第17章 货币价值的“双重结构”与金融不稳定的内生性

8.1　货币供给的“合成谬误”

论及弥合货币金融学的“宏微观裂痕”，有一个人的奠基性努力曾长期被理论史所忽视，他就是杰出的华人经济学家蒋硕杰。许多人不曾知晓，蒋硕杰（1969）在货币金融理论史上最先明确阐释了货币供给的“合成谬误”现象，据此揭示了货币本身内在的宏微观矛盾。深谙货币金融理论演进要义的经济学家不难领悟，解剖货币制度的宏微观结构，是制度金融分析难以回避的逻辑起点。蒋硕杰发觉，以弗里德曼为代表的现代货币适度（或者最优）供给理论存在一个致命缺陷，那就是他们长期坚持认为“整个社会从货币总供给中得到的总效用，仅仅是各个货币余额持有者从其拥有的财产中，预期可能得到的效用总和”。实际情况往往是，“如果各个人的真实余额行将单独增加，人们就不应该只重视各个人预期可能从其真实货币余额得到的效用总量，因为当整个经济的真实余额一同增加时，对该经济将会出现相当大的不经济”。“这种‘外部不经济’通常采取的形式是，逐渐破坏价格体系的稳定和损害金融市场引导储蓄用于投资的效率等”（蒋硕杰，1969，p.347）。

后来，蒋硕杰（1979，p.133）在一篇解析当时货币理论“时尚”与错误看法的论文中重申，弗里德曼教授断定，一旦满足了“每个人的货币余额需要，社会福利就会增加”，其实这样的说法“含有严重的合成谬误”。在理论上，个人的预期收益用算术加总起来并不等于社会总收益，因为我们“必须考虑增加每个人货币余额的外部效应”。这个效应“对一个经济的正常运行是如此地有害，以致远大于表面上的个人收益”。若借用科恩（Kohn,M.，1989，序）的表述，弗里德曼的“适度（或者最优）货币供给概念”其实忽略了，就货币作为价值贮藏手段而言，“对个人是最好的”，因而多多益善，但是就货币作为交易媒介的社会功能而言，“对社会整体就不是最好的”，“多多”往往意味着灾难。微观看是收益，宏观看是风险；存量看是财富，流量看是灾难，货币之谜由此凸显。其实，斯密（Smith,J.M.，1776）早就意识到，“形成‘流通大轮’的金属货币并不构成社会收入的组成部分，而仅仅作用于构成净收入的工资、利润和租金的增长”（转引自Itoh,M.＆Lapavitsas,C.，1999，p.14）。也就是说，货币不构成集体收入（宏观），它只是个体收入（微观）的组成部分。遗憾的是，斯密本人并未对此加以深究，而后来的经济学家则压根儿就没有领会和留意这一观点的深刻含义。总而言之，如何弥合货币本身内在的宏微观矛盾以及在货币财富通往金融灾难的道路上建立相应的调适机制，当是制度金融学难以回避的核心问题。

不仅如此，长期被主流金融学忽视的是，货币因素总是处在经济金融运行过程内生的集体非理性的“风口浪尖”上。可以说，任何一个轮次经济金融资源配置的市场过程，总是以货币因素开始，而以货币因素结束。值得注意的是，同为货币因素，后者却具有“倍数效应”。一开始，货币因素中饱含着个人理性，经过随后的市场过程以及相应的逻辑转换，到最后，这些个人理性会发生不易被人察觉的微妙蜕变和重组。在有些情况下，它们组合成集体理性，而在另外一些情况下，它们又凝结为集体非理性。如果不幸出现集体非理性的情形，在绝大多数情况下，市场中各类利益主体竞相追逐个人理性导致的金融“缺口”往往留给货币机制去填补。历次经济危机最终都表现为货币危机，其原因便在于此。仅依此看，2010年以来愈演愈烈的欧元区危机，其实是相关各国的个人理性（财政利益）加总为集体非理性（货币困局）的合乎逻辑的结果。经济危机是一个有机过程，它起初掩藏着人们介入市场过程之后难以抑制地追逐回报增长的货币冲动（或者贪婪），这种冲动会在市场逻辑的自动作用下迅速完成加总，进而凝结成一股异常强劲的金融冲击力量，直扑特定经济体制按照常规风险设防的预算约束机制。

金融危机史的常识告诉我们，面对已然形成的金融冲击，任何看似坚固的预算约束机制从来都难以支撑，有时甚至不堪一击。最终，不管是有意还是无意，经济金融决策当事人都无一例外地选择了“后撤”，将阻挡或者缓释集体非理性冲击的艰巨任务留给同样脆弱的货币机制。从理论上讲，在任何经济体制下，相较于预算约束中的其他机制（如财政），货币机制是其中最“软”的一块，因为现代银行体系框架为其提供了一种特殊的弹性装置。于是乎，大量的“流动性”被挤了出来，弥漫整个市场过程的“金融紧张”得到了暂时缓释。但此时此刻，绝大部分市场参与者并未意识到一种更大的风险和成本正在等待着它们，因为就在流动性被挤出的一刹那，个人理性“惊险地”完成了其向集体非理性的最终蜕变。【146】紧随其后的结局不言自明：要么用更大的财政代价挽救危局，要么与集体非理性同归于尽。需要指出的是，由于主流（新古典）金融学将货币因素排除于理论框架之外，因此无法讨论上述“理性加总”的性质及其后果。由此看来，制度金融学是真正将货币因素纳入分析框架并将其置于核心位置的新理论体系。

8.2　货币的“高贵”与“低俗”

虽然有些偏离主题，但在此还是有必要揣测，在理论史上，上述有关货币本身的宏微观矛盾以及存量流量分析结构，仿佛凸显了深藏于经济学家们内心最深处且不轻易表白的道德倾向。货币被作为流量，似乎展现的是经济学家立足宏观大局、兼济天下的博大胸襟，而其被视作存量则俨然刻画了经济学家的另外一副面孔，即与微观市场中寻常商贩们厮混为伍的斤斤计较乃至见利忘义。仅仅由此便似乎可以合乎逻辑地推得，流量分析是高贵的，而存量分析则是低俗的。但问题在于，既有的货币金融实践每每表明，当人们手持货币徜徉于微观“低俗”的熙熙攘攘与车水马龙，货币的宏观“高贵”总是难以独善其身；货币的“宏观尊严”（币值稳定）总是被持有者的“微观贪婪”（资本化收益）所玷污和损毁。

正如德国哲学家西美尔（Simmel,G.，1900，pp.161~162）在其货币文化哲学框架中早已挑明的那样，金钱（货币）具有一种独特的“夷平”作用，它会使所有高贵的东西向低俗因素看齐。货币除了节约交易成本、使社会经济交往变得更加便利之外，它还“使人与人关系中的内在维度不再必需，人与人内在情感的维系被人与金钱物质的抽象关系所取代，人跟钱更亲近了，人跟人反倒疏远了”。货币原本只是一种交易手段，但是随着作为手段价值的提升，它便逐步突破某种界限而由相对价值蜕变为绝对价值发挥效力，从此“货币中所包含的目的意义便告终结”。最终，货币只是通向最终价值的桥梁，但许多人却宁愿选择住在桥上。西美尔进一步感叹道，由货币引发的手段与目的相互倒置的文化转型已经深入现代人的精神领域，“方式凌驾于目的的过度增长，在外部生活凌驾于我们灵魂生命的力量中，找到了它的顶点”，最终，人的精神中最内在、最隐秘的领域也被货币这种“绝对目的”导致的物化和客观化占领了（引自陈戎女，2002，p.9）。

从不太严格的意义上说，新古典货币理论属于相对价值主义或者“路过主义”，而凯恩斯主义货币理论则倾向于绝对价值主义或者“栖身主义”。当然，货币的“本末转型”并非西美尔的独家发现，若征之于理论史，围绕货币是手段还是目的的讨论自亚里士多德提出所谓的“亚里士多德困局”以来就一直若隐若现，其中不乏马克思、凯恩斯这样的重量级人物。本书第11章将对有关此问题的文献进行详细梳理和评述。

更有意思的是，在人们选择与货币建立亲近关系之后，发现“金钱对人，跟它对其他所有东西一样，是完全中性的”；此时此刻，一个起初满怀“高贵”期望与货币建立联系的当事人一定会心存怨怼：货币对于高尚行为的服务和报偿为什么会与卑鄙行为一样甚至有时还逊于后者（参见陈戎女，2002，pp.7~8；刘小枫，2013）。按理说，保持“高贵”的成本更加昂贵，应当天经地义地获取更多的货币服务和回报，但残酷的现实则是，低成本甚至无成本的低俗或者卑鄙竟然能够得到同样甚至更高的报酬。既然货币充当了所有事物“低俗”的等价物，将高贵与卑鄙放置于同一个价值天平，并期望求出平均解，那么，高贵以及其他“事物最特有的价值”将受到损害。最终，更多的“高贵”会选择与“低俗”同流合污。无论如何，面对货币的微观诱惑，人们以及人类社会总会迷失宏观方向。上帝以及先哲们何曾预料，人们手中那一摞摞爱不释手的现实货币，总是时常扮演着将个人金融理性引向集体金融非理性“陷阱”的“向导”角色。

8.3　“证券化陷阱”

20世纪90年代以来风靡全球的“证券化”浪潮以及随后在各国出现的“证券化陷阱”无疑是个人金融理性加总为集体金融非理性的典型例证。美国经济学家戴维斯（Davis,G.F.，2009）初步刻画了金融交易成本的下降和金融监管的放松是如何导致“新金融资本主义”（new financial capitalism）的崛起、“证券化”社会的出现以及由此深刻改变传统金融市场制度的运行方式的。在一个被证券化了的社会中，人们之间的关系由原来的“人际”关系迅速蜕变成了“资本关系”，家庭、朋友以及社区关系都变成追逐资本回报的投资工具。与此相适应，金融学彻头彻尾地成为旨在衡量上述资本回报的专门技术。这门曾被“排他性地”美其名曰“金融学”而一时备受推崇的学问，从一开始就致力于将人们之间的“资本关系”形式化；为了追求数理关系的精确与优美，人们之间的心理、情感以及道德伦理因素被无情地抽掉了。从此，在这种金融学框架中，人们之间原本丰富而复杂的社会经济关系被简化为一组组“资产组合”。从某种意义上讲，制度金融学的一个重要理论诉求就是为人们之间既有的金融联系“去资本化”或“去证券化”；进而通过将文化传统、道德伦理以及政府因素等嵌入冰冷无情的“资产组合”来重塑金融学的真正面貌。

至少在理论层面，“证券化陷阱”当属主流金融学片面强调金融资产组合绩效和一味追求个人金融理性的逻辑后果。我们已知，在绝大多数主流金融学家眼中，政府以及金融监管者总是扮演着阻碍金融市场化改革和扼杀金融自由的“可恶”角色。可让他们始料不及的是，在20世纪90年代以后，正是政府因素（以及“监管之手”）的大步后撤，才导致了金融自由（个人金融理性）迅速滑向金融危机（集体金融非理性）的深渊。面对政府以及监管者在治理金融危机过程的实际作用，主流金融学家陷入了理论两难。政府因素既是限制金融自由的“恶魔”，又是拯救金融危机的“救星”，这一所谓的“政府悖论”，主流金融学家无论如何都难以直面。最让主流金融家感到无比尴尬甚至措手不及的是，他们用来刻画和解释现实金融运行的几乎所有理论模型都排除了政府因素（或者将其视作外生变量）的正面作用，其反复推导和验证的其实只是一种政府外生的金融均衡。如今这种理想的金融均衡已然崩溃，可作为“挽狂澜于既倒”的政府因素的作用机理却无法从主流金融学家奉为圭臬的此种金融均衡逻辑中导出。

在理论史上，自从诺斯（North,D.C.，1981，p.20）明确阐发“国家的存在既是经济增长的关键，又是人为经济衰退的根源”的观点并据此确立制度变迁理论的完整框架以来，上述“政府悖论”（或者“国家悖论”）早已成为制度经济学的基本命题。既然如此，对于处在理论发展十字路口的金融学家而言，正确的理论选择就是建立包容政府因素的金融理论“新框架”，其中的要害是变政府外生的金融均衡为政府内生的金融均衡。概言之，制度金融学就是围绕政府内生的金融均衡而建立的全新理论体系。相比之下，主流金融学的政府外生金融均衡追求的是单纯的“个人理性均衡”，而政府内生的金融均衡则追求金融运行的“集体理性均衡”。重要的是，不同的金融均衡观点直接决定着人们对特定制度条件下金融均衡状况的价值判断。这里，不妨以中国的金融均衡（或稳定）状态为例。如仅着眼于外生均衡视角，则存在严重的金融不均衡和不稳定，但若由内生均衡角度观察，则又存在显著的金融均衡乃至超金融稳定。显然，迄今国内外经济学家对中国金融稳定程度的判断之所以存在如此大的差异，乃至产生所谓的“中国金融稳定之谜”，其根本原因就在于他们对政府因素的金融角色做出了完全不同乃至相反的刻画与估价。

8.4　货币的双重价值

无独有偶，借助于“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），美国经济学家明斯基（Minsky,H.P.，1986）阐释了金融理性逐步走向金融非理性的过程与逻辑。他认为，市场经济制度本身天然地包含着某种自动走向集体非理性的内在机制；如果放任自流，周期性的金融危机将不可避免。其实，明斯基的分析一开始着眼于两个层面，一个层面是货币的双重价值结构，另一个层面是金融非理性逻辑。只不过，明斯基随后却将重心放在了阐释金融非理性产生的逻辑之上，而对货币的双重价值结构一笔带过。这无疑是一种理论缺憾，因为货币的双重价值结构是金融非理性逻辑展开的基础。更为惋惜的是，明斯基对货币双重价值结构的忽视，就前述蒋硕杰所开创的货币“宏微观结构”理论的进一步拓展而言，无疑是错过了一次极为重要的机会。【147】当然，如果人们能够确认这的确是一次机会的话。

顺便提醒，平心而论，在货币分析的流量存量选择问题上，蒋硕杰似乎有些绝对和走极端。虽然其针对货币理论存量分析（特别是托宾的资产组合分析）的反诘十分有力，但他在很大程度上依然包含着试图从另一侧面维护那层“窗户纸”的味道。正确且客观的看法是，货币分析本身的要义是寻求存量与流量的均衡，而不是非此即彼。与蒋硕杰所认为的“货币总供给中的绝大部分不是处在不同经济单位的资产组合内，而是在各种循环渠道的‘旅途之中’”（蒋硕杰，1988，p.22）不同，更为稳妥的说法应当是，货币既在资产组合之中，又在资产组合之外。而此正是明斯基框架的高明之处。

不知是有意还是无意，明斯基未能接续和拓展蒋硕杰的货币分析传统，但他有关货币价值结构的讨论依然不乏理论启发价值。在明斯基看来，货币本身包含双重价值，即宏观价值和微观价值。前者为“流动性价值”或者“保险价值”，亦即通常所讲的交易（媒介）价值；后者则指资本资产价值，近似于凯恩斯通常所指的投机价值。在理论史上，人们针对货币这只“手”，曾经分别从“手背”和“手心”两个侧面进行过详尽讨论，乃至形成几乎对立的货币理论体系（如前述费雪方程式以及后来的货币主义框架与凯恩斯货币需求模型）。但有意思的是，却很少有人明确挑明并且强调“手背”和“手心”两者之间的联系。想必，货币的上述两面属性在不少身处其中的经济学家那里是“心知肚明”的，但长期以来，他们或许出于捍卫各自理论传统或者学术阵地的考虑，都不约而同地选择了小心翼翼地维护这层微妙而脆弱的“窗户纸”。可未曾料想，明斯基突然间站了出来，以其特立独行的直率理论风格将其捅破，并随即动摇了维持数十年的货币理论格局。

明斯基单刀直入、开宗明义地指出货币的宏观价值和微观价值从来就是一对矛盾统一体。他认为，“在一般情况下，资本资产的价格是货币量的增函数，因为当货币量增加时，货币中所包含的保险价值会降低”（Minsky,H.P.，1986，pp.162~163）。货币原本只是一种交易媒介，人们持有它主要是为了满足其流动性需求。若人们对货币的需求只停留于此，经济运行便会进入风平浪静的“新古典境界”。但问题是，在新古典境界中，仅仅作为交易媒介而持有的货币不会产生任何实际收益。按照明斯基（Minsky,H.P.，1986，p.187）的看法，在经济运行的平静或者稳定时期，“流动性非常充足，以至于它几乎没有价值”。在这种情况下，人们就会产生将手中的流动性尽快“资本化”从而获取某种收益的冲动；货币一旦走上资本化路径，就预示着它要历史性地完成一次华丽的“微观转身”。

耐人寻味的是，就在货币完成“微观转身”并初尝微观资本收益“甜头”的那一刻，一条通往宏观货币灾难的“地狱之门”却在不知不觉中悄然打开。此时此刻，主流（微观）金融学家们却因此被“一叶障目”，他们从此只知“微观转身”之后的货币面目，坚信货币从来就是因追求资本资产收益而生。殊不知，就货币制度本身的演进逻辑看，流动性为本，资本性为末。因此，主流（微观）金融学过分强调货币的微观功能，其实是本末倒置。不仅如此，主流金融学家们还“伙同”各类金融机构借助五花八门的金融创新“推波助澜”，使得货币在资本化的道路上渐行渐远，而对与此相伴随的宏观货币（流动性）风险熟视无睹。他们未曾料想，市场主体针对货币价值的微观冲动会动摇其宏观价值的稳定；一旦金融创新和资本化使得货币的微观机制与宏观机制偏离均衡点过远乃至断裂，则货币金融危机将难以避免。

换一角度看，货币本身既是私人品又是公共品。作为私人品，它体现所有权及其收益，任何一个合法持有货币的个人都有权对其进行各种形式的配置；作为公共品，它是社会利益的化身，需要时刻保持平稳持重的姿态。显然，货币自打产生，其微观属性与宏观属性就存在着天然的冲突。一国货币制度安排以及货币经济运行，其要义就在于寻求货币的宏观价值与微观价值之间的妥协与均衡。我们已知，既有的货币理论，新古典框架更多专注于货币的宏观层面，而凯恩斯学派特别是派生于此的微观金融理论支系则侧重于货币的微观含义。他们围绕货币价值各执一词，但都无法探究货币价值的整体结构。相比之下，制度金融分析框架从一开始就关注货币宏微观价值之间的均衡机制及其绩效，因此，在重建货币价值理论新范式的进程中理应有所担当，而且当仁不让。

作为微观市场主体，人们不愿意持有更多流动性，而倾向于尽量将手中的流动性资本化，这原本无可厚非。道理很简单，私人持有更多流动性，尽管对货币的宏观价值有好处，却要付出微观零收益的机会成本（代价）。我们不能苛求微观市场主体会考虑货币的宏观价值，因为货币的宏观价值是一个“加总”过程的结果，而微观市场主体显然不具有“加总”的功能，当然他们也没有这个义务。作为微观市场主体，其所理应追求的是资本化收益，而不是货币本身的宏观价值。那么，该由谁来为货币的宏观价值负责呢？是“市场内”因素还是“市场外”因素？粗略地看，新古典主义倾向于前者，而凯恩斯主义倾向于后者。无论如何，有一点似乎很明确，那就是能够担此大任者，必须具有相对超脱于微观市场主体利益的特殊效用函数。在我们有限的认知范围内，拥有这种特殊效用函数的“制度安排”，除了上帝，就是政府了。尽管政府也有其自身的“微观利益”，但那也只有通过微观市场主体“集资”建立某些特定的监督约束机制尽量加以抑制。清醒的微观市场主体深知自身具有目光短浅甚至“见利忘义”等难以克服的弱点，因此需要未雨绸缪，事先设计一些包括政府因素在内的制度约束机制，防范自己在追求资本化收益的道路上滑得过远。长期以来，主流货币金融理论总是执拗地认为市场会将个人的“资本化”利益自动加总为货币的宏观价值。面对于此，处于市场化转型与制度变迁过程的中国经济学家曾经几度彷徨徘徊。如今看来，明斯基早就对此洞若观火。

8.5　融资方式的选择与金融非理性的内在逻辑

明斯基被理论界（特别是2007年美国次贷危机以来）极力推崇和热捧的，是他对“金融不稳定假说”的论证，其中围绕金融理性走向金融非理性的内在逻辑的精彩讨论最为引人注目。在某种意义上，这些讨论为制度金融分析视野的拓展打开了另一扇窗户；由此望去，一帧帧绚烂的理论风景在人们眼前次第展开。明斯基在其系统阐述“金融不稳定假说”的那本专门著作（Minsky,H.P.，1986）的第一版前言中就开宗明义地指出，我们“需要弄清楚那些追逐利润的商人和银行家如何把一个最初富有活力的金融体系变成一个脆弱的金融体系”。不用强调，问题的要害在于选择一个适当的角度刻画和剖析金融体系由“稳定”滑向“脆弱”的内在机理。

明斯基选择了“融资方式”这个看似普通其实十分“刁钻”的视角。说其普通，是因为融资对于任何一个微观市场主体都是每时每刻需要面对的平常事情；说其“刁钻”，则是因为任何貌似坚固的理论和现实堡垒都或多或少存在内部裂痕，而这些“不平常”的内部裂痕往往掩藏于看似“平常”且不被人轻易发现或者时常被人忽略的资金收支过程之中。常言道，“堡垒往往是从内部被攻破的”。看来，明斯基深谙此道。事实表明，从微观市场主体自身的具体融资行为“小处着手”是窥探金融体系内部“底细”最为有效的途径。从理论上讲，在上述“内部裂痕”被发现的同时，也就意味着寻求到了“宏观”金融不稳定的微观金融基础。

既然已经确定了融资方式视角，紧接着的问题便是具体选择切入讨论的逻辑起点。其实，基于前述，明斯基在分析货币的双重价值结构时就已经预先将讨论金融不稳定问题的逻辑起点暗藏其中。我们已知，货币本身兼具流动性价值和资本化价值。当货币仅作为流动性而被持有时，不会给持有者带来任何具体收益，如果此时经济金融处于“平静期”（periods of tranquility），则货币的流动性价值便会下降（往往与低利率相伴随）。在这种情况下，持有者一般会更看重货币的资本化价值，从而倾向于将手中的流动性转换为各种金融工具，以便获取资本化收益。对于金融体系的总体格局以及运行绩效来说，这无疑是一个十分重要的时刻。货币持有者一旦开始追求资本化收益，微观市场主体之间围绕各类金融合约的签约以及与此伴随的支付承诺（payment commitment）将接踵而至。

对于每一个市场主体而言，任何一次支付承诺的做出总是更多地基于签约当时的市场条件和金融预期。可是，金融市场充满着不确定性，现在可靠的支付承诺会随着时间的推移在未来的某个时期变得难以履行甚至失效。到那时，人们往往发现手头的可得资金与事先的支付承诺存在一定数目的“差额”。在这种情况下，为了履行支付承诺而进行的融资活动将在所难免，并由此进一步派生出所谓的“融资承诺”（finance commitment）。不过，市场主体之间履行支付承诺的能力总是千差万别。一个支付主体履行支付承诺的能力取决于其“承担法律责任而所需的最低现金流”的类型以及性质，而不同的市场主体拥有不同类型（以及性质）的现金流结构。

显然是由于领悟到了现金流问题的重要性，明斯基（Minsky,H.P.，1986，pp.178~183）不惜花费数年时间对此进行了专门讨论。他将支付主体的现金流分为三类，即收入现金流（income cash flows）、资产负债表现金流（balance-sheet cash flows）和投资组合现金流（portfolio cash flows）。在这个现金流结构中，收入现金流来自实实在在的实体经济过程，它构成履行支付承诺的基石，其余两类现金流都与金融工具以及金融资产的交易过程相关，其自身因受市场条件和金融预期的影响而充满不确定性。这样，判断或者甄别一个支付主体履行支付承诺能力孰大孰小的关键就变得简单明了，那就是只要看其现金流结构中收入现金流到底占有多大的比重即可。可以说，如果市场中的大部分企业都努力拥有以收入现金流为主体的现金流结构，则整体市场就一定会趋于保持良好的支付承诺，滋生金融风险的概率也一定较低。正因如此，明斯基断言，“金融不稳定性与收入现金流、资产负债表现金流以及投资组合现金流的相对重要性有关”，它直接“决定了金融体系对金融崩溃的承受能力”。

不仅如此，上述现金流结构还直接决定着融资承诺的性质以及融资方式的选择。明斯基将融资方式分为三类，即对冲性融资（hedge finance）、投机性融资（speculative finance）和庞氏融资（Ponzi finance）。他认为，通常情况下，收入现金流对应于对冲性融资，资产负债表现金流和投资组合现金流则对应于投机性融资和庞氏融资。由于面临市场不确定性，一个市场主体的资产负债表现金流极有可能大于预期收入，在这种情况下，唯一能做的除了延期支付就是增加债务；前者促使市场主体寻找投机性融资机会，而后者则诱使市场主体从事庞氏融资。无论如何，为了履行支付承诺，后两种融资都需要被迫进行投资组合交易（出售资产或者债务）。

相比之下，对冲性融资主体有时也会通过投资组合交易来获取资产，但那只是一种主动的金融策略。若换一个角度看，对称性融资其实是一种内源融资，或者相当于“攒钱”融资，它对企业的成本与收入较为敏感，而不太受金融市场环境变化的影响。其余两类融资方式则属于外源融资，或者相当于“借钱”融资，借钱对象无论是商业银行还是资本市场，都对金融市场条件的变化十分敏感。相较于对称性融资，后面两类融资的信息问题和不确定性程度更为严重，从而风险更大。正是基于此，与前述现金流结构事关金融稳定水平的判断相对应，明斯基进一步指出，“经济中对称性融资、投机性融资和庞氏融资的权重是经济稳定性的一个决定性因素，而存在大量投机性融资和庞氏融资的头寸是触发金融不稳定的必要条件”。

明斯基并未停留于对融资方式及其结构本身的静态讨论，他的过人之处是发现并阐释了融资方式由对称性融资向投机性融资甚至庞氏融资演进的动态过程以及内在必然性（Minsky,H.P.，1986，pp.181~189）。若基于既有的制度金融分析框架，这种融资方式的演进过程其实凸显了金融理性逐步走向金融非理性的内在逻辑。如前所述，在一个以对冲性融资为主体的融资结构中，伴随流动性价值“贬值”以及利率走低，市场主体的获利空间十分巨大。对于任何一位理性的市场主体来说，在很长一段时间未出现融资困难，极易使其对未来经济充满乐观情绪。由于“经济中存在引致经济行为主体进行投机性融资的利益预期”，无论是贷款主体还是银行体系，“都存在用更多的短期债务来为资本资产和长期债务进行融资的获利机会”。基于此，不断增加针对长期投资的短期融资就会成为一种常态。重要的是，在市场主体争先恐后地抢夺短期获利机会的场合，它们不可能对长期融资合约感兴趣，或者根本难以考虑资本资产预期产生租金的时间。在这种情况下，一旦遭遇金融市场的不确定性，一般来说，“经济无法产生满足履行偿还承诺所需要的现金，偿还承诺就只有通过收入现金流和投资组合现金流两种方式的结合来履行”。就这样，经济金融运行便在市场主体对短期收益的哄抢中合乎逻辑地滑入颠簸前行、前途未卜的幽深通道。

有意思的是，多数情况下，市场主体大都对上述短期融资的风险了然于胸。也就是说，当双方签订金融合约时，它们“可能已经预见到为了履行支付承诺和使企业继续经营而进行延期支付或者增加债务的需要”，但为什么大家还是义无反顾地“赴汤蹈火”呢？原因其实很简单，对于每一个单独的市场主体，他们采取金融行动时只会考虑短期融资给自身带来的收益，而不会顾及这种短期融资行为对市场中其他主体甚至整个金融市场所施加的成本影响；当每一个微观市场主体均忽视对其他市场主体所施加的成本影响时，就会不断进行短期融资以及投资组合交易，以便将成本进一步地分摊于整个市场，直到将市场的全部租金稀释殆尽为止。可每到此时，整个金融市场早已人满为患，当人们倏然间回过神来准备抽身时，却为时已晚；举目四顾，几乎每一个市场主体都已深陷支付困境而难以自拔。人们开始纷纷寻找出路，可左冲右突，别无良策，最终只能选择庞氏融资而饮鸩止渴。直到金融危机爆发，每一个微观市场主体才如梦方醒。他们亲眼见证了，当初自以为是的短期融资行为竟然被市场机制悄无声息地“事后加总”成如此惊心动魄乃至惨不忍睹的可怕结果。【148】

8.6　银行融资的作用

至少在理论上可以确认，上述融资结构从稳健变得脆弱是一种合乎逻辑的“内生现象”，或者说，是金融市场自身机制导出的结果。相比之下，主流理论长期以来一致认为金融不稳定是经济“外生力量”作用的结果。在此过程中，有一种因素值得特别关注，它就是银行体系。可以说，正是银行体系的介入，由短期融资牵出的支付困境才会向金融体系的深层演化。明斯基反复提醒（Minsky,H.P.，1986，pp.203~222），银行业是经济增长融资的关键因素，同时也是一种容易引起和放大不稳定性的破坏性力量。在明斯基看来，这种力量蕴藏在货币与银行融资的独特关系之中。他觉察到，货币之所以产生，是因为“银行在融资活动中给出了一个归还借款的承诺，而它的消失是因为银行履行了这个承诺”。银行体系以其天生的“制度优势”在此间扮演着特殊的角色，这种优势表现在“银行的运营不受资金出借人的控制”，以及“银行在贷出资金时不需要全部直接提供现金”。我们已知，市场主体为长期投资进行短期融资本身潜藏着深陷支付困境的可能。一旦支付承诺无法得到履行，则意味着经济中需要更多的货币来满足其流动性，由此溢出的资本资产价格上升将诱使企业和银行进行大量的金融创新和做出更大规模的金融承诺。

从理论上讲，银行家的“现金流偏好”对应于稳健的融资结构。但在好的年景，信誉卓著的客户总会提出更多的贷款需求，每到此时，银行往往“耐不住寂寞”，其金融行为中就会逐渐充斥各种旨在规避监管的金融创新。特别是，银行家天生地具有突破“现金流导向”进而追求资产预期价值的强烈倾向，“获利机会一旦出现，银行总是倾向于金融创新，通常借助增加杠杆率抓住机会”。可是，它们未曾预料或者总是漠视，正是这种为市场主体（包括银行自身）创造获利机会的微观金融行动，却每每成为导致宏观金融不稳定的根源。如果最终的风险化解是靠货币当局的流动性救助，则起初的微观金融冲动就会演化为严重的宏观货币危机。

那么，银行体系为什么不通过建立稳妥的准备金机制而未雨绸缪呢？原因其实一目了然，对于银行而言，准备金代表放弃的收入，因此，银行家先天地具有尽量少持有准备金的偏好。银行家明白，一旦出现流动性问题，货币当局通常会因顾及宏观风险而向银行体系注入准备。在货币金融演进史上，每一次货币当局与商业银行家之间的“金融博弈”，“银行家几乎总是获胜”。当然，获胜的代价是经济的稳定性遭到破坏，“真正的输家是那些饱受失业和通货膨胀之苦的普通老百姓”。鉴于此，为了促使银行业怀有某种程度的“现金流偏好”和拥有一个相对稳健的融资结构，借以遏制微观金融理性加总为宏观金融非理性的势头，政府有充分的理由保持对银行体系的强有力监管。那些一味鼓吹银行竞争和放松银行管制的观点，如果不是受到某种特殊利益的牵绊，便是对银行理论以及运行机理的无知。

8.7　货币即制度

明斯基的理论创见以及理论的深刻性还表现在其对金融制度因素特别是金融权利因素的关注上。在明斯基（Minsky,H.P.，1986，p.203；223）看来，无论是货币主义方法还是标准的凯恩斯主义方法，它们都假定“货币是完全独立于制度因素的”，而实际上，货币由经济运行过程内生决定，或者说货币来源于经济本身，当然银行体系等其他金融因素也不例外。甚至可以说，几乎每个人都能够创造货币（以及银行），问题的关键是如何使足够多的人来认可和接受。

明斯基对货币与制度因素之间关系的刻画可谓既直白而又深刻：货币即制度因素。他认为，经济学家必须重视货币，尽管这个研究主题对主流经济学家来说很不对胃口，“当货币受到关注时，本来被公认的抽象推论中就加入了制度因素”（Minsky,H.P.，1986，p.100）。他对货币主义理论及其政策的批评更是直言不讳，认为货币当局只关注货币供给规则（货币外生）就如同给自己“戴上了眼罩”，从而限制了政策视野。仅由此不难判断，明斯基显然是直接继承了本书后面将要专门论及的门格尔传统，从某种意义上讲，这一传统对于制度金融分析范式的形成具有奠基作用。

8.8　金融市场的内在“不连贯性”与制度设计的重要性

明斯基自然不会满足于针对主流货币金融理论的局部论辩，他从一开始就着眼于对相关理论框架的系统性清理（Minsky,H.P.，1986，pp.89~99）。他坚信，现实经济金融分析面临的许多问题需要在“一个存在着特定制度和融资惯例的经济中，而不是在一个抽象虚构的经济中得到解答”；新古典理论所忽略的，正是“制度特别是金融制度”所引起的那些它“不能解释的现象”。因此，不包含金融制度因素的所谓金融理论是不完整和缺乏解释力的。明斯基打算建立一种新理论，那些被新古典理论忽略的“资本主义金融制度的特定属性”恰好可以作为“构建新理论的基础”。这种新理论的要害是证明金融不稳定的“内生性”以及解释经济为什么会波动，并由此表明“金融市场的不稳定性以及不连贯性与金融结构的脆弱性紧密相关，而这种金融脆弱性在资本主义经济的资本资产所有权融资和投资过程中会不断涌现”。

在这里，明斯基“故伎重施”，选择由金融市场的连贯性这个“小处”着手来“顺藤摸瓜”。新古典理论（以及此后的新古典综合理论）一直坚持认为，经济金融运行本身原本具有内在的连贯性，这种连贯性有时会被打破，例如20世纪30年代的经济大萧条（以及21世纪初期的次贷危机），但那不是经济金融过程内生的结果，而是由外部因素（诸如不完善的制度、人类误判以及中央银行的干预等）引致的。当这种外部因素的作用消退时，经济金融的不连贯性会借助市场机制自身的力量得到自动修复。可是，基于前述“金融不稳定假说”，经济金融的不连贯性具有自身生成与演化的内生逻辑，它经历了一个由个人金融理性自动加总为集体金融非理性的完整过程。

就新古典理论长期扭住不放的外在因素而言，客观地说，在一些情况下，它的确看似引爆了某场金融危机（其实仅仅是引爆而已），但在另一些情况下，它却实际起到抑制不连贯性发生的作用（新古典理论往往对此避而不谈）。主流理论可能会认为，市场（其实只是商品市场）的连贯性遵循所谓的“替代原则”（需求曲线的斜率为负），也就是说，一种商品的相对价格上升会导致其数量减少，或者说，高的相对价格会抑制人们对商品的使用。但这种原则并不适用于金融市场，一个明显的例子是，一些金融工具或资本资产相对价格的上升往往引致对其需求的增加。明斯基据此推断，“能够证明交换经济是连贯的和稳定的逻辑本身并不能同时证明有着资本主义金融制度的经济就具有同样的性质”。直观地看，既然替代原则对金融市场并不适用，那么，包含金融市场因素的经济运行就难以保证连贯性。

一旦承认经济金融运行具有内在的不连贯性，则外部的控制和协调机制以及与此相对应的制度设计就有存在的必要。而事实上，金融制度包括“中央银行和其他金融控制装置都是对金融市场中令人头疼的不连贯性做出的反应”。显而易见，事情的真相或者逻辑应当是这样的：不是我们非要强调金融制度或者制度设计的重要性，而是经济金融运行的不连贯性迫使我们不得不重视金融制度。

8.9　由“价格权威”到“权利权威”

如果确认了经济金融运行的不连贯性，则主流理论“价格权威”假设的合理性也就不攻自破。我们已知，在新古典理论刻画的竞争市场中，每一个市场主体都要按照某个事先给定的价格行事，这就意味着，每一个市场参与者都是被动的，市场价格处在“唯我独尊”的地位。问题在于，经济金融运行已被证明是不连贯的，这就意味着那个能够精确引导经济金融资源配置、自动促成市场供求均衡的万能的“价格权威”不复存在，代之而起的是长期以来备受主流理论排斥的市场主体的“个人行为”。从理论上讲，市场主体个人行为的核心是经济金融权利，仅基于此，主流理论的完全市场假设以及与此紧密伴随的经济金融连贯性，其实是在剔除个人经济金融选择权条件下方能实现的鲜见（或者不可能）结果。正如明斯基所强调的那样，市场主体的“无权利”确保了“连贯性”（Minsky,H.P.，1986，p.97）。

话说回来，价格可以保证连贯性，显露的是人们对信息、时间以及不确定性的无知与傲慢，而强调个人权利则反映了人们对市场结构、市场主体有限理性以及市场本身从冲突、妥协直至达成利益博弈均衡过程的客观认知。因此，经济金融理论范式从单纯维护市场“价格权威”到凸显市场主体的“权利权威”，标志着整个经济金融理论发展史从自负到内省的理念回归。也正是在此种意义上，尽管明斯基并未围绕金融权利与金融不稳定的逻辑进行深究，但仅就他对经济金融权利因素的发现和强调，便可赋予其“金融不稳定假说”以浓厚的制度范式内涵和深远的“经济学革命”意义。

归根结底，若存在价格权威，则意味着个人金融理性可以自动加总为集体金融理性，一切问题都属于“市场内”问题。只有考虑了个人权利因素，才会有个人金融理性的产生，因为个人金融理性的实质就是个人金融权利的拥有和表达。只有在考虑个人权利的场合，个人金融理性加总为集体金融非理性的过程才会寻找到理论上的逻辑起点。一旦出现了集体金融非理性，“市场内”问题就会转换为“市场外”问题，政府因素方可获得介入市场行使协调责任的合理性，进而也才会存在市场（个人权利因素或者私人因素）与政府之间的制度均衡问题。