2.6 中国的私募股权

1995年，张朝阳带着麻省理工学院几位教授的22万美元投资回国，一年之后搜狐的前身爱特信公司成立。也在这一年，丁磊从宁波电信局辞职去广州创业，两年之后网易诞生了。同一年，王志东三次访问硅谷并在美国寻找投资，三年之后四通利方和华渊网合并成为新浪网。历史总是惊人地巧合，2000年4月新浪经过和信息产业部艰难的协商后终于在最后时刻获得海外上市的许可，成为第一家中国大陆在海外上市的网络企业。2000年6月和7月，网易和搜狐仿照新浪模式先后在纳斯达克上市。至2011年，这三家企业都已经走出困境，但它们的领先地位也已经被新兴的企业用新的商业模式所取代。从创业、融资、上市、挣扎到重生，这三家门户网站过去十多年的发展浓缩了创业投资在中国成长的历史。

中国私募股权业的发展大致可以分为三个阶段：网络泡沫时代（1995—2001年），后网络泡沫时代（2002—2006年），全民PE时代（2007年至今）。1995年1月，中国电信开通了北京和上海与国际互联网的两个接口，带宽64kb/s。从这一年开始，一批又一批的创业者不断地在模仿和失败中前行。多数人倒下了，少数人幸运地成为现在所谓的IT精英，而这背后重要的推动力来自风险投资（创业投资）（见表2-4）。

事实上，私募股权早在1995年之前就进入了中国。1993年IDG与上海科技投资公司各出资1000万美元成立了最早的中外合资风险投资公司上海太平洋技术创业有限公司。但中国的风险投资真正起步却是在网络行业兴起之后。大量美国资本涌进中国的互联网行业，虽然能在网络泡沫破裂之前套现的公司屈指可数，但却成功地将风险投资的概念引入中国。1999年，国务院发布了《关于建立我国风险投资机制的若干意见》，确认了风险投资的正面意义。政府或国资背景的深圳创新投（深圳国资委）、上海联创（中科院）、中科招商（中科院）和鼎晖创投（中金公司）先后成立。但这些机构大红大紫却是10年之后的事情了。创投行业有句名言，一个专业人士从入行到能独立决策需要12年时间。十年磨一剑，此言不虚。

2001年网络泡沫正式破裂之后，中国的股票市场也进入长达5年的熊市，私募股权投资跌入低谷。在此期间，中国市场为外资基金所垄断，投资模式为“两头在外”。这一阶段中国市场上活跃的基金多数为离岸基金，注册于海外免税天堂。虽然被投资企业在中国，但最终退出渠道一般会选择在海外上市。为数不多的几家内资基金管理人，如鼎晖创投、深圳创新投和弘毅资本，都是采用这一模式。

这个阶段私募股权所投资的行业已经由单纯的网络行业拓展至传统行业。百度、盛大网络、携程旅行网、蒙牛乳业、无锡尚德、如家酒店、小肥羊和分众传媒是其中的典型案例。由于A股市场长期低迷和三年连续盈利的不合理要求，不少优质企业不得不寻求海外上市。而这些中国企业在构建红筹结构时往往需要外资基金的支持，这也是私募股权基金受到企业欢迎的重要原因。

2006年全国人大财经委发布了修订后的《合伙企业法》，有限合伙企业成为合法的组织形式。2007年6月1日该法案生效之后，多数新私募股权基金都抛弃了传统的公司制，转向税收待遇更优的有限合伙制。但这一法案并不是中国私募股权业进入黄金时代的根本原因。2004年中国证监会推出的中小板市场为民营企业上市打开了一条通道，从而使得人民币基金有了畅通的退出渠道。而2005—2007年间上证指数由998点涨至6214点则点燃了市场的非理性。虽然中国市场在2008—2009年经历了次贷危机的冲击，但证监会在2009年10月推出的门槛更低的创业板市场进一步拓展了私募股权的退出通道。2007—2010年间中国A股上市企业提供的近10倍回报吸引了大量资金进入这个市场。可以说，中国股票市场的发展才是私募股权黄金时代的根本原因。

根据全国人大财经委的调研资料，至2012年年底中国私募股权投资机构数量超过5000家，管理资产规模约1.5万亿人民币。2008年清科创投估计中国市场上80%的资金来自外资，不到20%的资金来自人民币基金。在2009年，人民币基金首次和外资基金平分秋色。而到了2011年，中国市场上的人民币基金则已经占到了80%的比例。不少知名外资基金管理人，如凯雷、黑石、TPG、高盛和摩根斯坦利，都宣布将在中国筹集人民币基金。而原先主要管理外资基金的内资管理人，如鼎晖和弘毅，也都将筹资重心转向人民币基金。民间资本充裕的江浙及广东地区也冒出了一大批从实业转向私募股权投资的企业家。中国正式进入“全民PE”的狂热时代。著名经济学家巴曙松先生在微博上的描述反映了市场过热的程度，“在金融街或者国贸附近的餐厅，服务员对于Pre-IPO、PB/PE等PE行业的专业词汇耳熟能详。”

如果我们将视野拉长，2011年的中国私募股权市场只不过是未来漫长发展过程中的一个阶段顶点。全球经济尤其是美国经济的低迷预期，中国经济汹涌的通货膨胀压力和地方债务问题，都构成了私募股权投资回调的理由。网络泡沫破裂之后的大量投资失败案例可能会再次重现。但从长期角度来看，这种周期的起伏对于行业的优胜劣汰和长期竞争力有着重要的作用。私募股权的周期就像锤子一样对基金管理人进行反复的锻打，只有经过周期淬炼的优秀管理人才能在长期中胜出。

2.6.1 筹资

根据CVSouce的统计，截至2010年年底，中国市场上共有1024家基金，其中有44家是在2001年前设立，767家是在2001—2010年间设立，未披露成立时间的有393家。需要注意的是，CVSource可能显著低估了中国市场上基金的数量。根据国家发改委2011年7月的披露，仅备案的基金就有700家以上。而根据我们的观察，未备案的基金占多数。以最宽的口径统计，中国目前从事私募股权投资的机构超过5000家，但其中专业管理公司可能只在1000家左右。

中国私募股权基金与国际同行最大的不同在于成长资本和创业投资占据绝对优势（见图2-19）。根据清科创投的统计，80%以上的基金规模在1亿美元以下。2011年以前并购基金在中国只有几宗较大的收购案例，如深圳发展银行和双汇集团。中国的政府部门并不支持基金获得企业的控股股权，因此不少外资基金进入中国之后都不得不调整投资策略。此外，中国银监会2008年也发布了针对并购贷款的操作指引，明确要求商业银行不得对财务并购目的的收购行为提供贷款。而中国的房地产市场存在明显的泡沫，监管机构力图通过信贷紧缩政策来压缩这一泡沫。因此政府也不鼓励那些支持房地产开发项目的地产基金，甚至包括以长期持有物业为投资目的的房地产投资信托基金（REITS）。

从国际私募股权业的基本情况来看，新基金管理人募资规模一般只占到行业的15%左右，这一比例还在萎缩之中。而在中国市场上，新基金管理人募集的规模占比超过40%。这说明不少基金管理人缺乏经验，但投资者似乎并不在意。根据中华创投协会（CVCA）对382个有限合伙人的问卷调查，中国私募股权业的主要投资人来自长三角、珠三角和北京等发达地区（见图2-20）。发改委备案的基金有约50%的资本来自国有机构，如全国社保基金和国家开发银行。此外，25%来自财政支持的政府引导基金，这也是中国私募股权业的特点之一。

2.6.2 投资

在Thomson Reuters的统计中，中国2010年的私募股权投资案例仅有75宗，总值55亿美元（见图2-21）。而根据清科创投的统计，2010年中国全年私募股权业完成的总投资额达160亿美元。两个数字相差如此之大的原因可能在于清科创投的统计口径更宽，甚至将实体企业之间的投资也纳入私募股权投资，而Thomson Reuters可能只统计了美国和欧洲基金对中国的投资规模。但不管如何，不争的事实是，中国现在已经是世界私募股权的主要市场。在过去几年不同机构的问卷调查中，中国始终名列最受关注的投资目的国。

虽然中国私募股权市场处于狂热状态，但私募股权年投资金额也只占到GDP的0.2%不到，这和欧美国家近1%的比例还是有一定差距的。如果资本市场改革能够进一步深入，中小企业的直接和间接融资渠道进一步放开，那么中国私募股权业未来二三十年内仍有相当大的发展空间。

中国私募股权投资的典型特点是小规模投资占绝对优势。根据Thomson Reuters的统计，投资规模在2000万美元以下的案例占总投资规模的71%,5000万—1亿美元的案例占24%，而1亿美元以上的案例只占5%。其他统计机构的数字也大致相似。从投资行业来看，互联网和新能源投资占据一定优势，但传统的制造业和食品医疗也占据相当的比例（见图2-22）。

从投资区域分布来看，北京、珠三角和长三角是中国私募股权投资的热点地区（见图2-23）。这可能跟这三个地区同时也是私募股权资本的主要来源地有关。另外，在过去十年中，中国境内外上市的企业中，这三个地区所占的比例也最高。但需要注意的是，由于竞争激烈，不少基金已经开始关注北京、上海、广州和深圳等一线城市以外的二、三线城市。中国经济转型带来的制造业西移可能也将拉动私募股权对西部尤其是西南各省的投资。

2.6.3 退出

中国私募股权业目前正处于一个特殊的历史时期。计划经济的思维仍然在监管机构萦绕不去，其直接后果是政府可控的商业银行提供的间接融资占据主导地位。2010年中国银行业直接投放的贷款规模约为7万亿元，如果加上银信合作产生的影子银行业务，间接融资规模在10万亿元以上。而以股票和债券发行方式进行的直接融资规模仅有1万亿元，虽然这已经是历史最高水平。

在直接融资匮乏的背景下，私募股权基金在与企业的谈判中处于有利的地位，通常可以以10—15倍市盈率的价格买下股份。而如果这些企业能够最终在中小板或创业板上市，退出市盈率将可能达到30—80倍市盈率。事实上，2009—2010年间创业板历史平均发行市盈率为59.99倍。由于这个原因，IPO成为中国私募股权的主要退出形式。一家基金成功与否往往与其支持上市的公司数直接相关。

根据清科创投的统计，2010年中国市场上389个公开披露的创业投资退出案例中，有331个为IPO退出，占86%（见图2-24）。创投以外的167个私募股权退出案例中，有160个为IPO，占96%。

这些数字可能显著高估了IPO所占的比例，因为公开披露的投资案例可能只占实际案例数的25%。事实上业内最为成功的创投公司之一深圳创新投资集团从2000年创立至2011年投资了358家企业，其中完成上市操作的公司数量为67家。深圳创新投资集团的情况可能更加符合实际。