2.7 人民币汇率

人民币汇率是推动人民币国际化的重要影响因素之一。增强人民币名义汇率弹性，注重维护有效汇率的稳定，最终逐步过渡为市场供求决定的汇率形成机制，对于推动人民币国际化具有重要意义。当然，人民币国际化进程的深入将在总量与结构两方面改变人民币市场供求，使得人民币汇率的形成机制发生新的变化。

2.7.1 人民币汇率制度

1994年中国实行外汇体制改革，建立了以市场供求为基础，单一的、有管理的浮动汇率制度。在这一时期，为了应对国际金融环境的动荡，保证中国经济有序、渐进地对外开放，中国对人民币汇率波动进行严格管理，汇率波动幅度较小，被IMF列入盯住汇率制度。

在中国加入世贸组织的大背景下，为了平衡国际收支，2005年，中国进行了人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

2008年，国际金融危机爆发，人民币汇率开始实行盯住美元，保持基本稳定。随着国内外经济金融形势的变化，中国人民银行于2010年6月决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，实现汇率波动正常化，退出阶段性的盯住美元政策。2011年，人民币扩大在跨境贸易和投资中的使用规模，资本项下人民币可兑换范围也进一步拓宽，夯实了人民币汇率形成机制的市场基础，汇率制度更富弹性。

2012年，增强双向浮动弹性成为人民币汇率制度改革的重点。自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。2012年6月1日，中国外汇交易中心完善银行间外汇市场人民币对日元交易方式，发展人民币对日元直接交易，根据市场供求关系来形成人民币对日元直接汇率，大大促进了人民币对日元的交易规模。

由外汇市场供求关系决定人民币汇率，是中国人民币汇率制度改革的既定目标。随着中国外汇市场的发展与完善，人民币汇率的弹性和灵活性得到增强，双向浮动的人民币汇率在中国贸易和资本流动中的价格杠杆作用越来越明显。

2.7.2 人民币汇率水平

1.名义汇率。

随着2011年11月28日中国外汇交易中心首次在银行间外汇市场启动人民币对澳大利亚元和人民币对加拿大元的交易，境内外汇市场与人民币进行市场化汇价交易的货币上升至九种，分别为美元、港元、日元、欧元、英镑、林吉特、卢布、澳元和加元。到目前为止，全球外汇市场主要交易货币中，仅有瑞士法郎与人民币没有建立直接的“市场化联系”。

根据国家外汇管理局公布的人民币汇率中间价数据，受到外汇供求关系变动的影响，2011年1月以来的两年间，人民币对美元、港币、欧元、英镑、日元、林吉特和卢布等7种货币均有不同程度的升值。人民币对日元升值幅度最大，达到10.1%，对美元、港币、欧元、林吉特、卢布升值则在5%左右，而对英镑升值幅度相对较小，仅为0.6%。自开始市场化汇价交易以来，人民币对澳元和加元则分别贬值2.5%和2.7%。由于贬值幅度和升值相比相对较小，整体来看人民币升值明显(见图2—16)。

整个2012年，人民币汇率表现出新的特点，以稳定和贬值为主旋律，在一定程度上缓和或弱化了近三年的总体趋势，使得人民币的升值特点不再显著。其中，由于美元年中走强，呈现波段中升值，人民币对美元汇率经历了年中的贬值，但随着美国非农就业数据的不佳，以及美国QE3的推行，10月开始人民币再度明显升值。市场对“财政悬崖”的担忧使美元承压，贬值预期在短期内延续，至2012年底，人民币对美元汇率较2011年底小幅升值0.2%。港币与美元之间保持联系汇率制，因此，人民币对港币汇率与人民币对美元汇率走势几乎完全相同。欧元在经历了2011年的大幅贬值后，2012年币值波动剧烈。上半年由于希腊债务问题迟迟不见好转，对欧元区经济的担忧使欧元持续走低，并在年中经历了大幅贬值。从7月开始，经过欧元区各国领导人的共同努力，欧元区稳定机制构架得到完善，各国财政整固和银行业联盟的建立提振了市场信心，而且随着希腊债务缓解获得新的进展，欧元区消息面整体利好，推动欧元进入一轮强劲的上涨。2012年末与年初相比，人民币对欧元升值1.9%。人民币对卢布在2012年上半年出现了超过13%的升值，下半年人民币开始贬值，年末对卢布升值4.6%。人民币对英镑、林吉特汇率在经历了剧烈波动后，2012年底较年初分别升值4.6%、2.8%；澳元和加元变化趋势相似，均经历了1月的大幅升值，在5、6月贬值明显，但之后又逐渐升值，全年升值分别为2.0%和2.3%。与其他货币变化趋势明显不同的是，人民币对日元扭转之前的弱势，在2、3月份大幅升值后迅速贬值，自6月1日人民币对日元开始直接交易以来的半年内，汇率波动相对比较平缓，但由于政坛的变动，人民币对日元汇率在10月再次开始明显升值，随着12月16日安倍晋三在大选中获胜，宽松立场将得到推行，使日元加速贬值，全年人民币升值达9.9%。

图2—16 2011年1月至2012年12月人民币汇率中间价月度变化走势

注：国家外汇管理局自2010年8月19日起，公布人民币对林吉特汇率中间价；自2010年11月22日起，公布人民币对卢布汇率中间价；自2011年11月28日起，公布人民币对澳元、加元汇率中间价。人民币对林吉特、卢布汇率中间价采取间接标价法，即100人民币折合多少林吉特、卢布，人民币对其他7种货币汇率中间价仍采取直接标价法，即100外币折合多少人民币。月度数据均为期末数。

资料来源：国家外汇管理局。

多方面的原因造成2012年人民币升值放缓甚至在年中出现贬值。如前所述，中国政府增强了人民币汇率双向浮动的弹性。汇率政策变动改变了人民币只涨不跌的升值预期，使人民币汇率更加符合市场涨跌规律，在中国外贸形势低迷、贸易顺差急剧减少的情况下，人民币对主要货币都出现了较大幅度的贬值。加之欧债危机持续恶化，新兴市场经济体增速同步放缓，资产吸引力下降，出现了热钱抽离、外资做空的情况，美元等外币买盘相对增强，在2012年年末出现的风险资产涨势更是促进了外币升值。

尽管人民币快速升值的预期发生逆转，但2012年7月国际货币基金组织发布报告称，人民币依然被中度低估，人民币升值预期的经济基础仍未发生根本改变。

2.名义有效汇率。

鉴于双边汇率无法综合反映人民币的对外汇兑水平，因此我们运用贸易加权平均汇率，即名义有效汇率来测度人民币的综合对外价值。

据国际清算银行数据，自2011年1月以来的两年间，人民币名义有效汇率累计升值达6.9%,这一升值主要体现在2011年。其中，2011年上半年较为稳定，从9月开始快速升值。进入2012年以来，人民币走势不如2011年强势，名义有效汇率升值明显放缓，在104~107之间上下波动，较为稳定，年底人民币对美元、日元等货币的强势，促使人民币反弹，实现了一定程度的升值，但年内累计升值幅度仍不超过1.4%，属于基本稳定。整个2012年，人民币名义有效汇率都维持在较高水平，与2010年基期相比有5%以上的升值，出口企业压力仍然较大(见图2—17)。

在人民币名义有效汇率稳定升值的同时，其他主要国际货币则表现出不同的特点(见图2—18)。近两年，英镑和美元名义有效汇率均实现升值，而欧元和日元则出现贬值。其中，英镑增幅为3.7%，且升值主要集中在2012年前10个月，升幅达3.07%；日元则波动较为剧烈，特别是2011年3月发生日本海啸后，日元名义有效汇率升值显著，达到近三年最高值111.44，但剧烈的波动也使日元的汇率稳定性变差，风险较大，伴随着日元在2012年底的弱势，

图2—17 2011—2012年人民币名义有效汇率走势

注：月度平均，指数2010年=100。

资料来源：国际清算银行(BIS)。

日元的名义有效汇率也同步地在第4季度大幅贬值；美元和欧元走势线几乎成对称性变化，体现出一定的联动性，欧元区继续受欧债危机深化的影响，欧元两年内贬值达1.1%，但在2012年12月有所回升，美国在2011年上半年面临严重的预算、债务和两党争端等问题，使得名义有效汇率一度大幅贬值，并在7月达到低位，但随着美国采取一系列措施复苏经济，使得有效汇率下降趋势及时扭转，并在这之后保持相对稳定，实现0.5%的小幅升值。

图2—18 2011年1月—2012年12月五大经济体货币名义有效汇率走势

注：月度平均，指数2010年=100。

资料来源：国际清算银行(BIS)。

从近两年名义有效汇率走势来看，相对其他主要国际货币，人民币仍然较为坚挺，且有望继续保持稳定的增长。从2012年数据来看，人民币虽然仅升值1.37%，不及英镑的2.98%，但明显强于贬值的美元和日元，特别是贬值达9.16%的日元。不过1.37%的增幅也表明人民币升值的增速较前两年有所放缓，有效汇率趋于稳定。

3.实际有效汇率。

由于经济周期不同步以及宏观经济管理水平差异，金融危机以来各国的通货膨胀率呈现较大的差别，发达国家的CPI较低，而新兴市场国家的CPI较高。

据国际清算银行统计，2011年1月以来的两年间，人民币实际有效汇率上升显著，累计达到8.0%，而这一升值主要集中在2011年8月—2012年1月的半年之内，其间人民币累计升值超过8%。然而，进入2012年以来，人民币实际有效汇率开始下降，前9个月贬值达1.8%，但年底的涨势使全年仍然实现了0.69%的小幅升值(见图2—19)。由于人民币相对而言仍然较为强势，实际有效汇率维持在较高水平也在意料之中。人民币实际有效汇率升值，再加上外需疲弱以及发达国家贸易保护主义倾向的增强，使得2012年中国的出口遭遇前所未有的打击，增长率降到十年新低。

图2—19 2011年1月—2012年12月人民币实际有效汇率走势

注：月度平均，指数2010年=100。

资料来源：国际清算银行(BIS)。

与主要国际货币相比，近两年，人民币实际有效汇率升值幅度最大，明显高于排名第二的英镑的5.1%。但2012年情况却出现反转，微弱升值的人民币仅好于贬值的美元和日元，英镑和欧元出现了明显的升值。

4.人民币NDF汇率。

在外汇管制国家，货币通常不能自由兑换，为了规避汇率波动的风险，20世纪90年代出现了无本金交割的远期交易，人民币、越南盾、印度卢比、菲律宾比索等新兴市场货币都出现了NDF这种衍生工具。

进入2012年，人民币首先延续了2011年底强势升值的趋势，表现为美元对人民币1年期NDF汇率快速下降，并在2月8日达到6.257 5的历史新低，海外人民币升值预期强烈。但从2月底开始，1年期NDF开始进入长达半年之久的上升期，这源于美国从2008年金融危机中复苏的迹象开始凸显，其2012年上半年的经济数据较好，GDP涨幅和通货膨胀率均好于市场预期，同时也与中国增强汇率双向浮动弹性有关。在多重因素的作用下，投资者对人民币升值预期有所减弱，甚至认为短期内会出现贬值，资本外流使得人民币对美元一度贬值。8月底以来，美元对人民币NDF价格再次出现扭转，经过半年左右的调整，人民币升值预期再度走强，表明海外市场对人民币仍然看好，人民币升值的趋势短期内不会改变，人民币对美元汇率在10月实现同步扭转。然而，在经历了3个月的升值之后，12月1年期人民币NDF再度贬值，暗示未来12个月人民币对美元将出现贬值。由于出现了年中的大幅升高，美元对人民币1年期NDF在2012年全年仅下降0.82%(见图2—20)。

从中国经济和外汇储备状况看，人民币仍然具有一定的升值空间；国际环境变化，美欧等国失业率居高不下，继续使得人民币升值压力短期内不会消失。反过来，人民币升值增强了投资者对持有人民币资产的信心，扩大了人民币成为国际储备货币的可能性，这对人民币国际化进程的推进具有一定程度的积极意义。

图2—20 2012年人民币NDF每日综合收盘价

资料来源：Bloomberg.