0.4增持、减持和回购：如何维持交易的公平和市场的动态平衡？

增持、减持和回购，既涉及市场交易的公平，也涉及市场的动态平衡。增持、减持和回购行为都是基于市场趋势的市场行为，一般不会影响到公司治理结构的变化。由于这三种交易的主体是上市公司、控股股东或高级管理人员，他们具有信息优势，所以，交易是否公平是市场关注的焦点。同时，这三种交易行为通常都会发生在特定市场趋势下，因而对增持、减持和回购的制度设计仍应更多地考虑市场的动态平衡。

0.4.1增持

增持，一般是指公司控股股东或实际控制人、高级管理人员为了稳定市场信心，仍然看好公司未来发展而进行的股份购买行为。除了争夺控制权外，一般情况下增持通常都发生在市场相对低迷的时期，由控股股东、实际控制人或公司高管实施，目的是通过增持行为维护市场信心。股权分置改革后，在政策和制度设计上是鼓励大股东或高管增持的，例如汇金公司近一年对中、农、工、建四大国有控股上市银行采取了持续性增持行为，以稳定投资者信心。

不过，从制度设计角度看，没有信息披露约束的大股东或高管人员的增持行为会不会产生不公平的交易呢？有些上市公司的控股股东，尤其是民营上市企业的控股股东，在特定期增持本公司股票后又在较短时间高价卖出，这样的增持和交易是否对市场一般投资者造成利益上的不公平呢？因为控股股东或高级管理人员享有上市公司信息的优先知情权，通常情况下交易可能会由此获得额外收益，所以在制度设计时应该对冲这种信息知情优先权，比如在信息披露和买卖之间设一个窗口期，以保证市场交易的公平。

解决这一问题的方法之一是信息预告制度。对于控股股东、实际控制人以及高级管理人员而言，在市场低迷的时候可以采取增持行为维护市场稳定，但增持之前应该提前公告，公告三天后才可增持。这种预先公告的制度安排实际上是对信息优先知情权的对冲，有利于维护市场交易的公平性。

0.4.2减持

市场对减持行为存在最大忧虑的是创业板的减持套现。在中国资本市场发展进程中，有两种欲望扭曲了中国资本市场：一是强烈的融资欲望，误认为融资是企业上市的主要目的；二是急切的减持套现欲望。上市公司的原始股东尤其是非控股股东，如IPO前的财务投资者和战略投资者，有着急切的减持套现欲望。他们对减持套现的关注胜于对融资的关注。这种急切的减持套现行为给市场带来了沉重的卖压，也使上市公司的股东结构演变成控股股东独留阵地的局面。

目前对于创业板上市公司的非控股股东和非实际控制人所持股份有一年的锁定期，然而由于创业板公司上市一年后多数仍处在风险期，这种制度安排似乎并不恰当。实际上，IPO前的战略投资者、财务投资者都有责任和义务培育上市公司进入到相对稳定的成长期，减持的锁定期应该适当延长，并作结构性调整。为此，必须对现行的IPO前股东股份减持规则进行适当改革，不妨将这些投资者的锁定期由原来的一年适当地延长到三年，三年后每个年度只能按一定比例减持，例如可以允许三年后的第一年减持不超过20%，第二年30%，第三年30%，第四年20%等等。三年锁定期过后，既可以逐年递增的形式减持股份，也可以逐年递减的形式减持。如果创业板上市公司在上市后第四年后还能盈利且财务状况逐年改善，那它基本上脱离了风险期。目前的情况是，不少创业板公司没有独立的盈利能力，而是靠捆绑大树获得盈利，盈利模式单一且有巨大的不确定性，这种依靠单一客户的盈利模式是不可持续的，也是没有竞争力的。对于这类创业板上市公司，一方面发行审核委员会对其存在的严重关联交易应给予足够关注甚至予以否决，因为这类公司给市场投资者带来的风险甚于收益；另一方面要调整IPO前股东股份锁定期期限，适当延长锁定期。

我认为，减持规则的调整同样适合中小板上市公司。

0.4.3回购

与大股东的增持行为不同，回购是上市公司的市场行为，两者的行为主体和目的都不同。增持会提高大股东的持股比例及数量，而回购则不改变大股东的持股数量。大股东增持的目的主要是为了稳定股票价格，恢复市场信心。公司回购除了稳定市场外，有时也有股票窖藏之目的。大股东增持之后可以减持，其性质可以认定是一种投资行为，而公司回购显然只能是单向购买的过程而不能有卖出的行为，法律禁止公司通过买卖自身股票而盈利。根据《公司法》的规定：除减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议等收购股份的情形外，公司不得收购本公司股份。公司回购的股票严禁卖出，不能成为上市公司的盈利手段。回购一般都是发生在现金流相对充分的上市公司。近期宝钢股份宣布拟以不超过5元/股的价格回购股票，总金额不超过50亿元，此举开启了近四年来A股市场回购的先例，在一定程度上有利于股价的稳定，起到了提振市场信心的作用。

0.4.4缩股

最近市场出现了一些为保上市资格而缩股的行为，这种现象在B股市场表现得较为明显。B股退市机制出台后，少数上市公司已触发退市标准，于是引发了缩股行为。然而，缩股只是保留上市资格的一种技术性安排，只能暂时缓解退市危机，并没有解决公司的竞争力和盈利能力。退市机制实际上是要让没有价值的公司退市，以促进市场发展和维护投资者利益。总体而论，制度不应鼓励通过缩股来保护这些事实上已经触发退市标准的公司留在市场上，如果是这样的话，制度实际上在保护落后，不利于市场的健康发展。