0.6上市公司再融资：能与股利分红政策挂钩吗？

上市公司再融资有三种权益类方式：增发、配股、可转债，其中增发包括定向增发和非定向增发，可转债兼顾了债权融资和股权融资的双面特征。目前中国证监会提出要不断优化上市公司再融资的条件，把上市公司的现金分红比例与再融资条件有机地结合在一起。这一改革设想受到社会的普遍关注。

0.6.1股利分配政策与公司价值的关系

股利分配政策是上市公司董事会及股东大会可自行决策的政策，分不分红、以什么方式分红、分多少，这些实际上都是由公司董事会和股东大会来决定的。公司董事会和股东大会从自身利益最大化出发，同时考虑公司的财务状况和未来的资金需求，采取一个与公司今天乃至未来发展要求相适应的股利分配政策，是公司法赋予公司自身的权力，外界对于上市公司的股利分配政策可以倡导但不可强制。

中国有些上市公司业绩不差，但却很少现金分红，与此同时却从市场累计融资了数十亿甚至上百亿资金。这的确是一个令人疑惑的现实。我们知道，对于投资者来说，其投资收益无非包括两部分，一部分是现金分红，一部分是资产溢价。在一个信息充分、市场有效的条件下，在红利税和资本利得税一致的前提下，现金分红所得与资产溢价所得是相等的。这一点在理论上是非常清楚的。

倡导现金分红是否有利于提升上市公司的投资价值？或者说，企业的股票价值是由什么因素决定的？“现金分红越多，投资价值就越高”这种说法成立吗？关于这个问题，实际上早有定论。遵循资本资产定价的基本原理，决定公司资产价值的核心因素是未来现金流或者说利润，分配制度、股利分配政策不是决定资产价格的因素。从价格形成角度看，现金分红后一定会有除权效应。静态看，除权实际上就是对现金分红的扣除。关于除权后是否会复权，与现金分红这个股利分配政策无关。所以，分红政策实际上与公司价值无关。

0.6.2中国特殊的税收政策安排及现金分红的税收效应分析

中国现阶段现金分红有自身相对特殊的税收政策安排。按照现行税收政策，现金分红要交所得税。2005年财政部发布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》【1】规定，对个人投资者从上市公司获得的现金分红按所得的50%征10%个税；送红股，则按个人所得10%税率缴纳个税。2012年11月17日财政部颁发了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（简称《通知》【2】），《通知》规定根据持股的期限确定不同的现金分红税率：持股期限在1个月之内的，按现金分红所得20%征收个税；1~12个月的，有一定的优惠，征收10%个税；持股期限超过1年的，个税率降至5%。与以往相比较，这种红利税率的调整有利于长期投资者。

由于现金分红和资产溢价所得实行了不同的税收政策，即现金分红视持股期限的长短采取三种不同的红利税率，而股票转让溢价所得现阶段免征所得税。在有效市场假说条件下，即股票的市场价格充分反映了所有已有信息包括财务信息的条件下，对投资者来说进行现金分红和不进行现金分红实际上有一定的收益差异。如果不进行现金分红，资产溢价的部分会高于现金分红的部分，其差额部分视不同期限投资者而言，分别为现金分红的5%、10%和20%，即作为个税交给国家财政的那部分。如果进行现金分红，在有效市场假说条件下，股票价格会除权，投资者获得的现金分红必须扣除个税，即使按最优惠的5%计算，投资者收益也会由此减值，减值部分就是现金红利税的部分。对比西方成熟市场国家，因为它们对资产溢价和现金分红的税收安排大致是一致的【3】与此同时，美国资本利得税将分为两大阵营：持股期不足1年的短炒者，其资本利得税将完全并入个人所得税中一并按照5级超额累进税率征缴；而持股期超过1年或5年的，其资本利得税将单独按照优惠税率标准征缴。，所以投资者收益没有因为不同的税收安排而不同。由此可见，税收对市场交易带来的成本是不能忽略的，对股市的红利分配政策亦会产生重要影响，对市场的交易结构具有一定的指引作用。

在上述税收安排下，无法得出鼓励现金分红能够提升投资价值的结论，即使免去现金红利税，公司的投资价值也只是没有改变。因为决定公司价值的因素不是分配政策，而是未来利润。

0.6.3分红对投资者实际效益的评估

虽然从理论上说，现金分红并不能增加投资者持有资产的价值，但从现行会计准则、业绩评估标准和投资者特别是国有控股股东资产负债表、损益表等角度看，强调现金分红仍有一定的现实意义。在中国，衡量控股股东投资收益的重要指标仍是现金分红，交易性金融资产的溢价并不计入现期投资收益。对国有控股股东来说，即使交易性金融资产存有较大溢价，而通过减持这些资产以实现投资收益又需要复杂的批准程序，对于一些上市公司如工商银行、中石油等战略性企业来说，国有股股东即使资产存有较大溢价一般也不会减持。在这种条件下，现金分红就成为其投资收益的唯一来源，也是评价投资者特别是国有（含地方国有）控股股东投资业绩的重要依据。所以，在现行税收制度安排下，虽然从理论上说，现金分红对投资者（包括国有控股股东）资产价值实际上有一定比例的扣除，但在资产溢价不能体现投资收益的情况下，现金分红收益对投资者尤其是国有股股东的投资收益确有重要的现实意义。所以，真理归真理，现实归现实，这就是中国目前的状况。

由此可见，把上市公司再融资与股利分配政策挂钩，从理论上难以获得支持，但从中国的现实看，似乎又是必要的。理论与现实呈现出悖论。

【1】财政部、国家税务总局在2005年6月13日发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减为按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。即自2005年6月13日起，现金红利暂减为按所得的50%计征10%的个税。而对于所送红股，则依然按10%的税率缴纳个税，以派发红股的股票票面金额为收入额计征。以资本公积金转增的股本，则不征个税。

【2】财政部、国家税务总局在2012年11月17日发布《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，规定个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。

【3】2008年，美国政府对于红利税和资本利得税的安排是，持股期不达标的短炒者，在红利税与资本利得税上没有优惠税率，他们都必须执行统一的个人所得税普通税率；相反，对于持股期达标的长期投资者，红利税和资本利得税都给予了相同的优惠税率（15%），它们明显低于普通税率。从2013年开始，美国的红利税将取消所有优惠政策，并按个人所得税以5级超额累进税率缴纳红利税。