2.5 私募股权行业现状

次贷危机对私募股权基金的冲击是巨大的。在2003—2007年的第三波杠杆收购浪潮中，私募股权基金花了1.8万亿美元，买下了近8000家公司。私募股权基金收益的反周期规律开始发挥作用。牛市时代买下的企业定价往往高达EBITDA的10倍。虽然目前市场定价的水平已经缓缓回升，但美国和欧洲的失业率都接近10%，企业的现金流指标增长乏力。黯淡的企业盈利预期使得私募股权基金投资者在面对新基金募集时犹豫不决。基金管理人开始面临双重困境。一方面，牛市时期筹集的高达1万亿美元承诺资本找不到合适的对象；另一方面，部分基金即将到期清盘，但低迷的市场使得它们很难找到买家。

应该说，目前国际私募股权业的日子并不好过。正如我们之前所看到的历次经济周期，牛市总是在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，最终在亢奋中崩溃，如此周而复始。毫无疑问，私募股权正在酝酿下一次高潮。本节将从筹资、投资和退出三个方面分析当前私募股权业的现状。

2.5.1 基金筹资

次贷危机之后，虽然美联储大幅调低利率，甚至采取量化宽松的货币政策，但还是挽回不了美国经济的颓势。在悲观的经济预期背景下，私募股权基金的筹资额也从2008年的顶峰6660亿美元跌至2010年的2280亿美元。传统筹资比例中，并购基金和房地产基金总是占据近2/3的比例。但2010年这一情况有所改变，并购基金和房地产基金所占比例降至约50%，创业投资基金的比例有所上升（见图2-9）。

新兴市场尤其是亚洲逐渐成为私募股权重要的资产配置方向。而在新兴市场尤其是中国市场，创业投资和成长投资是主要的投资方式。相比2009年，专注亚洲的私募股权筹资金额在2010年增长了14%，专注南美和非洲的基金筹资额增长了34%，而专注欧洲和北美市场的基金筹资额则分别下降了46%和19%。但即便如此，由于庞大的历史基数，欧洲和美国市场仍然是私募股权业的主流投资方向。超过80%的资金以欧美市场为主要投向（见图2-10）。

在2010年，规模在20亿美元以上的大型并购基金中只有1/4能够完成最终募集。市场的供需状况发生了巨大的变化。2010年，总共有约1500只基金处于筹集阶段，目标募集规模约为6000亿美元，虽然这个数字已经比2009年降低了1000亿美元。根据Preqin的统计，有60 %的机构投资者实际投向私募股权的资本低于目标配置比例。除了经济预期不佳之外，私募股权业在2007—2010年的筹资金额都显著超过了分配金额。这造成了部分机构投资者现金短缺，无法兑现之前的资本承诺，更遑论投资新基金了。在2007年的繁荣时代，基金平均只需要12个月就可以完成筹资，而2010年时，这个数字变成了21个月，80 %以上的基金募集周期在12个月以上。

私募股权基金业的行业集中度仍然较高。在主流的并购和房地产基金中，前25大基金所拥有的承诺资本约占全行业的50%左右，而在专业化较强的破产投资和夹层基金中，这一比例更高，接近70%。创业投资基金的规模通常较小，因此行业分散化程度也较高，前25大基金管理的承诺资本只占行业的20%强（见图2-11）。

2.5.2 投资活动

虽然筹资金额在2010年创出新低，但并购基金的投资规模已经开始有所回升。2010年全球并购基金的总收购规模达到1800亿美元，虽然远不如2006年6980亿美元和2007年6650亿美元的规模，但已经较2009年谷底的710亿美元有了显著回升。未来几年内，私募股权基金的投资步伐还会进一步加快，这主要是因为高达9640亿美元的承诺资本中有相当部分将在未来3—4年内到期。基金投资者们对这一现象并不满意。不少机构投资者认为管理人在经济低迷背景下进行收购只是为了获得对应的2%管理费。40%的投资者认为管理人没有顾及有限合伙人的利益。

投资者的指责是有一定根据的。虽然巨型基金管理公司的管理资产规模在不断成长，但投资者所获得的收益率却在降低。这从上市的基金管理公司业绩可以看出端倪。KKR 2004年管理的总资产大约只有200亿美元，当年获得的管理分红为7.23亿美元。根据通行的20%分红比例，我们可以估算出KKR基金的有限合伙人所获得的现金利润约为29亿美元。而到了2010年，KKR的管理资产总规模达到610亿美元之巨，所产生的管理分红却只有区区3.7亿美元，对应的投资者现金利润仅为14.8亿美元（见图2-12）。虽然这其中有后危机时代低估值水平的原因，但一定程度上也说明了大量资本涌入后私募股权收益率不断下降的事实。

次贷危机爆发前，10亿美元以上的大型收购案例比比皆是，2006年和2007年，其在所有交易中所占比例竟高达70%—80%。后危机时代的并购规模大幅下降，10亿美元以下的小型并购交易约占收购总规模的一半。2003—2007年间，每年都会有至少1宗规模在100亿美元以上的巨型杠杆收购，2008—2010年间则一宗也没有（见图2-14）。

从行业分布来看，全球私募股权的投向仍然以传统行业为主，电信和科技行业加起来只占到总投资金额的16%（见图2-15）。尽管巨型并购的浪潮已经过去，杠杆收购仍然是私募股权最主要的商业模式，拥有稳定现金流的传统制造和服务业成为主要投向也就不足为奇了。中国的情况有所不同，2010年中国私募股权业的最大投向行业为互联网（归入高科技），其次才是传统制造业。但中国市场仍处于起步阶段，在世界私募股权投向国仅排名第9，因而无法对全行业的投资比重造成影响。

2004年私募股权的项目来源大致可以分为：未上市企业，其他基金转售项目（二手交易），企业剥离业务（Carve-Outs）以及上市公司收购退市业务。私募股权基金会从其他基金手中接手后者尚未退出的项目公司。这种模式在次贷危机后有双重的好处，同时解决收购方找项目和出售方退出的难题。唯一不满意的是双方的有限合伙人，他们要为此付出交易费用以及管理费，并且都没有完整享受到项目公司的全部增值。企业剥离业务则指的是大型企业出于财务或业务原因抛售子公司。譬如，通用汽车和克莱斯勒均在次贷危机后出售了它们的汽车贷款金融公司以解决资金短缺问题。

在低利率环境下，垃圾债券的融资成本较低，成为杠杆收购的主要融资方式。此外，次贷危机前杠杆贷款证券由于其高信用评级和高收益率而广受机构投资者欢迎。在资本成本低廉的背景下，并购基金以信息透明度更高的大型上市公司为收购对象也就不足为奇了。2004—2007年间，私募股权基金收购的上市公司规模增加了3180亿美元，而同期其他三种项目来源则只增加了360亿美元（见图2-16）。次贷危机之后，杠杆贷款证券化市场濒临崩溃，从而使得并购基金失去了重要的资金来源。收购上市公司的浪潮已经退去，二手交易市场反而日渐活跃。

2.5.3 退出渠道

2003—2007年大收购时代的后遗症是明显的。在此期间，私募股权基金囤积了大量待售的企业，总额高达1.5万亿美元，是2004年的3倍。并购基金控制的企业总值就有6630亿美元，而其中的80%都是在2005—2008年间估值最高时买下的。随着基金即将到期，不少管理人都面临着退出的压力。

由图2-17可以看出，2005年以后设立的新基金中，超过90%以上的基金返还给投资者的现金都少于之前投资者注入的资金。全行业中大部分未实现退出的项目都是2005—2010年间设立的基金所持有的，其中大约40%低于初始投资价值，同时这些基金手里还握有大量尚未部署投资的资金承诺。

次贷危机后股票市场的低迷状态对私募股权业的套现造成了巨大的障碍。2009年第四季度后，随着股票市场的回暖，私募股权的退出案例数量大幅度增加。基金与基金之间的二手交易规模也大幅度增加。而且基金之间相互转手的平均企业规模要显著高于出售给实体企业的平均规模。2010年，卖给其他基金的企业平均规模约为3.5亿美元，而卖给实体企业的平均规模约为1.7亿美元（见图2-18）。

私募股权基金退出企业的方式主要有出售给实体企业，上市套现以及出售给其他基金（二手交易），大致比例为60∶10∶30。2010年，私募股权基金以出售方式套现了904个项目，总值近2400亿美元。此外，在155个被投资企业的IPO中，私募股权基金总共套现了350亿美元。从区域分布来看，美国企业在退出案例中占的比例为55%，欧洲企业为32%，亚太区域只占13%。