2.6 外汇及离岸市场

2.6.1 外汇市场

外汇交易规模与结构全面体现了一种货币的供求状况，集中反映了该货币的国际使用程度。为了增强人民币汇率双向浮动弹性，增强银行外汇交易和风险管理的灵活性与主动性，促进人民币汇率的价格发现和外汇市场的发展，中国人民银行发布《中国人民银行公告》(［2012］第4号)，决定自2012年4月16日起将银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。国家外汇管理局也宣布对银行结售汇综合头寸实行“正负区间管理”，取消收付头寸余额下限管理。

受进出口贸易增速大幅下滑的影响，2012年外汇即期市场人民币交易量萎缩，较2011年下降5.6个百分点，为2000年以来首次年度下跌。然而，人民币对非美货币即期交易十分活跃，尤其是日元交易。据中国外汇交易中心统计，非美货币在银行间外汇即期市场的份额从2006年的0.9%扩大至2012年的4.8%。人民币对日元交易7 593亿元，比2011年增长24倍，是非美货币交易中最活跃的币种。包括欧元、澳元、卢布等八个币种在内的即期交易也较2011年增长30.2%。

非美货币即期交易较为活跃主要有两大原因，一是中国银行间外汇市场在过去两年间相继增加卢布、林吉特、澳元、加元和泰铢对人民币交易，使得人民币对新引入货币交易显著增长，外汇市场货币结构得到进一步优化(见表2—7)；二是人民币对日元交易出现爆发式增长。为了促进中国与日本之间的双边贸易，便利人民币和日元在贸易结算中的使用，满足经济主体降低汇兑成本的需要，经中国人民银行授权，自2012年6月1日起完善银行间外汇市场人民币对日元的交易方式，发展人民币对日元直接交易，日元成为除美元外首个与人民币开展直接交易的主要外国货币。市场成交量与流动性均大幅改善，当月即期市场日均成交量就为前五个月日均成交量的33倍。

表2—72012年银行间外汇即期市场人民币对各币种交易量

资料来源：中国外汇交易中心。

在即期市场交易额下降的同时，人民币外汇衍生品市场却得到快速发展，交易持续活跃(见图2—14)。为了满足企业管理人民币汇率风险的迫切需要，2012年5月21日，国家外汇管理局发布《关于调整银行间外汇市场部分业务管理的通知》，放宽了外汇掉期和货币掉期业务的市场准入标准，增加了货币掉期业务的本金交换形式。该项政策有利于金融机构开展人民币衍生品业务，服务实体经济，大大促进了人民币衍生品市场的发展。2012年人民币外汇衍生品交易2.6万亿美元，较2011年的1.99万亿美元同比增长30.6%。人民币外汇掉期交易仍占据主要地位，外汇掉期累计成交额为25 192.5亿美元，占汇率衍生品市场份额的96%，较2011年增长42%。期权交易所占比重相对较小，但是其增长速度惊人。2012年外汇期权成交37.1亿美元，比2011年增长了2.7倍。外汇远期交易则出现明显下滑趋势，2012年共成交853亿美元，比2011年下降60%。国家外汇管理局宣布实行结售汇综合头寸“正负区间管理”，导致外汇远期市场成交水平和存量显著下降，远期掉期市场逐步回复到2010年11月施行收付实现制头寸下限管理以前的格局，远期掉期曲线基本合二为一，远期交易的功能几乎被掉期交易替代。

图2—14 2011—2012年人民币外汇衍生品市场发展情况

资料来源：中国外汇交易中心。

2011年3月，美国银行上海分行与一家亚洲食品行业跨国公司签订4笔人民币货币掉期合约，首开人民币计价外汇掉期之先河。此后，一些国际金融机构陆续推出人民币计价外汇衍生产品。2012年9月17日，香港交易所推出全球首只人民币对美元可交割期货(见表2—8)，每张合约价值10万美元，每张合约最低基本保证金为7 930元人民币，合约的保证金、结算交易费用均以人民币计价。该交易大大方便了投资者管理人民币汇率风险，有助于吸引更多投资者持有和投资人民币计价资产。

表2—8人民币货币期货——美元对人民币(香港)期货情况

资料来源：香港交易所。

2012年中国外汇市场一个显著的变化是交易主体进一步增加，与2011年相比，即期市场会员由318家增至353家，远期市场会员由73家增至79家，掉期市场会员由71家增至79家，期权会员由27家增至31家。交易主体的增加使得外汇市场人民币交易规模扩大、品种更加多元化。

2010年7月，香港金融管理局与中国人民银行签订《修订协议》，人民币可交割远期市场(deliverable forwards，DF)作为香港的人民币新产品正式诞生，离岸人民币(CNH)迅速发展起来。2010—2012年，CNH即期及可交割远期每日的交易量合计已达60亿美元，大大超过了约为32亿美元的人民币无本金远期交割(NDF)的交易额。随着中国对外贸易量的加速增长，人民币结算额也将相应增加。这也意味着无本金远期交割(NDF)这一传统的海外投资者对冲人民币汇率风险的主要工具，将逐步被离岸人民币远期合同所取代。

人民币NDF是纯粹的衍生品，而离岸人民币CNH则是可带来收息的资产。随着中国继续放宽跨境资本流动，CNH作为境外资产工具的功能逐渐凸显。

2012年4月，人民币对美元的汇率波动范围由0.5%扩大至1%。由于NDF直接与中国人民银行的货币定价挂钩，波动幅度被限定在0.5%~1%的范围内，而CNH的波动幅度却随行就市，可以超过中国人民银行允许的波动范围，这就削弱了人民币NDF对冲人民币汇率风险的吸引力。随着人民币资本流动管制的逐步放松，NDF的对冲风险能力进一步下降，实际上，越来越多的市场参与者已经从NDF市场转移到CNH市场上来。

从长远看，标准化的人民币期货交易产品有可能成为市场化定价的主流力量。人民币期货是可交收的标准化合约，在场内集中进行交易，流动性较强，保证金制度使违约风险降低甚至为零。所以，尽管目前人民币期货交易比较冷清，但其成长前景乐观。当成交量进一步增加时，人民币期货将为香港地区的离岸人民币提供直接的权威定价工具，甚至未来境内对人民币的定价也会受到离岸人民币期货交易的影响。

2.6.2 离岸市场

跨境贸易人民币结算是在人民币资本项目不可兑换的情况下开展的，通过贸易流到境外的人民币不能够自由地回到国内资本市场，而贸易结算所需人民币融资也不能自由获得。解决境外企业的人民币投资和融资问题，只能依靠发展人民币离岸市场。2012年，离岸人民币市场发展成果丰硕。不仅香港离岸人民币市场有显著的纵深发展，中国境内的上海和欧洲、亚洲其他地区、非洲等地多个金融中心还出现了积极推动离岸人民币业务发展的良好势头。

2012年6月27日，中央政府在香港回归二十五周年前夕公布了惠港政策。^注7在深圳前海特区开展人民币双向贷款，支持前海企业到香港发行点心债券，为巩固香港离岸人民币金融中心地位提供了新的战略支点。在政府政策推进和市场发展的共同作用下，2012年香港离岸人民币市场纵深推进，取得了显著的成果。

(1)市场管理有序放宽。

2012年香港监管当局放松了对银行的监管，增加了对参加行的流动性资金支持，使银行得以释放更多的资金进行人民币业务的创新。从2012年1月17日开始，香港金融管理局将银行的人民币未平仓净额从之前的不超过10%提高到20%，同意银行将所持中国财政部在港发行的人民币债券以及通过内地银行间债券市场持有的人民币债券投资计入人民币风险管理限额之内。香港金融管理局还运用与中国人民银行之间签订的货币互换协议，接纳人民币业务参加行的合格证券(含外汇基金票据和债券、香港特区政府债券、财政部在港发行的人民币债券、在欧洲清算银行或摩根大通所持的证券)作为抵押品，向有关参加行提供人民币资金，增加参加行的人民币资金流动性。此外，香港金融管理局放宽人民币业务的个人交易主体限制。从2012年8月1日起，非香港居民可以来港开立人民币账户，使用存款、贷款、信用卡、购买人民币股票及理财产品等人民币服务。非居民兑换人民币不再受每日2万元的限制，可以无限量兑换。香港交易所放宽了人证港币交易通，即TSF(RMB Equity Trading Support Facility)^注8的覆盖范围，以便人民币计价金融产品在交易市场上的价格发现过程和流通量不受市场上的人民币现金存量的影响，因而提高了香港离岸人民币市场的效率。

为了适应欧洲交易习惯，吸引更多的欧洲交易主体，离岸人民币清算行——中银香港自2012年6月25日起将香港人民币支付结算系统服务时间延长至晚上11：30，同时也将人民币电汇及特快转账指示的服务时间延长至同一时间，为伦敦及欧洲时区其他金融中心金融机构提供更加充裕的时间窗口。

(2)市场运行机制逐步完善。

2012年香港离岸人民币市场运行机制创新的亮点是银行间拆息率的推出。2012年1月11日，中银香港、汇丰银行和渣打银行根据自己的人民币流动资金和借贷情况，在每个营业日上午11时公布香港人民币(香港)银行间拆息率(Hongkong InterBank Offered Rate，HIBOR)，期限为隔夜至一年，由香港财资市场公会网站发布。截至2012年12月10日，银行间拆息率的提供机构已由原先的3家银行扩展到13家银行，标志着离岸人民币同业贷款基准利率基本形成，批量交易有了坚实的基础。

2012年上半年，由于人民币升值预期骤减，加上新加坡、伦敦开始大力发展离岸人民币业务，香港离岸人民币存款首次出现了下降。7月25日，香港金融管理局将人民币业务范围扩大到非香港居民，经营人民币业务的存款机构数目也从2011年底的133家上升至139家。各银行争相以高利率来吸收人民币存款，人民币存款规模逐渐回升，并趋于稳定(见图2—15)。

图2—15 香港离岸人民币存款情况

资料来源：香港金融管理局。

2012年，离岸人民币市场获得了长足进步。从全球范围来看，离岸市场渐呈多点开花之势，新加坡和伦敦的离岸人民币市场发展迅速，离岸人民币业务已经达到一定规模。巴黎、迪拜、悉尼、台湾等地也开始筹建离岸人民币中心。由于地理区位以及与中国的经贸关系不同，香港之外的各金融中心在发展人民币离岸市场的进程中定位不同，将各具特色。伦敦可能成为未来的西方人民币业务中心，台湾可能在未来成为亚洲地区的另一个离岸人民币中心。巴黎、迪拜、悉尼等地只是表达了初步的意向，发展方向尚不确定。新的离岸人民币市场的崛起必然会对香港提出一定的挑战，形成竞争关系。以台湾为例，随着台湾的人民币清算体系的建立和其他政策的明朗化，台湾的离岸人民币业务估计会有长足的发展。但是，这些离岸人民币市场之间也会有合作。以伦敦为例，尽管伦敦国际金融中心的基础设施、监管水平和流动性都大大领先于香港，且在国际范围内的市场效应和示范作用大于香港，但是，目前离岸人民币资金主要集中在香港，香港可以提供全方位的人民币服务，且在清算网络上香港有先行优势。短期内，伦敦仍然会借道香港进行清算，双方合作共赢，共同把离岸人民币市场做大。

最理想的格局应该是：香港作为主要离岸中心，打造“中心的中心”，承担离岸人民币的“批发”功能，而其他地区则主要是“零售”角色。因此，香港现阶段的总体战略应该是提供多元化的人民币相关产品，同时发展股票及股票相关衍生产品以外的业务，开拓定息产品、货币及商品业务，以增加人民币资金的投资属性，提高人民币的吸引力。

总之，在未来几年内，离岸市场的发展将成为人民币国际化进程中不容忽视的推动力，仍会有许多值得关注的看点，高潮远未到来。