2.4 21世纪的私募股权

网络泡沫不仅对创投业产生了冲击，也波及了一些并购基金。在泡沫破裂前，美国大量电信公司通过垃圾债券融资来进行网络建设。网络热的退潮使得电信业面临资不抵债的尴尬境地。仅在2001年便有27家电信公司宣布破产，包括美国第二大电信公司世通公司。投资于电信业的私募股权基金也损失惨重。同时，垃圾债券市场的低迷也使得私募股权业缺乏并购资金支持。

幸运的是，格林斯潘的降息政策挽救了这个行业。从2002年开始的低利率环境使得私募股权业有能力进行大规模的并购。同时，2002年美国国会通过的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）大幅度提高了美国上市公司的信息披露和内控要求。客观地说，该法案一方面提高了上市公司的成本，另一方面也降低了运营效率。这导致私募股权基金将上市公司收购下市（Public to Private）变得有利可图。

图2-6 2001—2008年美国联邦基金利率

资料来源：美联储。

2003—2007年是私募股权业又一个黄金年代。一方面，规模在10亿美元以上的巨型基金不断涌现。全球私募股权业的筹资额在2003年仅有约1010亿美元，至2007年已增长至6530亿美元。另一方面，这一时期的巨型并购尤其之多，并购纪录不断被打破。仅在2006年，美国私募股权基金就完成了645宗大型并购案，总金额为3750亿美元。从单宗并购规模看，这一数字是2003年的18倍。表2-2为2006—2007年间完成的主要并购案一览。

表2-2 2006—2007年间完成的主要并购案

在过去，基金管理人一般是通过设立基金来进行筹资。但从2007年开始，不少基金管理公司开始出售管理公司的权益进行筹资，其中最为引人注目的是2007年黑石集团的上市。KKR本来计划也在2007年上市，但是由于次贷危机的爆发及黑石股价表现不佳，上市计划被迫推迟到2009年。其他几家基金管理公司则通过私募方式出让权益进行融资。

表2-3 2007—2009年间部分融资案例

从信息不对称的角度来分析，私募股权管理公司的大规模筹资反映出其看淡行业未来发展的态度，而后来事态的发展也验证了这一点。以黑石集团为例，2006年利润为22.6亿美元，上市当年下降至16.2亿美元，2008年甚至亏损11.6亿美元（见图2-7、图2-8）。中国的主权投资基金“中国投资公司”在黑石上市之前仓促出手，以30亿美元的价格获得近10%的股权。目前这笔投资的市值只是当初投资金额的1/2左右。可以说，中投花了近15亿美元的代价买了一个不大不小的教训。

图2-7 黑石股价走势

图2-8 黑石历年销售收入构成及利润变化

资料来源：黑石集团年报。

次贷危机使得垃圾债券市场再次陷入低潮。2007年上半年高歌猛进的私募股权并购在下半年突然变得杳无声息。而在2006—2007年高价位完成的杠杆收购也由于宏观经济环境的恶化而遭遇困境。譬如，创下私募股权史上收购金额纪录的得克萨斯公用事业公司（TXU）到2009年已经无力支付利息，债务总额超过了公司资产总额，股权价值几乎清零。

金融业更是成为私募股权的滑铁卢。2009年年初，私募股权基金都认为市场已经跌至谷底，纷纷进场抄底。华平投资向美国著名的债券保险公司MBIA注资8亿美元，但次贷危机的扩大导致MBIA的股价由31美元暴跌至2美元。得州太平洋集团出资13亿美元参与救助华盛顿互助银行，最终该银行被政府接管，得州太平洋集团的股权投资人间蒸发。此外，托马斯·李（Thomas Lee）公司、高盛资本以及弗劳尔斯（J.C.Flowers）等多家基金也都在这场抄底运动中损失惨重。

从长期角度来看，2007年以来私募股权投资遭遇的低潮和历史上的周期性反复相似，都只是这个行业漫长历史中的一朵浪花而已。需要注意的是，私募股权行业经过50多年的演变，在经营模式和规模方面已经有了质的飞跃。私募股权已经不是原来少数投资专家组成的小作坊，而是可以和银行业、保险业及证券业比肩的独立行业。