0.3并购与重组制度：如何提高存量资源的配置效率？

从市场运行的顺序看，股票发行之后紧接着的就是上市交易，并购重组是市场交易的一种特殊方式。并购重组会从根本上改变公司的股权结构，进而改变公司的治理结构，是公司价值变动的重要因素。基于此，全球资本市场对于并购重组的制度安排都非常重视。在设计并购重组的规则方面，基本的理念是，在防止内幕交易的前提下，要有利于推动存量资源的流动和配置效率，有利于提升企业的竞争力和市场价值。这也是我们在设计并购重组的制度和规则方面时，必须首先考虑的。

资本市场最核心的功能并不是对增量资金的配置，换句话说，资本市场最重要的功能不在于增量融资。但是，在中国，似乎是个例外。在中国资本市场上，几乎所有的人都关注IPO，企业重视IPO，地方政府重视IPO，甚至从国家宏观层面也关注IPO。在地方政府的有关政绩报告中，本地区上市公司的数量和融资量是一个重要内容，至于企业上市后对投资者的回报则鲜有提及，这实际上是对资本市场核心功能的误读。我们应当深刻地理解，资本市场最核心的功能不是增量融资，而是存量资源的再配置。如果只重视增量资源的配置，那么国内强大的商业银行完全能够胜任。最近两年，我国商业银行仅每年新增贷款的规模就在7万亿元到8万亿元人民币之间，相比而言，即使在资本市场发展最鼎盛时期的2007年，包括首发与再融资在内的股票市场融资总量也不过8 000亿元人民币左右。所以如果从融资和融资规模的角度讲，资本市场的作用是非常有限的。但事实上，金融体系和金融结构演变的基本趋势是市场化，资本市场不仅推动着金融结构的变革，而且对社会经济活动的作用日益重要。这种趋势产生的根本原因是，资本市场具有商业银行所不具备的特殊功能，即对存量资产的再配置。资本市场通过对存量资产的证券化，通过并购重组机制，提高了存量资产的流动性和效率。当今不少跨国公司都是通过并购重组的途径实现的。并购是企业对扩张最重要、最有效的途径，重组是企业优化资源的有效机制，所以，并购重组是提升企业竞争力和市场价值最重要的途径之一。在资本市场的制度安排上，并购重组显得特别重要。没有并购重组功能的资本市场是没有成长价值的。仅靠自然成长，企业的扩张过程会非常缓慢，只有通过并购重组，企业的规模才能迅速扩大，竞争力才会有本质性的提升。这就是资本市场存在的意义。

目前中国资本市场的并购重组存在不少问题。我们的制度设计、政策安排并没有把并购重组看成是资本市场最核心的功能。中国证监会的三个专业委员会——发行审核委员会、创业板发行审核委员会以及并购重组委员会中，最忙、最声名显赫的是主板和创业板的发行审核委员会，并购重组委员会鲜有人知，这就是中国资本市场的一个现实缩影。除了理念上尚未得到应有的重视外，并购重组在实践中也存在一些问题，而且这些问题往往与并购重组的实现途径和利益不清有关。

在中国，并购重组的实现方式主要有以下四种：

一是借壳上市。在中国，借壳上市是最普遍、也是市场各方最乐于接受的一种并购重组方式，ST公司常常是被借壳的主要对象。在主板和中小板市场，“壳”也是一种资源，而且是一种重要的制度性资源。我国创业板上市公司实行的是快速退市机制，不存在壳资源。

在借壳上市过程中，有时会存在一系列关联交易，有时这种关联交易会演变成内幕交易。不平等的关联交易、违规违法的内幕交易正是社会质疑借壳上市的重要原因。在借壳上市的问题上，有两点值得关注：一是内幕交易；二是操纵市场。内幕交易通常都是发生在借壳之前，所获得的非法利益是巨大的。内幕交易是对市场公平交易原则的严重破坏。操纵市场行为往往发生在借壳之后，借助于借壳成功这一“利好”消息疯狂炒作。实践表明，借壳上市后最初几天的股价都会出现大幅攀升，之后股价又会出现持续性下跌，随后进入正常状态。这种现象本身就说明“借壳”后的这种市场状态可能存在一定程度的操纵市场。内幕交易和操纵市场的行为都是法律所不能容忍的。从制度设计角度上看，要严格审查借壳上市式的并购重组，至少应该对借壳上市进行适当限制。换句话说，对完全合格的借壳公司，制度应鼓励其发行上市，而不是去借壳上市。目前市场对壳资源的追逐说明我们的IPO在制度和规则设计上是有重大缺陷的。

在中国，借壳上市涉及复杂的利益关系，比如如何处理壳企业与地方政府的关系、与债权人的关系、与公司员工的关系、与流通股股东的关系等等，借壳企业还要付出资产被稀释的巨大成本，即使如此，市场上还是有大量的借壳上市需求。对这种奇怪的现象，只有两种合理的解释：一是IPO排队时间长、公关成本高，企业耗不起；二是在借壳上市过程中存在巨大的利益诱惑，这种巨大利益有时是通过内幕交易实现的。

二是吸收母公司资产实现整体上市。由于上市额度的限制，中国有些上市公司是分拆上市的。分拆上市所形成的上市公司并不是严格意义上的市场主体，因为其利润的形成不是真正市场化的，与母公司存在大量的关联交易。这对上市公司的利益会形成潜在的损害。在这种条件下，整体上市就成了一种重要的选择。

整体上市有一个问题需要解决，即母公司的资产如何定价？由于市场存在不同的利益诉求，因此也就存在不同的定价机制。对于成长性比较好的公司或资产，一般倾向于采用现金流折现法，因为净资产定价方式容易造成估值偏低。对于资产净值高但盈利能力弱的公司或资产来说，控股股东或实际控制人一般倾向于采用净资产定价的方式。总之，被吸收的母公司一定会根据自身利益最大化的原则去确定定价机制。由于吸收母公司资产属于重大关联交易，因此需要独立董事发表独立意见。从目前情况看，完全让独立董事们去投票决定如此重大的并购事件的确有些勉强。比如大多数独立董事并不清楚哪些资产是盈利的，也不知道哪种定价方法是合理的，一般只能根据由外部出具的评估报告发表意见。理论上说，独立董事有权另请第三方进行再评估，但这样做不仅成本太大，而且在中国几乎是不可行的。如何合理定价所吸收的资产，如何通过吸收母公司资产实现企业的整体上市以提升企业价值的竞争力和盈利能力，是这类企业并购所要解决的两大问题。

三是吸收合并。吸收合并比吸收母公司资产实现整体上市更受到投资者的关注。在吸收合并过程中，通常会涉及换股以及换股的折算问题。所有的吸收合并都有两个基本特征：第一,控股股东实际控制人相同；第二，主营业务相近。上市规则禁止主营业务相近的两个子公司分拆上市，是因为同业之间会产生同业竞争与关联交易，这在客观上会损害其他股东的利益。而同一集团或同一控股股东下两家主营业务相近公司的吸收合并不但能清除同业竞争和关联交易，而且也能减少管理成本。所以，法律和规则应鼓励同一集团下业务相近的上市公司之间的吸收合并。目前，最受关注的吸收合并案例是广药和白云山的合并，证监会、国资委、商务部等部门都已批准。在这个吸收合并的案例中，关注的焦点之一是换股的折算和吸收合并后优质资产的持续注入。例如，众所周知的王老吉品牌何时注入新广药，以什么方式注入等，就是市场关注的焦点。就财务成本而言，广药和白云山两家上市公司的合并会使得整个集团的管理成本和财务成本节约2亿元，吸收合并后这2亿元就成为新上市公司的利润了。当然，更重要的战略意图是吸收合并后新上市公司还要实现广药集团母公司资产的整体上市。从已有市场表现看，这种吸收合并和母公司整体上市的战略，即使在市场低迷的情况下，也大大提升了公司的资产价值。

四是上市公司通过定向增发，并购上下游产业或者同业资产，以实现企业的对外扩张。不过，这里也存在一个目标资产的定价问题。

以上四种并购重组方式，核心还是定价问题。如果定价是透明的、市场化的、竞争性的，那么后面三种并购重组方式是很有价值的，法律应当允许，制度应当鼓励。并购重组制度和规则的改革，其方向是在防止内幕交易的前提下，鼓励并购重组特别是后三种并购重组，实现企业价值的提升。从目前的制度安排看，对并购重组设置的障碍相对较多，中国上市公司的并购重组仍在艰难前行。