第二节 金融领域中的实验经济学

在这一节中，我们将对反应过度和反应不足的含义以及其实验检验进行深入的探究。对我们来说，这些金融现象往往远远超出我们的想象，但却又是真实存在的。在本节的后半段，我们将就这方面研究的最新成果进行一个罗列，以期帮助大家更好地理解这两个看似冲突的概念。

2.1 有关反应过度的实验经济学研究

1．反应过度的含义

许多心理学家和经济学家都认为，人类个体倾向于对信息过度反应，由于股价是投资者行为的直接反映，DeBondt和Thaler（1985）提出了股票价格的过度反应。顾名思义，反应过度是相对于某种被认为“恰当的”价格来说的。在DeBondt和Thaler（1985）的文章中指出，反应过度应当包含两个方面的内容：一是股票价格的异常波动将会带来随后价格的反向运动；二是股票价格的异常波动幅度越大，随后的反向修正的幅度也越大。

Barberis等人（1998）对反应过度的定义是“一系列好消息公告之后，证券的平均收益率低于一系列坏消息公告之后的平均收益率”，用公式表示为：

E（rt+1|zt=G, zt-1=G, …, zt=j=G）＜

E（rt+1|zt=B, zt-1=B, …, zt=j=B）

在这个公式中，zt表示投资者在t期听到的消息，G代表好消息，B代表坏消息。这个式子的意思是，在一系列的好消息公告之后，投资者对未来信心十足，从而可能将股价推至一个不合理的高位，由于随后的消息可能相反，因此收益率会下跌得很快。

2．反应过度的实验检验

对反应过度的横截面检验最早由Basu（1977）作出，在他的研究中，股票市场的过度反应表现在“市盈率（P/E）异常现象”，即较低市盈率的股票相对于较高市盈率的股票有着更高的风险调整后收益。而最早提出反应过度的文献是DeBondt和Thaler（1985）的文章“股票市场过度反应了么”，在文章中他们指出，投资者对赢利的反应过度导致了股票价格与其基础价值的分离。在随后的研究中（DeBondt&Thaler,1987），他们利用纽约股票交易所1926—1982年股票的月收益率数据构造了50个赢利最多（赢者组合）和亏损最多（输者组合）的证券组合，通过检验发现，在随后的5年时间里，输者组合的收益率比赢者组合高出31.9%。

DeBondt和Thaler（1985,1987）的实验方法是这样的：首先，估计各只股票的月超额收益率，即ujt=Rjt-Rmt，其中市场平均收益率Rmt是通过对所有股票的月收益率给予相同权重后求得的。其次，对每只股票计算过去t0 个月（形成期）的累计超额收益率CUj=ujt，并将所有股票按照CUj排序，CUj最高的50只股票组成“赢者组合”, CUj最低的50只股票组成“输者组合”。再次，计算组合中每只股票每个月的累计平均残差收益率CARW, n, t和CARL, n,t，以及组合的平均值ACARW,t和ACARL, t。最后，检验反应过度假设：ACARW, t ＜0，ACARL, t＞0是否成立。

此后，许多学者利用美国股市的数据检验了过度反应的存在。Campbell和Shiller（1988）认为，像红利收益率这样衡量股票定价的指标有着一定的预测能力：较低的红利收益率和较高的历史收益率预示着股票随后较低的收益率。Zarowin（1989）发现，有着一系列较低赢利的股票要比有着一系列较高赢利的股票在随后表现得好。Jegadeesh（1990）的研究表明，在形成期和持有期为一个星期到一个月之间时，市场表现出显著的反应过度，利用反转策略能够获得每月2%的超额收益率。Cutler, Poterba和Summbers（1991）指出，在3—5年的时期内，许多市场上的股票收益率有着相对轻微的负的自相关，即过去收益率较高的股票其预期收益率反而较低。

有的学者将目光投向其他国家，他们的检验同样发现了反应过度现象的存在。Ahmet和Nusret（1999）对美国以外的七个发达国家的证券市场进行检验后发现了反应过度的存在。Fung（1999）在检验了香港恒生指数之后发现过度反应现象的存在：输者组合的表现超出赢者组合9.9%。Hameed和Ting（2000）在马来西亚股市发现了价格在短期内的反转。Mun等人（2000）对英国和加拿大的股票市场作了检验，发现在经过风险调整后，英国股市上短期和中期的反转策略能够赢得高于市场平均水平的收益率，而加拿大市场上的中期反转策略比较显著。Wang和Yu（2004）对24个US期货市场反转策略的短期收益率进行了检验，发现反应过度是期货市场普遍存在的现象。Iihara等人（2004）使用东京证券交易所1975—1997年的数据对日本股市的赢者-输者效应进行了检验，认为投资者的反应过度可能是日本股市1月收益率反转的解释。

2.2 对于反应不足的实验研究

1．反应不足的含义

反应不足指的是证券价格对信息反应迟钝，它又被称为动量（Momentum）现象或者惯性现象，即认为利用单只股票过去一段时期的价格有助于预测同方向的价格走势。最早发现这一规律的是Levy（1967），他的研究表明，相对弱势策略（Relative Strength Rule）能够获得显著的异常收益，而真正提出动量现象的是Jegadeesh和Titman（1993），他们的研究表明，通过购买那些在过去表现较好的股票、卖出在过去表现较差的股票能够在3—12个月的持有期得到显著的正收益。

Barberis等人（1998）从股价对消息（如赢利公告）的反应定义了反应不足：在一个好消息的公告公布之后的一个时期，公司股票的平均收益比一个坏消息公布之后的一个时期平均收益率要高，用公式表示如下：

E（rt+1 |zt=G）＞E（rt+1|zt=B）

这意味着股价倾向于对好消息反应不足，从而在随后的一段时间内，随着这种误差被不断地修正，这些证券会有较高的收益率。

2．反应不足的实验检验

对反应不足的实验检验根据信息类型可分为两类：一类是证券对过去的收益率反应迟钝，这部分的实验集中于对价格动量策略的检验；另一类是证券价格对于诸如公司赢利公告这样的公开信息反应迟钝，这部分实验主要是对横截面数据的检验。

（1）价格动量策略检验

价格动量策略检验主要是通过证实那些能够在一期产生高于平均的收益率的证券在之后的时期同样能够产生高于平均的收益率，由此说明股价对于价格信息的反应存在不足。如果股价对于信息是“恰当地”反应的，那么无疑应当根据股票过去的收益率选择股票，基于过去的J个月（形成期）的收益率选择股票之后持有K个月（持有期）被称为J-K策略。考虑到存在买卖差价（Bid-ask spread）、价格压力以及延迟的反应效应，形成期和持有期之间常常跳过一周。这样，在t月初，将所有证券基于过去J个月的收益率按上升顺序排列，收益率最高的1/10成为“赢者组合”，收益率最低的1/10成为“输者组合”。与对反应过度的检验不同的是，在每个月都采取动量策略，即买入过去表现良好的赢者组合，卖出过去表现不好的输者组合，持有这些头寸K个月，之后考察这种策略的赢利情况。

Jegadeesh和Titman（1993）的研究表明，这种策略在3—12个月的持有期内能够创造显著高于市场平均水平的正的收益，这一结果是在他们对美国1965—1989年间股市的横截面收益率进行检验后发现的。他们同时证明，这种策略的赢利性并未源自系统风险或是股价对普通因子的延迟的反应，而是源自股价对公司特殊信息的反应。他们发现，赢者组合在形成期之后的7个月内能够实现持续的高收益，但在随后的13个月里，输者组合的收益率更高，如果采用6-6策略，即基于过去6个月的收益率选择股票，持有6个月之后卖出，这样可以实现年均超常收益12.01%。因此，他们认为，股票收益率中存在动量现象，即股价是缓慢地将信息融入其中的。

Cutler, Poterba和Summers（1991）对1960—1988年间股市、债券、外汇市场在不同时间段的各种指数的超额收益率的自相关性进行了实验，发现在1—12个月的时间段中，指数的超额收益率存在着可能的自相关性，而且在统计上是显著的。Grinblatt等人（1995）通过观察共同基金的行为发现，77%的共同基金都是“动量交易者”，即购买那些在过去赢利的股票，但是并非系统地卖出那些过去亏损的股票。平均地看，那些采用动量策略的交易者比其他交易者能够实现更高的收益率。

Rouwenhorst（1998）通过研究12个欧洲国家1978—1995年间的股票市场考察动量现象的存在，他发现这些市场普遍存在着反应不足，利用动量策略、惯性策略所产生的超常收益率均显著大于零。Liu, Strong和Xu（1999）对1977—1998年伦敦交易所的股票进行研究发现，在英国市场上3—12个月存在着反应不足，他们将此归因于股价对行业和公司的特有信息反应不足。Rouwenhorst（1999）的研究发现，在20个新兴股市中有6个存在着一定的反应不足。Hameed和Yuanto（2000）对亚洲的6个证券市场进行观察，指出它们存在统计上显著的超额动量收益。

考虑到许多市场异常现象在20世纪90年代消失，Jegadeesh和Titman（2001）利用1990—1998年美国股市数据再次观察，发现结果与他们1993年的结果相似，市场都表现出了反应不足的特征，他们的结果证实：惯性策略所获得的超常收益在90年代并未消失。

（2）横截面检验

横截面检验的方法一般用来衡量赢利动量策略的赢利性，首先，按照赢利公告中包含多少惊喜来将股票分成不同的组，即考察“标准无预期赢利=某公司在给定季度的赢利-它前一年同期的季度赢利”，然后将其按照公司赢利的标准差进行“刻度”。因为关于赢利的信息已经进入价格，有着正的赢利惊喜的股票在公告之前的时期同样有着相对较高的收益率，因此股价对于赢利公告反应不足。

Bernard和Thomas（1990）在实验后指出，赢利改变在第一、第二、第三季度有着正的趋势，在一年之后有逆转趋势。Bernard（1992）对于消息事件进行的截面研究发现，有着较高赢利惊喜的股票同样在证券的形成期之后有着较高的收益率，股价对于公司赢利公告的反应明显不足。Ikenberry和Ramnath（2002）通过对股票分拆的检验进一步证实，股价倾向于对公司的消息事件反应不足。

Chan等人（1996）将动量证据与赢利漂流证据整合，使用三种衡量意外赢利的方法：SUE，股价对于赢利公告的反应，分析家对于赢利预测的变化进行检验。结果发现这些和过去的收益率一样，在6—12个月的期限内，都能够帮助预测随后的股票收益率。

除了赢利动量策略外，Lee和Swaminathan（2000）还发现了交易量价格惯性策略，即可以利用股票过去的交易量来预测价格惯性策略所产生超常收益的大小和持续时间，那些低交易量的股票容易被低估。

2.3 反应不足与反应过度的时间轴反映

尽管近期文献中的争论更多地集中于反转策略，但是仍然有相当一部分投资者依然选择相对实力策略作为他们的股票选择标准。Grinblatt和Titman（1989,1991）在研究了许多共同基金之后发现，人们倾向于购买那些在过去的一个季度内价格上涨的股票。更进一步，价值线（Value Line）排名（Copeland和Mayers,1982; Stickel,1985）很大程度上基于过去的相对实力，这些都说明动量策略也能够产生超常的收益率。

我们如何能够将这两种彼此冲突的策略进行协调呢？一种可能就是那些超常收益率要么是虚假的，要么就是与投资者购买过去赢者的倾向无关的。另一种可能就是，这一矛盾源自实际操作中与文献中的交易策略的时间范围的差异，比如说，那些喜欢反转策略的或者基于很短的时期，如一周到一个月，或者基于非常长的时期，如3—5年；而使用相对实力策略的投资者则往往基于过去3—12个月的股价运动作出他们的选择。

许多学者围绕反应不足和反应过度，对世界许多国家和地区的证券市场进行了实验研究，Conrad和Kaul（1998）对1926—1989年间在纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）上市的所有股票进行实验研究，发现反应过度和反应不足的时间轴效应：在短期（1个月内）和长期（3—5年）表现为反应过度，而在中期内（3—12个月）则表现为反应不足。Schiereck等人（1999）发现，德国股市在短期和长期存在反应过度，而在中期则存在反应不足。

值得一提的是Badrinath和Wahal（2002）的研究，他们在考察了大约1200家机构投资者从1987年第三季度到1995年第三季度的交易后发现，当机构投资者初始持有某头寸时，他们的行为遵循动量交易，而当他们调整头寸或者中止持有某头寸时，他们的行为遵循反转交易，这从另一个角度解释了动量策略与反转策略的并存。

2.4 对于反应过度与反应不足的解释

在经过一系列的检验之后，人们认可了这些实验研究的结果，认为利用动量现象和反转现象确实能够通过采取一定的策略，从股市中获得正的超额收益，但是对于这一现象背后的原因，人们却提出了各自不同的看法。

1．交易成本说

一部分人认为，考虑到交易成本等原因，这些超额收益在现实中根本无法实现，从而认为这只是用数据检验做出的一个脱离实际的“异象”，而其实是一种正常现象。Grundy和Martin（2001）通过计算指出，如果一次交易的成本达到1.5%，那么动量策略的收益将不那么显著，而如果达到1.77%，那么动量策略的超额收益将不复存在。

Jegadeesh和Titman（1993,2001）进行了实验研究后，认为这部分交易成本小于动量策略的收益。而Lesmond, Schill和Zhou（2004）利用新的方法对交易成本进行估计之后指出，Jegadeesh等人对交易成本的估计不合理，事实上交易成本远远高于动量策略的收益。

2．风险补偿说

有效市场假说的支持者试图用风险溢价来解释超常收益。有人利用FamaFrench（1996）的三因素模型重新进行检验，发现经过风险调整后，赢者组合平均的每月收益率仍高出输家组合1.74%。一些学者认为这些超常收益源自对股票的风险补偿，代表性的研究如Ball和Kothari（1989）, Zarowin（1990），他们认为这些结果能够被证券组合的系统风险解释。

Chan（1988）认为赢家和输家的风险是随时间变化的，当控制住风险因素后，反转策略只能产生很少的异常收益。Conrad和Kaul（1997）认为动量策略的赢利应当来自预期收益率的横截面差异而非时间序列差异，而Jegadeesh和Titman（2001）则认为他们没有考虑到他们实验中的小样本偏差，因而才得到了这个结论。他们发现，组合在形成4—5年后，动量策略的收益仍然显著为负，这说明预期收益率的横截面波动风险即使能够解释动量策略的收益，也是很有限的。

Chan等人（2000）检验了动量策略在国际股票市场指数上的获利性，发现动量交易具有显著的赢利，他们还指出这些赢利主要源自时间序列的预测性。Chordia和Shivakumar（2002）经研究发现，惯性策略的收益源自随时间变化的期望回报。

还有一些研究否定了风险因素能够全部解释动量策略和反转策略的收益性。Chopra, Lakonishok和Ritter（1992）对De Bondt和Thaler（1985）的研究进行了检验，发现即使在做过标准风险调整之后，那些过去五年有着较低收益率的股票在随后的时期仍然有着较高的收益率。Chiao和Hueng（2005）用日本证券市场的数据进行了检验，发现在控制了公司规模（SZ）和账面市值比率（BM）之后，反应过度效应依然显著。Hart等人（2005）检验了新兴市场上不同交易策略的赢利性，他们发现风险因素无法全部解释显著的超额收益率。

3．领先 滞后效应说

领先－滞后效应主要由Lo和MacKinlay（1990）提出，他们指出，由Jegadeesh（1993）和Lehmann（1990）发现的超常收益中的很大一部分都应该归因于一个延迟的股价对于普通因子的反应，而非过度反应。他们认为，股票收益的领先滞后作用是造成反应过度的原因，即市值规模大的股票比市值规模小的股票对信息的反应更快，从而前者的收益率变化高于后者。

4．市场流动说

由于输者组合仅仅在一月份超过赢者组合，因此他们的结果是否能够被归因于过度反应还值得质疑。更多最近的研究为短期收益率反转提供了证据，这些研究显示，基于股票过于几周或几月的表现选择股票能够获得显著的超常收益（Jegadessh,1990; Lehmann,1990）。但是，由于这些反向策略对交易费用很敏感，并且基于短期的价格运动，因此它们很可能反映了短期价格压力或者市场缺乏流动性，而非过度反应。Jegadeesh和Titman（1991）通过检验短期内反转策略的收益和买卖差价（Bid-ask Spread）的关系证实了这一点。

5．特有信息反应说

Jegadeesh和Titman（1991）证实，股价对于公司特殊的信息会反应过度，而对于一些共同因素会有一个延迟的反应。而反转策略的大部分收益应当源自股价的过度反应，而只有相当小的一部分可以归因于延迟效应。他们在发现动量策略的赢利性后（Jegadeesh和Titman,1993）也将此归因于股价对公司特有信息的反应不足。Bacmann和Dubois（1998）的研究也指出，造成短期价格反转的主要原因是投资者对公司具体信息的过度反应。D.D.Lee等人（2003）在对澳大利亚股市1994—2001年间的数据进行观察研究后发现，无论是采取均等权重策略还是价值权重策略，都能从短期的反转现象中获得统计上显著的收益。他们的进一步研究表明，这些利润不能被风险、买卖差价或者交易量、季节性等因素完全解释，而是在很大程度上源自对公司特殊信息的过度反应。

而Lewellen（2002）的检验则否认了股价对特殊信息的反应说，他着重研究了行业、公司规模和B/M引子对动量策略赢利的贡献后，指出动量策略不应被归因于公司或者行业的特殊收益率，而应归因于股票之间超额的协方差。