相关研究综述

自Bruner和Meltzer（1963）首先从财富的存量-流量调整视角，对传统凯恩斯主义过度强调利率机制在联系货币与产出的重要性提出批评以后， Bernanke和Blinder（1988）进一步改变了IS-LM模型中仅有货币与债券两种金融工具的假设，假定银行贷款具有特殊性并将其从其他“债券”中分离出来，从而将总量需求的决定由商品与货币两个市场，扩展为商品、货币与银行贷款三个市场，并据此从宏观总量上对银行信贷渠道的作用机制和作用条件进行了分析。关于信贷渠道作用机制微观视角的研究，主要是基于金融市场不完全所导致的信贷配给均衡。这是因为，如果信贷配给均衡是存在的，那么，一方面，这表明银行以及银行信贷是“特殊的”；另一方面，货币政策的改变将导致金融市场效率或信贷市场状况的变化，从而改变总需求所面临的流动性约束（Walsh,2010）。Jaffee和Russell （1976）以及Stiglitz和Weiss（1981）分别在对借款人进行分类，并将借贷风险关于利率内生化的基础上，证明道德风险与逆向选择将导致信贷配给是一种稳定的均衡。Williamson（1986,1987）、Bernanke和Gertler （1989）等则分别从监控成本与代理成本角度论证了信贷配给均衡的存在性。

关于信贷渠道存在性的较早的实证来自King（1986）。在分别将货币供应量和银行贷款数量作为预测未来产出信息的条件下，King的研究发现，货币供应比贷款更好地预示了未来产出。这一结论得到了Romer （1990）、Leeper（1993）等实证结果的支持。但这一方法存在两个缺陷：一是内生性问题，即难以区分信贷与产出的因果关系方向，原因是不仅信贷会影响未来产出，而且银行信贷决策也可能受产出走势的影响；二是难以将信贷与货币对产出的作用分离开来，信贷与货币（非现金）分别是银行资产负债表中的资产与负债，货币政策的变化会引起它们的同时变化，因而如何将由此导致的产出变化分别归结于货币与信贷是困难的。

一些学者提出了解决上述难题的几种方法。Kashyap、Stein和Wilcox （1993）的方法是通过观察企业外部融资中非银行融资的比重变化，来判断信贷渠道的存在性。他们认为，货币渠道的作用链条是“货币紧缩—利率升高—总需求降低—企业所有外部融资方式同等程度降低—企业非银行融资比例不变”，而信贷渠道的作用链条是“货币紧缩—银行信贷供给减少—企业寻求其他融资方式—企业非银行融资比例提高”，于是，通过观察企业非银行融资比例这一指标的变化，即可判断信贷渠道存在与否。Walsh和Wilcox（1995）的方法则是将银行对企业的最优惠利率作为银行信贷供给的代理变量。他们认为，对企业的最优惠利率主要反映的是银行的放贷意愿，而与信贷及货币的需求关系不大。利用这一代理变量，他们用VAR模型分析了银行信贷对产出的作用。不过，Walsh等的方法受到了Ceccetti （1995）和Meltzer（1995）的质疑。Ceccetti认为，企业的还贷行为决定了银行信贷的变化滞后于产出，因而信贷与产出在时间序列上并无因果关系。Meltzer则指出，由于存在对中小企业的信贷配给，银行对企业的最优惠利率也不是内生于信贷供给的，因此用此指标来反映银行信贷供给是不合适的。

与Walsh等相比，Driscoll（1994）和Melzer（2007）认识到，解决上述难题的关键在于如何独立地识别信贷供给冲击。为此，在一个统一的货币区内，利用各州（国家）的面板数据，他们构造了一个关于信贷供给代理变量的极为巧妙的方法，基本思想是：假定货币区内总的名义货币量不变，若某一州（国家）突然受到一个正向的货币供给或需求冲击，那么由于不同州（国家）之间汇率和利率是不变的（固定），因而此时利率与汇率机制均不发生作用，于是，如果不存在信贷渠道，那么这一冲击的唯一后果是受冲击的州（国家）居民所持实际余额增加，而其他州（国家）相应减少。但是，如果存在信贷渠道，那么，由于银行储蓄存款增加，因而冲击将首先导致银行的信贷供给增加，如果经济中存在将银行贷款看作特殊融资工具的企业，则由于可以获得更多的贷款，这些企业会增加产出，即冲击还将导致产出的增加。于是，货币供给或需求的冲击，即可作为在剔除了利率（货币）与汇率渠道基础上的一个有效的银行信贷供给代理变量。

国内的一些学者（蒋瑛琨等，2005；盛松成，吴培新，2008；战明华等，2009）从不同的角度，已对中国的货币政策信贷渠道做了具有洞察力的研究，但尚未有类似于Driscoll（1994）方法的分析。本书拟在Driscoll （1994）等的方法基础上，利用中国的分省面板数据，对中国信贷渠道的存在性加以验证。与Driscoll（1994）等的研究相比，本书的贡献体现在如下三点：一是研究的问题不同。Driscoll（1994）与Melzer（2007）只是从总量上研究了欧美信贷渠道的存在性，而本书还考虑了制度变迁的含义，考察了信贷渠道效应随金融改革的动态变化特征；二是在理论模型中加入了中国的基准利率控制与经济结构突变特征等新约束；三是估计方法不是基于简单模型设定的OLS估计，而是考虑了模型选择的动态完整性并运用了动态GMM估计技术。

理论上，关于货币政策信贷渠道的存在性与重要性，还可从货币政策价格传导机制相对作用大小的角度，进行另一个视角的解读。在一个货币需求偏好是稳定的标准的阿罗-德布鲁经济中，货币政策的调整与目标利率的变动是等价的，货币政策对实际经济变量的影响，完全可以通过目标利率的变动来反映，即货币政策传导中仅存在唯一的利率渠道。但是，关于货币政策冲击与宏观经济波动的许多实证研究与这一理论预期并不相符，仅从利率渠道来解释货币政策冲击对宏观经济波动的影响，存在三个被称作“伯南克之谜”（Freixas and Rochet,1998）的未解之谜：放大之谜（The Magnitude Puzzle）、时滞之谜（The Timing Puzzle）与结构之谜（The Composition Puzzle）。其中，放大效应指的是利率变动无法解释货币政策冲击对实际变量的所有效应，时滞之谜指的是即便在利率对实际经济变量影响的滞后效应消失以后，货币政策仍对真实经济变量有滞后影响，结构之谜则指的是货币政策对长期利率的影响相对短期利率来说更弱，但是货币政策却对房屋、生产设备、耐用品等受长期利率控制的长期资产投资有明显的影响。

在打开货币政策黑箱、识別货币政策传导的不同渠道和理解货币政策冲击影响实际经济的机理等方面，“伯南克之谜”的破解具有重要的理论与实践含义（Bernanke and Gertler,1995）。理论上，随着利率市场化水平的日渐提高，“伯南克之谜”会渐趋消失，因此，验证这一理论预期，为评估利率市场化改革对中国货币政策传导效应的影响，提供了一个新的视角。但是直观上，对中国来说，制度变迁和经济金融结构的特殊性会导致货币政策传导的特殊性（刘伟，2011），从而有可能扭曲或弱化利率市场化改革对“伯南克之谜”的影响：与发达经济体不同，中国货币政策工具不仅包括准备金率等传统三大工具，还包括央票正逆回购、信贷定向窗口指导、中期借贷便利和补充抵押贷款等特殊工具（欧阳志刚，薛龙，2017），那么这些特殊工具变动引起的货币冲击效应，是否与以发达国家为对象的实证结果有所不同呢？虽然自1996年取消信贷额度控制以来，中国也试图将货币政策中介目标由数量型向价格型转变，但由于众多的制约因素，时至今日，中国也不同于发达国家明确将货币市场短期利率作为货币政策中介目标，货币政策中介目标在审慎监管框架下，具有模糊性和多样性特征，那么这种中介目标选择特点，是否影响了利率渠道的相对地位？更为重要的是，中国还面临利率市场化改革这样的制度变迁和国有产权比重仍相对较高的特点，那么这些制度变迁与产权特征，是否改变微观经济主体对货币政策冲击的响应方式呢？近几年来，由于互联网技术冲击和规避金融监管而发展迅猛的影子银行，又会对货币政策传导的宏观效应产生什么样的影响呢？据此，本书聚焦于如下三个问题的解决：“伯南克之谜”在中国是否存在以及具体的表现形态是什么？利率市场化改革是否对“伯南克之谜”的弱化具有显著的作用？如果没有，哪些因素阻碍了利率市场化作用的发挥？

人们对“伯南克之谜”的关注肇始于对20世纪大萧条期间金融部门与实体部门关系及由此产生的货币政策含义的反思。Bernanke（1983）发现， Friedman和Schwartz（1971）从货币供给下降视角的解释尚不足以对总需波动做出全面的解释，由于金融中介具有收集和加工信息以解决信息不对称的能力，因此信贷减少对总需求的减少具有独立的作用。这一研究的政策含义是，如果货币政策能够直接或间接地影响金融中介的信贷供给，那么货币政策传导中将存在一个独立的“信贷渠道”，传统的“货币政策变动—货币供给变动—利率变动—投资与消费变动”的利率渠道，将不能完整反映货币政策的传导链条（Demirel,2007; De Fiore and Trstani,2008；徐明东，陈学彬，2011）。虽然通过将金融资产中的债券进一步异质化分类和考虑企业抵押能力差异，信贷渠道的存在性问题，在理论上既得到了忽略微观基础的凯恩斯主义IS-LM模型理论的支持（Bernanke,1983, 1988），又得到了具有微观基础的信息不对称理论的支持，但信贷渠道的重要性在实证上仍存在很大争议。关于货币政策信贷渠道存在性的实证研究，主要包括两种方法：一是利用将中间传导机制看作“黑箱”的简约型模型，检验货币和信贷哪一个更准确地预测了产出。King（1986）、Romer和Romer（1990）以及Ramey（1993）的实证结果均表明，相对于信贷，货币更好地预测了产出，据此他们认为货币政策信贷渠道是不存在的。但是，这种方法的问题是，竞争性的利率与信贷渠道理论并没有提供充足的信息以区别货币、信贷与产出的时序因果关系，而这一问题在存在前瞻性的预期（Forward-looking Expectation）时尤其严重。例如：如果企业预期到未来产出将发生变动，那么它们既会调整对货币的需求，也会调整对信贷的需求，因此通过货币与信贷来预测产出时，统计上就会存在严重的变量内生性引起的推断失效问题。更为现实的是，如果存在银行贷款承诺调整等交易成本，那么宏观上体现出的货币、信贷与产出的相关性就无法反映上述经济的因果逻辑。另外，货币比信贷对产出有更准确预测能力的实证结果，也与Bernake（1983）, Aysun、Brady和Honig（2013）所主张的信贷渠道仅是传统利率渠道的一种补充而非替代的观点不矛盾。二是利用货币政策信贷渠道理论所推导出的结构性差异推论，验证信贷渠道的存在性。为了避免理论上关键时序变量因果关系难以识别的问题，学者将研究转向不同货币政策传导渠道理论对企业相关财务指标不同含义的探讨。Kashyap、Stein和Wilcox（1993）指出，如果广义信贷渠道中的银行信贷渠道是存在的，那么，尽管紧缩性货币政策会因总需求降低导致银行资产负债表中资产与负债的同时减少，但是，如果银行贷款因银行拥有更强的解决信息不对称能力而是特殊的，那么对银行贷款具有依赖性的企业负债结构中，来自银行贷款的减少幅度要大于其他负债。利用美国的数据，Kashyap等（1993）发现，在货币政策紧缩后，企业的银行贷款与商业票据比值确实发生了预期的变化，其他的实证结果也支持了这一结论（Haan, Summer and Yamashiro,2007）。但是，一些研究指出，如果不同类型企业对经济周期的敏感性以及他们资产负债中负债的种类本来就不同，那么，当货币政策紧缩时，尽管大小企业的贷款都会同等比例减少，但是由于大企业更容易在商业票据市场获得资金，因而小企业的商业票据减少幅度要大于大企业，于是在总量上就会表现出贷款与商业票据之比降低的具有误导性的结论（Oliner and Rudebushch,1995; Gertler and Gilchrist,1994）。不过，利用长期约束识别条件下的面板SVAR模型技术，Mishra等（2014）的跨国实证结果显示，虽然货币政策对金融体系更完善的发达国家的银行利率有着显著的影响，但对低收入国家的影响却不显著。也就是说，相对于利率渠道，信贷渠道在发展中国家有着更为基本的重要性，这也一点也被包括中国在内的许多研究证实（Montiel, Spilimbergo and Mishra,2010; Mishra and Montiel,2012; Afrin,2017）。

面对货币政策如何影响实际经济变量的理论上的分歧，一些研究转向了对货币政策冲击在解释经济波动中作用的基本事实总结。Bernanke和Gertler（1995）发现，如果仅仅依据新古典主义的成本-资本（Cost-Capital）理论而假定总需求的各个部分主要对利率敏感（Interest-sensitive），那么将很难与数量事实相吻合。实际上，诸如产出的滞后、销售和现金流等一些非新古典主义的数量而非价格变量，对于解释总需求波动起到显著的加速作用。另外，就现实货币政策传导来看，货币政策影响的是银行间同业拆借这样的短期利率而非长期利率，因而理论上，货币政策应当对房屋和生产设备这样的长期投资影响不显著，但事实却与此相反。利用递归识别的VAR模型，Bean和Larsen等（2002）也发现，无论是欧洲还是美国与日本，关于货币政策冲击的基本事实是，短期利率对住宅等耐用消费品具有显著影响，且新古典的资本成本理论无法解释支出的波动，而且即便在短期利率停止波动消失后较长时间内，实际经济变量仍未停止调整。这些研究得到了证实（Christiano, Eichenbaum and Evans,1999; Benati, 2001）。

虽然基于改革开放以来利率的长期控制和存在金融摩擦现实，关于中国货币政策传导的研究大多承认信贷渠道的存在性（蒋瑛琨等，2005；盛松成，吴培新，2008；姚余栋，李宏瑾，2013；战明华，蒋婧梅，2013；姚余栋，李宏瑾，2013；张勇等，2014），但人们对不同传导渠道的相对重要性和货币政策的具体传导机制仍存在很大的分歧。刘伟（2008）指出，由于中国的货币政策与财政政策的关联性不同，以及货币政策工具等类型的特殊性，中国货币政策应对供给与需求冲击应当采取不同的机制设计。王君斌和郭新强（2011）等利用SVAR模型与构建的黏性价格模型分析认为，对于数量式的扩张性货币政策而言，贷款利率下限控制、行业盈利能力以及投资与消费的滞后期等，都是影响货币政策调控经济结构效果的因素。谭政勋和王聪（2015）的研究认为，无论采取货币规则还是利率规则，货币政策决策都应将房价的当前与过去信息包含在内。饶品贵和姜国华（2013）的研究认为，货币政策紧缩导致的银行贷款供给的减少是真实存在的，但是微观企业也会寻求商业信用作为外部融资的替代。张雪兰和何德旭（2012）分析了货币政策立场与银行风险承担的关系，认为银行风险承担是影响货币政策传导的重要因素，货币政策并非中性。其他的一些研究则从经济的产权结构、影子银行、货币中介目标和最终目标的多重性、货币政策转移的区间效应等中国特殊经济环境出发，提出了中国货政策传导的特殊机理（盛松成，吴培新，2008；郑挺国，刘金全，2010；王胜，郭汝飞，2012；马草原，李成，2013；裘翔，周强龙，2014）。

面对理论分析的不一致，在中国，解决货币政策传导机制的理论上分歧的一个重要视角是观察“伯南克之谜”的存在性与重要性。“伯南克之谜”不仅规定了各种货币政策传导机制理论必须解释的基本事实，而且揭示了不同传导渠道的相对重要性以及与标准理论假设相背离的制度背景。如前所述，中国经济环境的一些特殊性有可能使“伯南克之谜”呈现不同的特征。分别于2013年和2015年完成的存贷款利率市场化改革，是中国近些年来金融市场影响意义深远的最重大制度变迁，人们预期利率市场化改革的完成将提高资金的配置效率和有助于进行有效的风险定价（方意等， 2012；林仁文，杨熠，2014；钱雪松等，2015），从而全面完善金融市场。按照理论，“伯南克之谜”的存在性与重要性取决于金融摩擦的程度，因而利率市场化改革应对“伯南克之谜”具有显著的弱化作用。本书将在分析“伯南克之谜”存在性及特征的基础之上，检验这一预期，并识别可能阻碍弱化作用效果的因素。

上述的综述表明，对于中国货币政策信贷渠道问题，尚需进一步系统地做各方面的理论与实证探讨。