第一节 挑战从何而起

根据有效市场假说，在一个强势有效市场里，股票的基础价值等于其未来预期收入现金流的现值，而其价格则遵循随机游走规律，因此没有投资者能够从其中获得无风险的超额收益。

然而随着时间的推移，这一假说越来越多地被人们质疑，比较有代表性的是DeBondt和Thaler在1985年发表的一篇名为“股票市场过度反应了吗”（DeBondt and Thaler,1985）的文章，他们按照股票前3年的表现将其分为最好和最差两个组合，他们惊讶地发现，在5年之后，投资于最差股票组合的收益率要远高于投资于最好组合，他们将此归因于股票的“反应过度”（Over-react）。另一个具有代表性的发现由Jegadeesh和Titman（1993）作出，他们的研究发现了“动量”现象，即利用股票过去3—12个月的股价能够预测同向的走势，他们认为这体现了股价的“反应不足”（Under-react）。这两个新鲜的概念构成了实验金融学的基础，我们也将在下面的章节进行仔细分析。

作为实验金融学的两大研究重点之一，投资者心态问题吸引了许多学者，反应过度和反应不足的存在被各种实验研究证实，据此提出的反转策略和动量策略的赢利性也被越来越多的学者关注，很多人提供了解释这种现象的途径。有效市场理论的维护者将其归因于风险因素的存在，即认为这些策略获得的超额收益是为了补偿相应的风险。但是这些基于有效市场理论的解释，一方面由于其假设不够符合现实，因而不能提供较有说服力的解释；另一方面也被许多学者的研究发现是不足以解释全部现象的。随着行为学、心理学以及现代实验方法的发展，人类心理是如何对人类行为造成影响的成为越来越多的学者所关心的问题。对于股价反应不足与反应过度的研究也构成了实验金融学理论的重要组成部分，人们将心理学的研究成果，诸如代表性偏误、保守性、过度自信等心理现象引入基本假定，通过设计各种实验、构造出新的模型，较好地解释了反应过度和反应不足的存在，并且提出了一些可以检验的推论。

在下面的各节中，我们总结了国外关于反应过度和反应不足这一领域的各种实验研究及理论模型，并作出了较为详细的综述。鉴于中国股市历史较短（上海证券交易所始建于1990年12月，深圳交易所始建于1991年7月），而中国股市的兴起时期正是我国经济的转轨时期，市场的不成熟必然导致了其中的许多非理性行为，这些都为我们提出了很多值得研究的课题，因此在总结国外研究的基础上，我们也回顾了我国学者对于中国股市反应过度和反应不足情况的研究，总结了迄今为止的研究成果，指出其实验研究中的优点和不足，为今后的进一步研究奠定了基础。