0.2上市与交易制度：如何改善市场流动性？

一般地说，一个限制市场流动性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市场流动性。

0.2.1上市过程中可能存在的问题

上市是发行的逻辑延续，也是交易的起点。目前，上市方式分为首发上市、恢复上市和二次上市。在首发上市中，有一个问题需要进一步研究，即从发行到上市是否需要一个静默期？我认为，静默期还是需要的，它主要是暴露问题以及为上市作必要的技术准备。另一个受关注的问题是恢复上市。恢复上市的途径有很多，比如经过资产重组后的恢复上市和借壳上市等。实践表明，不论是何种形式的恢复上市，都有可能存在内幕交易。内幕交易是严重损害市场公平性原则的行为。

0.2.2公开竞价和大宗交易制度

公开竞价和自动撮合的交易制度是中国股票市场的主要交易制度。中小投资者通常都是通过这种交易制度进行交易的。股权分置改革完成后，为了使交易顺利而不致市场发生大幅波动，锁定期结束的大股东有时会通过大宗交易平台完成交易。大宗交易制度，一方面能维护市场的相对平稳，提高市场交易的效率，并为公开竞价市场的价格预期起到一定的指引作用；另一方面，从现有案例看，似乎也可能成为某种利益输送的平台。从实践看，大宗交易的价格确实有某种价格指引作用。从这个角度看，虽然大宗交易制度有时似有某种利益输送的嫌疑，因而需要加强监督，但总体上看对市场发展的正向作用更大。更为重要的是，大宗交易制度将使上市公司保持一个相对稳定的股权结构，对公司治理亦有意义。如果大股东试图通过公开竞价交易逐步把股份卖掉，不但对二级市场造成很大的压力，还会导致上市公司股权高度分散化。在大股东缺失的情况下，很容易出现内部人控制的局面。由于中国缺乏必需的信用基础，中国的上市公司目前还不能建立像大多数美国公司那样股权高度分散化并由独立董事和高级管理人员起主导作用的公司治理结构。对于目前的中国资本市场而言，应当有一种制度安排，尽可能使得每家公司都有一个相对负责任的大股东。特别像创业板公司，一旦股权高度分散化，公司就很难办下去。一种金融制度的设计，如果是诱导大股东或者实际控制人不断地减持套现，而不是如何推进企业的成长，那么，这种金融制度设计就不是好的设计。正是基于这种理念，我不赞成大力发展新三板。新三板设立的主要目的是方便中小型高科技企业的股权转让，但是如果中小型高科技企业的创业者都急于转让套现，我不知道这样的中小型高科技企业还有什么价值？良好的金融制度安排一定是让企业家安心办企业而不是整日思量着减持套现。

0.2.3T+1的交易制度需要改革吗？

有人认为，现行的交易制度是市场低迷的重要原因，这就如同认为破发是因为发行制度有问题的观点一样存在逻辑上的错误。有些人就是在这样错误的逻辑下呼吁恢复T+0制度。对于恢复T+0的交易制度，我是持反对意见的。已有的实践表明中国股票市场实行T+0的交易制度只会加剧市场的炒作，大幅提高市场的交易成本，进而损害投资者利益。我赞成目前的T+1制度，它为市场参与方提供了一个冷静思考的时间，有利于抑制疯狂投机，保持合适的流动性，所以继续实行T+1的交易制度是恰当的。