一旦涨马上就追，一追就会继续量价提升。所以深圳先涨上海后涨，深圳先涨是因为整体盘子小，市场相对敏感。2015年下半年明显出现时间差的是合肥、郑州、太原、南昌等城市，涨跌幅度也相对较小。

2014下半年：股票牛市启动

2014年是中国股票牛市，6月份开始飙升，如图1.3所示。主板上涨的第一个板块是国防军工，第二个是有关“一带一路”倡议的相关主题，市场在达到3 400点后明显遇到阻力，遇到阻力后回撤，再突破3 400点，靠的是后面的保险与券商板块。到了2015年，主要靠的是创业板股，整体涨幅最大的是TMT（科技、媒体和通信）相关主题，涨幅最小的板块是银行。当时，市场是“慢牛”，但是中国的股民看到“慢牛”时只注意到“牛”，看不到“慢”，就直接“杀”进股市。这波行情一个很重要的特点是，当时在呼吁“大众创新、万众创业”等，有相应的市场环境后，资本市场也就开始响应。

2014上半年：债券牛市启动

2014年上半年是债券板块，行情如图1.4所示。2014年债券的牛市是从1月份开始的，主要原因是2013年中国经济增速明显放缓，2014年年初央行出台政策刺激经济，直接把债券牛市推起来了（市场利率与债券价格成反比，利率下调债券价格随之上涨）。这一轮债券的牛市是从2014年1月一直到2016年10月，是债券历史上最长的牛市，长达11个季度。而债券基金受人诟病，主要是因为买在了高点。但是最重要的问题并不是客户自主买在了高点，而是很多客户经理把债券基金当作理财产品卖，尤其从现金流的角度看，与理财产品非常相像的定期开放式债券基金，结合了开放式基金与封闭式基金的特点，采用封闭式运作与定期开放相结合的方式，在特定时间段才能购买和赎回，很容易陷入入手时高位、出手时低位的窘境。所以，金融从业前端人员与客户沟通金融产品时，最重要的一点就是管理客户的期望，如果管理不好，为客户做得再多也毫无价值。

2011年、2013年：利率两波上涨

2011年与2013年，涨幅最大的是利率衍生产品。2011年、2013年利率行情如图1.5所示。2013年出现了“钱荒”，当年6月银行间隔夜拆借利率很高，同时也把货币市场利率推得很高。以往一些金融机构3个月期的资金拿进来就去投3个月期的理财产品，还可以选择投1年期的项目。对它们来说，负债3个月，项目1年期，可以赚取错配利差。但是后来很多金融机构发现，比如3个月期的理财产品的总收益率是5%～6%，其中3%的收益用来覆盖成本，再算入其他成本，最后仅获得2%～3%的利差。于是金融机构就想办法寻找更便宜的资金。在拆借市场往往是期限越长资金越贵，期限越短资金越便宜，很多金融机构就会降低期限，比如将3个月降为1个月、2周，甚至1周。接下来一些金融机构进行同业拆借，1年期的资金项目用7天的形式滚动借，最后的结局是，本来项目1年以后赚钱，但是负债的项目7天就要还款1次，虽然复杂但是赚取利差较多。这样做的一个风险是如果7天还回去可能后期借不到，所以此方式对借贷的及时性和充足性要求很高。一些银行组成联盟，需要资金的时候互相拆借，频繁拆入拆出，到最后个别机构可能资金不足运转不过来，后果是货币成本升高，利率也就升高。有一个金融产品就是在这个时候诞生的，它就是余额宝。当时很多资金从银行出来进入互联网金融领域，余额宝是一个消费类账户与货币资金的组合，是2013年高利率背景下产生的产品。

2009—2011年：黄金大牛市

2009年到2011年是黄金大牛市。黄金在这3年从700美元每盎司（1盎司=31.1035克）直接涨到2 000美元每盎司，如图1.6所示，这3年的黄金走势基本都在通道里，通常在通道里就意味着安全地处于一个相对均衡的状态，冲出上限或跌出下限则意味着有大的波动，在大的波动产生前就形成了2009—2011年的黄金大牛市。很多投资者投资黄金的理念都是错误的，买黄金不是要交易黄金，而是买实物金条，这个投资概念就不一样了。黄金价格最容易涨的时候是国家信用违约的时候，比如冰岛、希腊的主权债务危机，或是发生战争的时候，比如中东的局势不稳，这样就使黄金的敏感性增强。为什么在这个时候大家都要去买黄金？因为信不过这个国家。最早货币的兑换是各个国家货币与美元挂钩，然后美元与黄金挂钩。1945年之后美国从欧洲源源不断地把黄金运回国去，所以在政府建立新的信用时，美国拥有大量黄金使其他国家用货币交换，这样就构建了后来的金本位制度。当世界上各个国家出现信用问题，人们没有可以相信的东西时，就只能相信黄金，所以黄金是超主权的货币。人们投资黄金一定是因为对目前国家的主权或者货币不信任了，否则黄金是一个没有太大投资价值的资产，因为其不产生利息，即非生息资产。

2008年：债券大牛市

2008年的债券大牛市是中国最大的债券牛市，行情如图1.7所示，我们看到债券指数几乎是直线上涨，这是因为2008年发生次贷危机，美国把利率降到趋近于零。中国为了避免风险并刺激经济也实行降息，降4个刻度，当年每刻度是0.27%，现在每刻度是0.25%。当年短期内降了4个刻度，降下来之后债券开始大牛市（市场利率与债券价格成反比，利率下调债券价格随之上涨）。

2006—2007年：股票大牛市

2006—2007年股市大牛市，行情如图1.8所示，这波股市是A股（人民币普遍股票）市场最波澜壮阔的时期，从998点一直涨到6 124点，然后一路跌到1 600点后再涨到3 400点。关于这波行情最重要的推动力，当时很多人说是股权分置改革，但它绝对不是从998点涨到6 124点的最主要原因。最主要的原因是不同的推动力，初期是人民币升值，后期是GDP两位数的增长，很多行业呈现井喷式发展。

2006—2016年，大类资产的发展和轮动出现了一个很重要的分水岭——2014年央行政策放宽，在2014年之前可以把它叫作分子驱动。金融市场在估值的过程中可采用绝对估值，相对于在做股票时一个叫相对估值的概念。以相对估值中最常见的市盈率的估值方法为例，比如一家公司估值10倍（公司价值相当于10倍的年利润），另一家同行业公司情况类似，估值也约为10倍，因此相对估值在于必须要找到一个标准进行比较。而绝对估值只关心未来要产生的现金流，比如股票每年会产生股息，也就是来自企业利润分配的现金流，把所有可能产生的现金流测算出来，然后再往前折现计算，得到现在的金融资产价值，这样无论哪一类别资产，现金流都处于分子的位置。之所以说金融资产在2014年是一个最大的分水岭，是因为在2014年之前我们的大类资产是分子驱动，有时是股票，有时是债券，有时是商品，即各类资产的现金流处于主导地位，哪一类资产产生的现金流多，哪一类资产表现就好，这也符合投资领域的一个核心理论——美林投资钟。

美林投资钟可以运转的很重要的前提是央行根据经济发展情况调整货币政策，但2014年之后央行持续政策放宽使得利率波动停止，因为货币政策的单一性，所以在2014年之前美林投资钟可以运转，而2014年之后美林投资钟在中国就失效了。